煤炭行业：近期涉及煤炭行业政策的理解

　　天相投顾 苏晓光

　　事件描述：

　　11月1日《上海证券报》报道，资源税改革方案日前已经上报国务院，征收方式拟由“从量计征”改为“从价计征”。11月7日，国家发改委网站公布，经国务院批准，国家发改委和商务部联合颁布了《外商投资产业指导目录(2007年修订)》，12月1日起施行，新的鼓励外商投资产业目录中删除了“煤炭及伴生资源勘探、开发项目”。

　　评论：

　　资源税政策的调整不会影响上市公司今年业绩。按照市场预计，资源税政策最快年底出台，具体执行要到明年，因此对上市公司今年业绩基本没有影响，而且随着市场对资源税政策年底出台预期日益强烈，煤炭企业进一步调价动力增强，可能有利于年底煤价的继续走高。

　　预计资源税征收税率相对温和。我们预计此次资源税的征收税率应为3%左右，处于市场预期的3%-5%的下边界。这样考虑主要基于目前国内通胀压力，我们宏观研究组预计07年CPI同比增长4.8%，远高于06年的1.5%，而08年依然会高位运行，同比增幅达到4.3%，抑制通胀将成为国家近期

宏观调控的主要目标之一。

　　随着11月份

成品油价格上调，未来生产资料价格上涨将会逐渐成为通胀的又一主要推动因素，这种情况下，我们认为资源税征收波及范围较广，特别是对于占我国一次能源消费总量70%的煤炭资源，随着国家对煤价进一步放开，如果征收税率处于高位区间，将会加大市场对于通胀预期，不利于国家调控通胀。

　　对于一体化公司影响相对较小。我们预计资源税将以销售额为征税基础，内部用煤不计入征税标准可能性较大，由此对产业链条比较完善的公司影响较小。我们按征收3%的资源税，初步估算，大约会对中国神华(601088)明年业绩产生2%—3%的影响，且随着公司电力建设加快，影响可能将会进一步减小，此外我们预计资源税调整政策的出台可能会促进上市煤炭企业向下游产业进军，并购下游企业意愿增强，由此将有利于上市企业产业链的进一步完善和盈利能力提升。

　　有利于煤炭企业跨地域并购重组。由于资源税中20%上缴中央，其余80%留归地方，预计地方征收资源税的积极性将会提高。小煤矿一直是税费征收的难点，从地方政府角度看，依托大型企业对地区内小煤矿进行整合会有利于其税收征管制度的顺利执行，因此其整合小煤矿的意愿增强。另外资源税政策出台，对于煤炭生产主要用于外销，规模较小，对下游行业价格控制力不强的中小型煤矿影响较大，由于成本上升，其利润空间将会缩窄，逐步使得这些企业被整合的意愿增强。因此我们认为资源税调整政策的出台有利于整个煤炭行业区域内，甚至是跨区域的并购重组。

　　外商投资产业目录调整有利于国有煤炭龙头企业加快煤炭资源整合。将煤炭及伴生资源勘探、开发项目从鼓励外商投资产业目录中删除，体现了国家对于外资企业参与国内煤炭行业并购的取向，更为明确的表明出国家已将煤炭作为一种重要的战略资源，对其重视程度也上升到了国家安全的层面，因此我们判断国家将会加快对煤炭资源的控制，进一步推动国有大型煤炭企业对国内煤炭资源的整合的步伐。

　　由政策变动而引发的对煤炭行业上市企业的一些思考。我们认为无论是资源税政策的调整还是外商投资目录的变动，无不深刻地揭示了《煤炭工业发展“十一五”规划》的思路，就是未来国家将强化政府引导，打破区域界限，发展跨区域企业集团；打破行业界限，发展煤、电、化、路、港为一体化的跨行业企业集团。因此我们认为目前上市煤炭企业主要投资价值不仅取决于价格上涨带来业绩的提升，也取决于能否依靠国家产业政策支持，持续不断的完成对国内外煤矿资源和下游企业的并购重组，因此持续不断地带来超越正常发展的收益。而目前上市的煤炭企业普遍都是区域型煤炭龙头企业或者是产业链较为完善的企业，因此我们认为上市企业将会从中长期获益，维持对整个煤炭上市企业的长期走好判断。

　　中国神华(601088)与国外主要龙头企业的对比。以美国的皮博迪公司为例，从2001年1.8亿吨煤炭产量，通过不断的并购，发展到2005年的2.4亿吨，而与其煤炭产能扩张相对应，股价5年中也上涨了近10倍。2007年初，国务院办公厅转发了国土资源部等9部门的《对矿产资源开发进行整合的意见》，要求各省在2008年年底前完成对矿产资源开发的整合工作，因此明年将是国内煤炭行业并购的战略机遇年，而06年，中国神华(601088)煤炭产量只占全国煤炭总产量的6.3%，神华集团占我国煤炭行业总产量的比重也仅为8.73%，这与其国内最大的煤炭企业所不相匹配，远低于世界主要产煤国最大企业占全国市场份额。2002年，南非萨索尔、

澳大利亚BHP和美国皮博迪占各自国家煤炭总产量的比例分别为33%、24%和19%，因此公司不断收购资产的能力值得期待，正是基于对中国神华(601088)并购资产的良好预期，我们首次给予公司“增持”评级，不考虑并购资产的条件下，我们暂不对公司07、08、09年的盈利预测进行调整，维持每股收益1.04元，1.34元和1.59元的盈利预测。

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