有色金属：全球矿业并购再成焦点

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　美元持续贬值和油价逼近100美元继续支撑着贵金属强势格局。其中，黄金现货价格触及845.7美元，距历史最高价850美元只有一步之遥；铂金创历史新高，白银也一度出现非常强劲的走势；

　　次级债引发的经济前景担忧再次升温，基本金属整体上遭遇抛售。其中，铜和近期涨幅较大的铅，一周跌幅都超过5%；而价格处于相对低位的铝锭、近期消费需求预期上升的镍板、供求关系依然紧张的锡，价格走势相对强劲。我们认为：“贵金属走势强于基本金属、而基本金属中走势仍趋于分化”现象仍将持续；

　　国内有色板块继续调整，而国外矿业收益于并购消息刺激处于历史高位；在国内市场整体调整和三季报许多不及预期的压力下，有色金属指数自高点回落幅度超过25%；而在BHP并购Rio Tinto消息的刺激下，国外矿业类股票依然运行在历史高位附近；

　　专题：矿业并购再次成为市场焦点。近几年全球矿业的并购大幅升温，主要原因在于：一方面是行业持续的高景气度带来了丰厚的现金流，为矿业并购热提供了可能。另一方面是相较于自有矿山的勘探与开发，收购已成熟经营的矿山企业对公司来说更加具有经济价值与时效性；

　　全球矿业的并购热具有十分重要的意义。矿业的并购与整合，直接提高行业的集中度，增加了企业定价权；同时，并购的浪潮也说明了全球矿业资源的紧缺，价格的支撑更为强劲。

　　一周市场评述

　　金属市场焦点转变

　　上周有色金属价格继续呈现出分化的走势，市场焦点主要集中在贵金属市场上，而市场在对美国经济前景担忧下，基本金属整体上继续弱势格局美元持续贬值和油价逼近100美元继续支撑着贵金属的上升趋势。其中，黄金现货价格触及845.7美元，距历史最高价850美元只有一步之遥；铂金创历史新高，白银也一度出现非常强劲的走势。

　　从目前的趋势来看，黄金价格的支撑依然强劲。美国经济前景的担忧，美国进一步降息的预期还是很强烈，这也将继续增加美元贬值的压力；而冬季取暖用油高峰的来临，

原油价格继续上升的可能性还是非常大。这两大支撑因素仍将在未来一段时间对黄金价格具有重要的意义。而从长期趋势来看，黄金自去货币化功能以来，在没有出现严重通胀的背景下，就逼近了历史高点；至少说明了：全球经济结构性的矛盾——贸易结构失衡和流动性过剩，已经引发了市场的担忧；且趋势上依然没有改变的迹象。

　　经济前景的担忧，基本金属继续遭到抛售。虽然，次级债危机一度引发的市场恐慌已经过去一段时间了；然而，近期美林、摩根斯坦利、花旗等宣布拨备巨额坏帐准备，还是引起了市场对于美国经济前景的担忧，欧美股市大幅下跌，基本金属整体上也受到大量抛售。其中，铜和近期涨幅较大的铅，一周跌幅都超过5%，铜价一度跌破7000美元的整数关口；而价格处于相对低位的铝锭、近期消费需求预期上升的镍板、供求关系依然紧张的锡，价格走势相对强劲。

　　从近期市场的变化来看，我们认为：焦点的转移仍将持续一段时间，也就是说“贵金属走势强于基本金属、而基本金属中走势仍趋于分化”现象仍将是未来一段时间的常态。

　　国内有色板块继续调整

　　上周，国内有色板块继续调整走势，有色金属指数收于7574点，下跌12%，位于行业指数跌幅之最。自10月中旬有色金属指数达到最高点10282点以来，跌幅已经达到26.3%。

　　国内有色板块的大幅下跌，除了受到国内股市整体下滑的影响外，很重要的原因在于三季度许多企业的业绩表现不如预期的乐观。我们认为：其中整合效应不佳等非市场因素是非常重要的原因，而非行业整体盈利周期的扭转。在金属价格继续保持高位的背景下，行业整合效应的体现和公司产量的扩张，行业整体的盈利仍有很大的上升空间。建议后期仍然关注拥有资源扩张能力、产量扩张明确和低成本的公司。

