有色金属：行业月报 金属价格走势分化

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　基本金属与贵金属走势出现明显分化。美国经济增长持续放缓的预期、库存的上升、现货升水的回落，基本金属市场出现了显著的弱势格局；而美国经济增长的放缓还在持续，持续的降息减小了美国与其他国家的利差，美元出现了持续、快速的贬值，加上原油价格的节节攀升，贵金属价格则走势强劲，金价累创1980年以来的新高。

　　基本金属中强势也出现转移。其中一个最为显著的现象就是：中国产量增长仍然缓慢的品种——铅、锡仍然保持强势格局，锡价还在近日再创新高；相反，10月份产量增长迅速的铝、锌等，国内价格都出现非常大的跌幅；即使是铜价，市场曾对四季度消费旺季的来临给予了很高的预期，然而库存的回升、升水的下滑给价格带来了不小的压力。

　　铝：产量继续增加，库存小幅回升。在产能扩张和原料供应充足的背景下，铝锭继续保持大幅增长的格局；虽然，消费依然保持高速的增长，铝材产量首次超过110万吨，但是还是不及产量的扩张，库存有所回升，现货价格一度出现快速的下滑。

　　铜：产量继续增长，进口有所回升。而且原料供应充足，未来产量仍将保持高位；预期2008年，产能的扩张将继续提升原料的进口需求，精铜的进口需求相对有所萎缩。

　　锌：产量再创新高。经过两个月的减产后，9月份锌锭产量大增，但是并没有出现大量出口的现象；相反，9月份还出现了小幅进口的现象；与铝锭一样，还不宜对铅价过分的悲观，相信2400-2700美元区间的支撑非常牢靠。

　　铅：产量增长缓慢，出口继续下滑。与锌一样，9月份产量出现了回升，但是幅度有限，出口继续下滑，加剧了国际市场的紧张格局，且中国铅出口关税再次提高的传闻，也为LME铅价形成了一定的支撑。

　　镍：产量增长平稳，精矿进口回落，国内仍在消化前期大量形成的红土镍矿库存。近期，欧洲和亚洲不锈钢订单的反弹，将提振镍的消费需求，从而对价格形成支撑。

　　锡：再次大量进口。中国是全球最大的锡生产国，9月份净进口接近3000吨，虽然还不能确认某种趋势的形成，但是已经足够传递出一个信息：市场紧张的供求关系，未来锡价仍有上涨的空间。

　　金属价格走势出现分化

　　基本金属与贵金属价格走势出现分化

　　9月份

美联储降息50个基点后，基本金属和贵金属的走势出现了明显的分化：在市场预期降息将减少美国经济陷入衰退风险的预期中，基本金属一度出现强劲的走势，然而随着库存的上升、现货升水的回落，基本金属市场出现了显著的弱势格局。

　　然而，美联储的降息，一方面意味着美国经济增长的放缓还在持续，特别是10月底再次降息25个基点后，市场对于经济的预期还没有出现明显的变化；另一方面，持续的减息减小了美国与其他国家的利差，这些都对美元形成了很大的压力，美元出现了持续、快速的贬值，这对贵金属价格形成了很强的支撑，黄金价格持续突破700美元、800美元的整数关口，累创1980年以后的新高。

　　至于未来的走势。目前，支撑基本金属这一轮牛市的长期因素——新兴市场国家消费的崛起，且仍有很大的增长潜力，而供应增长的缓慢难以满足消费的增长——并没有出现逆转；而最近一段时间以来的弱势，重要的原因在于周期性因素——西方国家经济增长放缓的冲击，加上供应在高价的刺激下，开始出现显著的增加。因此，中短期内，整体上我们依然维持高位宽幅振荡的判断，个别金属可能出现强劲的走势；而长期来看，我们对于基本金属的趋势依然看好，至少将长期处于高位运行。

　　而黄金价格短期内在美元贬值、攀升的油价、地缘政治因素以及次级债危机引发的避险需求支撑下，仍有上升的空间；且长期内，全球性“流动性过剩”背景下，通胀以及通胀预期一旦被激发，价格的上涨空间就更大了。

　　基本金属价格强势出现转移

　　另一个明显的现象就是基本金属市场的关注焦点也出现了转移，其中一个最为显著的现象就是：中国产量增长仍然缓慢的品种——铅、锡仍然保持强势格局，锡价还在近日再创新高；相反，中国产量增长迅速的铝、锌等，国内价格在10月份都出现非常大的跌幅；即使是铜价，市场曾对四季度消费旺季的来临给予了很高的预期，不少机构都预期四季度将创新高，然而库存的回升、2008年长单贸易升水的下滑给市场带来了不小的压力。此外，LME铅价还一度受到中国再次提高出口关税传闻的支撑。

