电力行业：电价调整预期再起 谨慎乐观

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　1-9月全国累计发电量同比增长16.4%，9月单月发电量同比增长16.7%，略高于7、8月份的单月同比增速。电力需求增长高位企稳，短期仍将维持。

　　虽然整体发电小时的下降速度有放缓迹象，但水、火电机组境遇不同。7、8、9三个月水电机组利用率连续出现同比增长，火电利用率下滑速度则略超上半年。随着汛期结束，预计火电利用率下降速度将逐步放慢。

　　小火电关停进度符合预期。1-10月，全国已关停小火电机组1000万千瓦，提前完成全年任务。

　　10月各主要煤种价格均创出历史新高，但需辨证看待。煤价中枢的提高，再次为电企要求煤电联动增加了砝码。结合近期国家对几种资源类生产要素价格的调整，我们认为电价在08年调整属大概率事件，目前看来在一季度即调整电价的可能性依然存在。

　　鉴于前期发改委调整山西、内蒙等局部地区电价过程中体现出的思路，我们认为对于下次联动的范围、幅度，应基于发电资产质地、地理位置等情况进行理性预期。

　　我们延续四季度以来的投资策略

　　——整体谨慎乐观，关注结构性机会，尤其是在前期估值调整幅度较大的优质电力公司：

　　——高成长预期、前期市场调整中被“错杀”：金山股份

　　——高业绩弹性、资产注入空间最大：粤电力

　　——兼具估值及流动性优势：华能国际、国电电力、国投电力

　　——实质整体上市：长江电力、深能源

　　1.电力需求高位企稳，短期难现明显回落

　　2007年1-9月份，全国规模以上电厂发电量23702.41亿千瓦时，同比增长16.4%。

　　在前8个月累计发电量增速略有放缓之后，再次出现反弹势头。全国9月份单月发电量2760亿千瓦时，同比增长16.7%，略高于7、8月份的单月同比增速。

　　1-9月份，本轮电力需求快速增长的最主要拉动力量——第二产业用电增速达16.8%，并未延续1-8月数据显示的增速放缓态势。这也是我们对电力需求短期内不会迅速回落保持信心的重要依据之一。

　　分地区发电量数据显示，内蒙古、山西、宁夏、新疆、青海等西部资源丰富的省份及浙江、

福建等沿海经济发达省份的发电量增速连续数月维持在高于全国平均增速的水平上。

　　电力需求的持续旺盛，部分消化掉了大量新投产机组给行业机组利用率带来的压力。1-9月份，全国发电设备累计平均利用小时3777小时，较去年同比降低147小时，下降幅度约3.75%。其中9月份单月仅同比下降11小时，下降幅度仅高于4月和7月。

　　虽然整体发电小时的下降速度有放缓迹象，但水、火电机组境遇截然不同。由于2006年汛期水电发电量不理想，今年入汛以来，水电机组出力同比增加显著，已有7、8、9连续三个月出现单月利用率增长，9月份单月更是大幅同比增长115小时。火电机组利用率则受到水电多发的冲击，8、9月份单月分别下降55、41小时，为全年单月下降幅度最大的两个月。随着汛期结束，预计火电利用率下降速度将逐步放慢。

　　2.煤炭价格季节性上涨在预期之中

　　进入10月份，秦皇岛煤炭价格继9月份创出新高后继续温和上涨，各主要煤种价格10月涨幅1%-2.5%不等。大同优混和山西优混平仓价分别较9月底上涨10元、15元左右，达到530元/吨和490元/吨，均创历史新高。

　　中长期看，煤炭价格的趋势性上涨已为市场广泛认同，对火电行业利润空间亦将产生一定挤压。08年初煤电双方产供需连接会临近，如果煤炭价格出现持续上涨，将提升08年合同煤价格中枢，如此则08年的第三次煤电联动更显得顺理成章