　　在国内金属板块遭遇市场大量抛售和欧美股市大幅下跌的同时，全球主要的矿业股并没有出现大幅下挫；相反，受到BHPB宣布收购Rio Tinto的消息刺激下，矿业股价格走势强劲。(在下面的专题分析中，我们将重点分析最近几年的矿业并购热)

　　行业国际估值水平比较

　　专题：矿业并购再成焦点

　　最近几年来，全球矿业类的并购交易数量记录升温，自2005年底以来，并购额超过100亿美元的并购案就超过了5起。上周必和比拓(BHPB)超过1000亿美元收购力拓(Rio Tinto)的消息再次成为市场的焦点；虽力拓已拒绝必和必拓的并购提议，因其认为后者低估其价值；但必和必拓表示其计划继续寻找机会与力拓讨论其并购计划。如果，BHPB能够成功收购Rio Tinto，将成为矿业史上最大的并购案，也将是全球最大的并购案之一。

　　全球矿业并购的迅速升温，主要源于以下两个方面：

　　一方面是行业持续的高景气度带来了丰厚的现金流，为矿业并购热提供了可能。自2003年以来，全球特别是新兴市场持续增长的消费需求，出现了持续供不应求的格局，从而引发了产品价格的高涨且持续处于高位运行。持续高价格、而成本上升幅度远远不及价格的上升带来了行业持续的高景气度，矿业类公司盈利非常丰厚，现金流非常丰厚。虽然，公司的资本支出也大幅增加，但是大量的现金流难以消化，导致公司大量派发股利和回购股票。

　　另一方面是相较于自有矿山的勘探与开发，收购已成熟经营的矿山企业对公司来说更加具有经济价值与时效性。主要的原因在于：

　　新发现的大型矿山资源越来越少，且资源质量、金属品位下滑。确实，过去几年来，企业投入资源勘探的费用大幅增加，但是新发现的大型矿体几乎没有；..矿山的建设费用大幅增加，且许多矿用设备的交付周期大大延长；

　　并购的不确定性远远小于矿山的直接开发；矿业并购的可能性和经济价值带来了矿业的并购热，给市场带来了直接的后果就是资源的进一步集中。那么，对我们判断行业的趋势有什么信号意义呢？

　　第一，资源的集中，直接导致行业集中度的提高，有助于行业的定价权；一般，金属作为一种标准化的原材料，企业只能成为价格的被动接受者，而集中度的上升，有助于企业特别是大型企业的定价权的提升；第二，并购的兴起，而非直接通过新矿山的开发来扩张企业的资源，很重要的因素就在于大型、优质资源的匮乏；这从另一方面说明了，金属供应的增长将在很长时间受制于资源的紧缺；第三，对于价格走势来说，资源的紧缺将难以满足新兴市场消费需求增长；而资源的缺乏，也直接提高资源的价值，提高了金属的生产成本，从而提高了金属价格的定价区间。

　　另外，从历史上来，并购热特别是超大型企业的并购往往意味着行业信心的膨胀、行业景气度已经达到极限或者即将出现逆转呢？我们认为：过去几年矿业的并购与整合，更主要的是资源的紧缺和资源开发难度极大、周期延长，而非行业的高景气度出现逆转的迹象。

　　行业动态

　　Cochilco调高明年铜价预估至每磅3.10美元

　　智利国家铜业委员会Cochilco 11月初表示，预计2008年铜价平均约为每磅3.10美元，远高于其8月时预估的2.70美元。

　　Cochilco称，预计中国需求将较之前预期还要强劲，且铜矿业在完成产能计划方面遭遇困难，这将令今年市场出现供给短缺，明年市场趋于平衡。预计2007年铜价介于3.20-3.30美元之间，其稍早的预估为3.20美元。

　　Cochilco还预计明年全球铜需求增长3.1%，达到1850万吨，略低于上个季度预测的4.4%。并预计需求增幅下降是因为分析师们认为中国以及新兴市场的需求增长不能弥补美国、欧洲以及日本等地区需求下降。

　　Cochilco预计，今年全球铜产量将达到1560万吨，低于之前预估的1618万吨，2008年全球铜产量预估亦自之前的1712万吨下调至万1632吨。预计智利今年铜产量为553.9万吨，明年升至575.7万吨，不过这一预估分别较上次预测的567万吨和590万吨下调。

