基础化工：政策导向符合行业发展趋势

　　东方证券 陈玉辉

　　为遏制氯碱行业盲目扩张趋势，促进产业结构升级，规范行业发展，按照“优化布局、有序发展、调整结构、节约能源、保护环境、安全生产、技术进步”的可持续发展原则，国家发改委近期制订发布了《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准入条件》，并自2007年12月1日起开始执行。

　　准入条件在产业布局方面要求新建氯碱生产企业应靠近资源、能源产地，东部地区除搬迁企业外原则上不再新建电石法聚氯乙烯项目和与其相配套的烧碱项目；工艺方面要求新建、改扩建电石法聚氯乙烯项目必须同时配套建设电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，现有电石法聚氯乙烯生产装置配套建设的电石渣制水泥生产装置规模必须达到1000吨/日及以上。准入条件还从能耗指标和环保方面对新建项目设定了标准。

　　对国内氯碱行业在建项目的不完全统计表明，仅规划产能超过30万吨准入条件的电石法氯碱企业就达到16家，合计规划总产能为1130万吨，超过2006年国内921万吨的表观消费量，而这尚未考虑产业政策鼓励发展的乙烯法产能。准入条件无法抑制短期国内氯碱行业产能扩张，行业整合才是最终出路。2007年国内聚氯乙烯将基本实现国内完全自给，未来企业增长空间将主要通过产业整合来获得，聚氯乙烯产能将向西部具备资源禀赋和成本优势的电石法企业转移。

　　氯碱行业上市公司当前绝对估值水平较高，行业和公司评级均为“中性”。建议未来重点关注新疆天业、英力特、中泰化学、云南盐化等具备资源禀赋型氯碱行业重点公司，山东海化、三友化工等资源综合利用型企业和南化股份等具备区位优势的企业。

　　产业政策导向符合氯碱行业发展趋势为遏制氯碱行业盲目扩张趋势，促进产业结构升级，规范行业发展，按照“优化布局、有序发展、调整结构、节约能源、保护环境、安全生产、技术进步”的可持续发展原则，国家发改委近期制订发布了《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准入条件》，并自2007年12月1日起开始执行。

　　准入条件在产业布局方面要求新建氯碱生产企业应靠近资源、能源产地，东部地区除搬迁企业外原则上不再新建电石法聚氯乙烯项目和与其相配套的烧碱项目；工艺方面要求新建、改扩建电石法聚氯乙烯项目必须同时配套建设电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，现有电石法聚氯乙烯生产装置配套建设的电石渣制水泥生产装置规模必须达到1000吨/日及以上。准入条件还从能耗指标和环保方面对新建项目设定标准。

　　图1为电石法氯碱行业投入—产出示意图，《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准入条件》基本按照资优化源综合利用原则对氯碱行业发展提出了导向性政策。由于氯碱行业上市公司主要为电石法企业，因此该政策对行业未来发展趋势将产生一定影响。

　　但由于氯碱行业主要上市公司也早考虑到规模经济和资源综合利用，新疆天业、中泰化学和英力特等公司的发展趋势与产业导向完全一致，因此该政策对上市公司现有发展战略不会产生冲击。

　　准入条件难抑短期产能扩张，行业整合是最终出路对国内氯碱行业在建项目的不完全统计表明，仅规划产能超过30万吨准入条件的电石法氯碱企业就达到16家(参见表1)，合计规划总产能为1130万吨，超过2006氯碱行业动态跟踪年国内921万吨的表观消费量，而这尚未考虑产业政策鼓励发展的乙烯法产能。

　　2001年以来的5年内国内聚氯乙烯表观需求量年复合增长率约为12%，若未来需求延续这一增长速度，则国内市场年新增需求量约100万吨。但根据我们对国内98家氯碱企业在建及计划新建产能的不完全统计，2007年、2008年国内将投产的聚氯乙烯产能分别达到243万吨和193万吨，超过年需求增长量的部分市场空间只能依靠现有市场份额的重新划分来实现。