　　3.三季报关键词——联动翘尾、投资收益与外延扩张

　　电力上市公司三季报显示，整个板块毛利率有所回升，但幅度不大。在二次联动翘尾、外延扩张及投资收益等因素的共同作用下，板块内公司税前利润总和同比增长36.4%，净利润总和同比增长约44%。

　　其中，税前利润总和增速明显高于1-8月全国电力行业税前利润总和增速(24.22%)，即使在剔除部分公司投资收益带来的额外增长后，上市公司的该项数据仍高于全行业水平；而根据我们的测算，2005、2006年的1-9月，电力板块公司税前利润总和增速均弱于全行业平均水平。我们认为，行业内优质发电资产加速向上市公司流动亦即我们多次提到的“投行的价值创造”是该变化产生的主要原因。随着资产流动趋势的确立，我们相信由上市公司运营的电力资产规模已进入加速增长期。

　　数据显示，前三季度水电公司毛利率略有回升，火电公司毛利率则出现同比下降，其原因与行业部分类似。水电公司由于自然条件的不可预见性，毋需过多分析。对于火电公司而言，随着发电小时止跌回升预期的逐渐清晰，对产能过剩的担忧可逐步淡化；燃料价格的上涨能否及时被传导至下游行业，成为影响行业景气程度的最大不确定因素。

　　4.资源品价格涨势难抑，电价何去何从？

　　近日，发改委相继上调

成品油价格、航油价格，提价幅度9%-10%不等；天然气价格调整政策也有望在近期出台。本次成本推动型资源产品提价，我们认为对于久拖未决的第三次煤电联动，具有一定程度的示范效应。资源类生产要素价格上调符合国家抑制高耗能产业发展、调整经济结构、促进经济可持续发展的产业政策。

　　电力作为一种重要的资源类生产要素，其价格如不能正确反映资源的稀缺程度，将使部分产业调整政策的效果大打折扣。并且，煤电联动是电价体制改革过渡时期由政府部门保证

执行力度的严肃政策，一旦达到触发条件，电价的上调实属必然。

　　我们认为，电价在08年上调的条件已经基本具备。目前看来在一季度即调整电价的可能性依然存在。

　　需要注意的是，前期发改委对山西、内蒙古部分电厂送京津唐电网电价所做的调整表明，电价并非只升不降——在调高部分新投产机组电价的同时也调低了部分非高效机组的电价。因此，对于可能发生的电价调整，应基于发电资产质地、地理位置等情况进行理性预期。

　　5.行业观点与重点公司动态

　　我们认为，电力行业各要素波动均在预期的范围内，整体行业景气仍维持较高水平且不排除因电价调整出现内生性提升的机会，上市公司业绩亦将随行业整体并在新增资产推动下呈现加速增长。

　　行业投资策略方面我们延续四季度以来的思路

　　——整体谨慎乐观，关注结构性机会，尤其是在前期市场调整过程中估值调整幅度较大的优质电力股。

　　——高成长预期、前期市场调整中被“错杀”：金山股份

　　——高业绩弹性、资产注入空间最大：粤电力

　　——兼具估值及流动性优势：华能国际、国电电力、国投电力

　　——实质整体上市：长江电力、深能源

　　金山股份：

　　公司前三季度业绩完全符合预期，四季度将是公司常规的盈利高峰，全年业绩应可达到我们的预期；

　　公司白音华电厂电价基本确定也锁定了公司未来主要盈利来源的利润贡献；

　　目前装机总计100万千瓦的两个新项目(丹东热电、沈阳热电以大代小)已获发改委初步批准，即将开展前期工作，长期业绩增长得到落实；

　　为筹集资金投向上述新项目，不排除公司近期进行再融资的可能；

　　在近期市场调整过程中，公司股价随大盘及电力指数回落。目前公司09年动态PE低于15倍。作为高成长性电力公司兼具估值优势，仍维持“增持”评级。

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