　　对于未来的走势。我们的判断如下：

　　铝：LME价格在跌至2400美元后，市场的气氛显著好转，重要的原因在于市场对于铝锭冶炼成本上升预期支撑；而国内价格在跌破18000元后也出现了企稳迹象。虽然，短期内不排除价格下跌的可能，但是空间已经不大，且值得注意的是：强劲的消费需求和中国再次成为净进口国的预期正在逐步被市场所关注。

　　铜：全球产量增长依然缓慢，未来一段时间价格继续在7000-8000美元区间运行的可能性非常大。

　　锌：全球产量已经出现较快的增长，且这种趋势还在持续，对价格也会形成一定的压力；但是消费的支撑，难以出现持续的库存积累，价格在2400-2700美元区间的支撑牢靠。

　　铅：中国产量增长最慢的金属，且汽车、电动车带动的需求旺盛，中国出口显著下滑；我们预期，铅价的相对强势格局在2008年上半年之前仍将持续。

　　镍：不含镍不锈钢技术的突破，对镍的消费需求形成了长期的冲击；但是，近期亚洲和欧洲不锈钢订单的增加，将对未来一段时间的镍价形成支撑；另外，红土镍矿冶炼含镍生铁的成本相对较高，我们认为未来一段时间镍价仍将主要运行在25000-35000美元的区间。

　　锡：中国作为全球最大的生产国，9月份出现大量的进口；虽然，一个月的数据还不能确认趋势的形成，但是这已经折射出一个强烈的信号：锡精矿市场的紧张和中国消费需求的强劲，将对全球锡供需的格局形成很大的影响，锡价高位运行，且再创新高的可能性非常大。

　　中国金属数据解读

　　铝：产量继续扩张

　　铝锭产量继续扩张。9月份中国铝锭产量112万吨，累计达到918万吨，同比增长36.8%；产量的大幅增长主要是受益于年中大批产能投产后，逐步达成，产量也出现相应爆发性增长。预计，年底前后仍有大量的新增产能，产量扩张仍有很大的潜力。

　　同期，电解铝的产量也保持高位，9月份产量169万吨，累计增长53.4%，达到1447万吨。且氧化铝和铝土矿的进口依然维持在高位，这也意味着，国内铝锭产量扩张的原料供应充足，未来产量上升的空间依然存在。

　　铝材产量大增，出口继续回落。铝锭产量的扩张，很大程度上被铝材产量的增长所消化，9月份中国铝材产量首次超过110万吨，达到116万吨，环比增长近18%；反映了经过季节性的消费淡季后，消费旺季的特征非常的显著，明显高于过去季节性旺季来临的反弹力度。

　　然而，铝材的出口同期则继续萎缩的趋势。9月份中国铝材出口只有11.8万吨，较6月份22万吨下降近一半；出口的下滑关键在于出口政策的变化。

　　后期，从政策取向来看，政府制约高能耗的铝及相关产品的出口是主要方向。

　　而现在铝加工材中出口政策存在很大的差异，阶段性铝锭的出口仍将以铝材为主。

　　消费难抵产量扩张，库存上升。整体上，电解铝产业可谓是供需两旺，但是产量的快速增长还是带来了库存的持续回升，上海期货交易所库存自年中以来持续上升，近期达到9万吨以上的水平；特别是10月份以后，国内一些企业出货的意愿大大增强，导致国内电解铝现货价格从19300左右快速下跌至18000以下。我们认为：尽管近期现货压力导致铝价出现阶段性的大幅回落，但是能源成本的节节上升，将制约铝锭下滑的空间。LME铝价长期维持在2400美元以上，而国内铝价近期不排除继续下滑的可能，但是长期来看还是不宜过分悲观。特别是，如果2008年消费增长达到30%，相信最快在2008年底左右中国将再次成为净进口国，这将改变全球铝锭供需的格局，也将对价格形成非常大的冲击。

　　铜：产量保持高位

　　中国精铜产量保持高位。尽管铜精矿年中谈判时，中国多家冶炼厂一度出现减产的呼声；但是这还是难抵产能的扩张，产量继续保持在高位。9月份，中国精铜产量31.1万吨，累计254万吨，同比增长14.7%；我们预期，全年产量将接近350万吨，这比年初330万吨的预期要高不少。

　　如此高预期的很重要的原因在于原料供应充足，尽管加工费很低。确实，铜精矿加工依然徘徊在非常低的水平，这大大制约了铜冶炼缓解的利润空间，但是国内铜精矿和废杂铜的进口依然维持在高位，这也是未来几个月精铜产量保持高位的基础。