　　产能将向西部具备资源禀赋的企业集中吨聚氯乙烯折合电力消耗约为7000度左右，占生产成本比重超过50%。因此，氯碱行业相当于间接卖电，最终卖的是煤炭，只有具备煤炭资源优势同时能够通过自建发电设施避开电力、电网企业垄断盘剥的公司才能够获得来自资源源头的超额利润。

　　2006年，国内氯碱行业聚氯乙烯产量超过10万吨的企业共有25家，其中排名第一的天津大沽化工厂2006年产量为58.2万吨，占当年国内总产量比重为7.2%。前25名企业2006年产量合计为538.48万吨，占国内产量比重为66.89%。相对而言，当前全球最大聚氯乙烯厂商越信2005年产能已经超过300万吨，全球市场占有率达到8.3%；全球排名第五的苏尔维产能也达到90万吨，国内厂商仍然相对弱小。

　　根据2006年统计数据，国内聚氯乙烯行业集中度正在趋于提高。前25名企业2006年产能合计为587.80万吨，占国内总产能的50.76%；前25名企业2006年产能利用率高达91.61%，远远高于全行业71%的平均水平。行业优势企业较高的产能利用率表明，具备资源禀赋的企业产品盈利能力相对较强，未来产能扩张速度也将超过成本较高的厂商，从而导致国内聚氯乙烯产能趋于集中。

　　但分析行业竞争形势，国内氯碱行业整合之路可能相对曲折和漫长。虽然西部企具备较强的成本优势，但由于距离东部主要消费市场运距远，产品运费支出大，均衡竞争价格要较东部企业高400-1000元/吨。即使西部企业在扣除运费因素后，西部企业仍然有较大的成本优势。

　　但由于氯碱行业沉没成本较大，东部电石法企业的停产点比生产成本低200-500元吨。虽然乙烯法企业受原油价格和乙烯价格上涨影响较大，但由于这些企业普遍与氯碱行业动态跟踪炼油、乙烯和其它下游化工产品配套运营，有原料和资金保障的乙烯法企业普遍继续生产。如齐鲁石化2006年聚氯乙烯装置产能利用率达到95%，而上海氯碱化工2007年上半年也开始恢复盈利。随着行业产能向西部低成本地区和优势厂商集中，氯碱行业均衡价格也会不断下降；长期看，氯碱行业优势企业的超额利润有逐步被平均化的趋势。

　　关注三类有获取超额利润潜力的氯碱公司氯碱行业盈利能力严重依赖主要产品聚氯乙烯和烧碱价格，是化工行业中典型的强周期性行业。行业中主要上市公司当前2007、2008年动态市盈率均在20-30倍左右，市净率水平普遍超过四倍，绝对估值水平较高，维持行业和公司“中性”评级。

　　进入第四季度以后，受季节性需求下降、国内新建产能集中投产和人民币升值导致进口产品人民币报价下降、进口量增加等不利影响，国内华东市场电石法聚氯乙烯价格已经由7800元/吨的高位明显下降到近期7000元/吨的较低水平，这一价格水平已经低于我们前期预测的2007年7300元/吨的全年均价(参见图4、图5)，未来可能影响对行业上市公司2007年全年和2008年盈利预测的判断。

　　在行业短期趋势不明朗的情况下，建议长期关注以下三类公司的投资机会。

　　1、资源禀赋型新疆天业、英力特、中泰化学及正在进行资产注入的亿利资源等具备或正在建设“煤炭-电力-电石-PVC”完整产业链的公司。这类公司依托资源禀赋优势和完整的产业利润转移链条，最终以“相对低成本搬运煤炭”的方式获得超额利润。

　　2、综合利用型山东海化、三友化工、盐湖钾肥集团、山东信发铝电等建设的氯碱项目能够实现与其原有的纯碱、钾肥、氧化铝等其它化工产品实现资源综合循环利用，这类公司获得的超额利润源于其它单纯氯碱企业所无法获得的协同效应。

　　3、区位优势型南化股份等公司虽然没有资源优势和资源综合利用的协同效应，但烧碱产品较低的单价和较高的运输成本使其竞争的区域市场特征明显，这类公司能够凭借区位优势、通过运费差价获得一定超额利润。