　　南非的生产问题将导致2007年铂市场供应短缺

　　在一系列的矿山事故后，南非低于预期的生产和矿山关闭使得铂市场的供应趋紧，对价格现成支撑。铂市场强劲的需求已经推断铂价刷新高，欧洲柴油机车的普及，以及首饰业，尤其是中国的首饰需求在增长。

　　位于南非Cape Town的一家共同投机集团的基金经理Heye Daun称，人们之前曾预期2007年的铂市场将达到平衡，或者略有盈余；但在经历了主要的铂生产商产量将低于预期后，2007年的铂市场将重新进入供应短缺的格局。Heye Daun预计2007年铂市场的供应缺口为40万盎司。

　　UBS投资银行的John Reade认为，供应缺口可能会比年初时预期的大；原因是矿山产量的下调和高于预期的中国需求。

　　Angloplat公司和Lonmin铂业公司的计划目标难以实现；Angloplat公司2007年的产量目标从之前的280-290万盎司下调到260-265万盎司。2006年该公司的产量为282万盎司。Lonmin铂业公司在10月底的一份报告中称，2007财年因熔炉问题，销售量从前一年的939654盎司下降了16%到793584盎司，短缺量大约在20万盎司，低于原先的产量预期。

　　Angloplat公司、Impala铂业公司和Northam铂业公司在近期的矿山关闭后，其产量都受到不同程度的影响，如果有进一步的安全隐患，产量损失还会放大。

　　JP Morgan在约翰内斯堡的分析师Steve Shepherd称，2007年铂的供应肯定会因此受到影响，但定量很困难。尽管有上述损失，Steve Shepherd预计2007年南非铂的供应将有1.2%的增长，但供应将低于预期。

　　除了Angloplat公司和Lonmin公司的公布，以及安全问题，铂工业还需要与技术的严重短缺、重要设备和维修的陈旧做斗争。

　　铂价在供应担忧、美元疲软和投资需求的推动下一再刷新高。指示铂市场供应紧缺的指数铂租借率在过去的几个月中上涨。TheBullionDesk.com的RossNorman称，有迹象表明，有大量的金属流出市场，并非用于首饰业；铂租借率已经从底部启动，而现在是租借的高峰时期；铂市场的投资需求对价格产生了反映。Ross Norman预计2007年铂市场的供应缺口为25万盎司。一些分析师担心，高价可能会鼓励替代。

　　基本面异常强劲，投资者押注商品领域将呈现超强周期

　　即便在正常时期，市场也鲜见一路走高的局面，更不要说在金融市场动荡期间了，但投资者目前押注商品市场的牛市可能将呈现超强周期。

　　支持这个看法的证据越来越多：油价年内起劲已激增60%，自2003年底以来已上涨二倍，逼近100美元大关；黄金则自1999年低位以来已升高235%，接近850美元的历史高点。

　　"油价的涨势还将继续，市场希望有多久就有多久，并不是我的观点或别的任何人的观点产生影响，市场的看法是驱动力。"GlobalMacroResearch.com分析师Adam Sarham表示。

　　投资大亨罗杰斯(Jim Rogers)则更为激进：我将长期持有(原油).

　　油价将升至每桶100/150美元。

　　另外，铜价自2003年来也已上涨四倍，2006年达到纪录高点8,800美元。

　　铅和锡现在也都处在纪录高位。

　　农产品的表现也毫不逊色。美国和欧洲小麦价格今年翻了一番至纪录高点，受全球供应面忧虑支撑。

　　"我们相信商品行业将出现超强周期。我认为大家都很清楚，目前的周期很强劲，也十分长久，"贝莱德自然资源基金主管Graham Birch说。

　　中国有望成为全球第二大产金国

　　中国黄金协会称，中国有可能在今年超过美国，成为全球第二大黄金生产国，并正在逼近南非在黄金开采领域长达一个世纪的主导地位。

　　目前中国的黄金生产实力强大。此外，黄金价格日前创下28年来的新高，每盎司突破820美元，逐渐逼近1980年1月创下的每盎司850美元的历史高位。

　　分析人士称，成熟的黄金开采地区(特别是南非)产量下降，以及中国等新兴生产国成本上升，已成为金价上涨的支撑因素。

　　中国黄金协会副会长侯惠民在接受彭博社采访时表示，中国黄金产量可能在2007年达到创记录的260吨，比去年的240吨有所上升。

　　中国国家发展和改革委员会近期公布的数据显示，今年1月至9月，中国黄金总产量为191吨，同比增长13%。

　　中国铝业称：至2010年将投资20亿美元，以提高铝加工材的产能近一倍

　　世界第二大氧化铝企业和第三大电解铝企业——中国铝业公司市场贸易部主任李东光周四称，至2010年，中国铝业将投资100-150亿元人民币，提高铝加工材的产能近一倍至200万吨，产量则由目前的56万吨增至150万吨。