　　精铜进口有所回升。经过近四个月的进口萎缩后，9月份进口有所回升，精铜净进口达到9.8万吨，今年累计净进口达到109万吨，同比增长196%。从目前的市场表现来看，9月份进口的回升还不能说明国内市场供需状况出现了根本性的转变，国内市场仍然处于消化库存的阶段。我们预计2007年中国精铜的进口将达到135-140万吨，同比增长140%。随着中国新增电解铜产能的扩张，铜冶炼原料的需求将大幅增长，而精铜的进口需求会相对减弱。这也是明年中国精铜进口长单贸易升水下滑、而铜精矿进口加工费也滑落的重要原因所在。

　　锌：产量创历史最高水平

　　精炼锌产量创历史最高。在7、8月份产量受到天气、检修等影响回落之后，9月份显著回升，产量32.8万吨，再创历史单月最高水平。我们认为：未来产量仍有继续上升的空间，主要在于原料供应充足，9月份国产精矿和进口精矿折合金属量超过35万吨，且加工费非常高，企业增产的意愿较高。

　　供需并不紧张，还是出现少量进口。虽然，产量大增，但是并没有出现大量出口的现象；相反，9月份还出现了小幅进口的现象，一方面说明了国内现货消费的旺盛，另一方面国内外阶段性有点扭曲的高比价也是刺激进口、抑制出口的原因之一。近期，随着国内现货市场压力的增大，价格出现快速的下跌行情。

　　我们的观点是：与铝锭一样，现在还不宜对锌价过分的悲观；当然，锌价在产量增长迅速，且市场对于精矿市场供需趋于宽松的预期下，锌锭的价格表现相对较弱。然而，我们并不悲观的原因在于：基本金属整体的强势背景还没有改变，锌价在2400-2700美元区间的支撑非常强劲。

　　铅：出口继续下滑9月份，中国精炼铅产量21.5万吨，累计达到201.4万吨，同比增长2.8%，已然是六种基本金属中增长速度最慢的品种。与锌锭一样，9月份中国铅产量也出现了一些回升，但是精矿市场的进口格局，精炼铅的产量与前期近27万吨的月度产量相比，仍有比较大的差距。

　　产量增长的缓慢，出口持续的下滑。

　　9月份中国精炼铅净出口不足4000吨，是过去几年来的最低水平。今年1-9月份中国精炼铅净出口16.7万吨，较去年同期减少56%；这也是LME铅价出现巨大涨幅的重要原因之一。目前，市场上再次出现中国近期调整出口政策的传闻，相信这也会对铅价形成一定的支撑。自2003年10月，中国开始降低

出口退税，至今年5月份开始征收10%的出口关税，每次政策变化之后，LME铅价都出现了比较强劲的走势。我们认为：

　　背后根本的原因在强劲的消费需求下，任何供应方面的制约都将是价格上涨的直接推动力。

　　镍：产量增长平稳，精矿进口继续回落

　　9月份中国精炼镍产量9897吨，累计89037吨，同比增长22.51%；整体上，最近几个月镍产品呈现出相对平稳增长的趋势，平均每月产量维持在9900吨左右。

　　同期，国内镍精矿的进口却呈现出持续回落的趋势，前期大量涌进的红土镍矿还在消化的过程中。由于红土镍矿冶炼的含镍生铁在不锈钢中的使用，对精炼镍的消费形成了一定的冲击；然而，含镍生铁的生产成本相对较高，这在镍价相对较低的情况下，含镍生铁的生产就会受到制约；这也是镍价大幅跳水后，红土镍矿进口需求持续回落的根本原因之一。

　　因此，在需求整体良好，特别是近期亚洲和欧洲地区的不锈钢订单回升的情况下，将提升镍的消费需求，镍价的支撑也将较为强劲。

　　锡：再次成为净进口国

　　9月份中国精炼锡产量11930吨，累计达到111242吨，同比增长11.2%，其增速是基本金属中相对比较低的品种；相对缓慢的增速，刺激了国内精炼锡的进口需求增长较快，9月份持续第二个净进口，且单月进口净进口达到2900多吨。导致净进口的另一个重要原因就是，出口较上半年持续减少。2007年1-9月份中国锡锭的出口量为20570吨，比2006年多了很多。但是实际上大量的出口是在上半年，最近几个月由于国内价格远远高于国际价格，出口大幅减少。虽然，一个月的数据还不能得出确切的结论，但是单月净进口量近3000吨，而中国是全球最大的精炼锡生产国，这其中折射出一个积极的信号就是：

　　中国市场消费的旺盛格局。如果，中国成为持续净进口的国家，我们对锡价的预期将更加乐观。

　　此外，中国

商务部近期公布了2008年的出口配额，锡的出口配额继续减少，由2007年的37000吨减少至33300吨。

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