　　中铝公司希望至2010年氧化铝的产能提高至1,300万吨，今年已实现产能1,020万吨；同时，中铝今年的电解铝产能将达到350万吨，到2010年将达到500万吨，去年该数值为297万吨。

　　公司除了发展以铝为主的轻金属产业以外，还将大力发展以铜为主的重金属和以鉬、鈦为主的稀有稀土金属产业。其中，中铝公司并购云铜集团后的电解铜产能将达到70万吨，成为国内最大的电解铜企业；目前公司的铜加工产能为20.1万吨，在建的铜加工项目有大冶铜板带项目等，预计2010年铜加工产能将达到50万吨。

　　明年LME现货铝均价料下滑至2,475美元，铝价将在2009年触顶

　　AME Mineral Economics咨询公司的分析师Glen Chipman周四在上海参加一次会议时表示，尽管中国方面采取措施抑制铝行业产能过度扩张，但是估计这不会逆转明年铝价下滑趋势。

　　该分析师称，估计2008年LME现货铝均价料下滑至2,475美元，因为估计明年中国需求增速将下滑至接近国内铝产能的增速的水平(约为20%)，全球铝市料出现供应过剩。

　　全球宏观经济前景偏弱等也将令基金对期铝的买兴下滑，短期内，美国经济成长放缓将给铝价带来下档风险。尽管如此，考虑到今年中国产能扩张等因素，估计中国明年的铝产量和消费量仍可能“令人吃惊”。

　　“问题是，未来数年，中国的铝产能扩张步伐是怎样的。”该分析师称，中国政府采取措施抑制高耗能行业产能过度扩张的措施已经令中国铝出口减少，估计未来的相关政策调整将影响明年的铝价走势，“中国的调控政策将在短期内影响铝市供需平衡和铝价。”AME估计中国今年铝产量料增加至1250万吨，铝需求量料为1175万吨，供应过剩的部分料进入上海期货交易所的仓库，该机构预计明年第一季度，上海期货交易所的铝库存料增加至100,000吨。

　　AME称，估计2008年中国铝产量增幅料下滑至15%，而同期铝消费增速料约为20%，所以2009年全球铝市可能出现供需缺口，可能推动2009年LME现货铝均价料升至2,750美元的顶点。尽管铝价可能将触顶，但是，从长期看，因能源和环境成本上升，铝市前景依然看好。

　　AME认为，长期铝价预估为每吨2,425美元。此外支撑价格前景的因素还包括中国可能在2009年由铝净出口国变成铝净进口国。

　　“中国的铝冶炼厂不再享受优惠电价，煤炭价格上涨等将增加铝的生产成本。”此外，氧化铝价格攀升等亦将支撑铝价。

　　而在需求面，中国的基础设施建设，交通运输业和城镇化进程等均推动中国铝需求量增加。预计中国2011年的人均铝消费量料增加至12.5千克，基本与工业化国家的人均铝消费水平一致，而目前中国人均铝消费量为6.5千克。

　　力拓回绝必和必拓收购提议，可能迎来更多求购者

　　矿业巨擘力拓回绝了竞争对手必和必拓价值1,400亿美元的全股票收购提议后，可能迎来更多求购者。

　　分析师称，许多方面希望充分利用当前全球对矿产品的旺盛需求，这包括中国的石油公司乃至西伯利亚镍矿业者，他们可能发起竞购。

　　力拓不愿评论其是否收到了其他方面的收购提议，不过分析师认为，由于其业务遍及全球且获利前景良好，势必成为具吸引力的收购目标。

　　必和必拓周四称，已接洽力拓欲以3:1的换股比例收购后者，但力拓很快就回绝了其提议，称其大幅低估了力拓的价值和前景。

　　以前述收购提议宣布前的澳洲收盘价计，必和必拓收购价溢价14.4%。不过之后力拓股价大涨，高於必和必拓收购出价，意味著投资者期望有来自必和必拓或其他方面的更高出价。

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