航运业：BDI指数冲破一万一 市场低迷

　　招商证券 徐锦

　　与2004年航运各子市场普遍高度景气不同，2007年海运三大板快出现少有的分化：干散货运输市场在多种因素同方向推动下持续强劲，超过几乎所有人预期；油运市场则持续低迷，油价创新高同时运价却创出4年新低；集运市场出现复苏，但在运力供应维持高速增长的背景下反弹力度及持续性尚待观察。香港市场中国概念航运股表现强劲，但目前股价可能已经透支了未来几年的成长。鉴于干散货市场正出现一些不明朗因素，以及传统上各航运子市场的联动、散货市场火爆正对油运和集运市场产生影响等均可能对明年航运市场带来诸多变数，我们维持对航运股总体的谨慎看法。各子行业中，我们预计：干散货市场2008年面临运价大幅波动风险；油运市场转机或提前在2008年出现，且表现可能强于预期；集运市场，美国次按危机背后的消费放缓构成最大的不明朗因素，运力的过度供应仍将持续带来压力。我们建议均衡配置航运资产，个股方面，中资航运股中谨慎看好未来1-2年盈利大部分锁定的中国远洋，关注最近将招股的中外运航运和北方船务。

　　BDI指数近日突破11,000点，好望角船型日租金超过23万美元反映干散货航运市场综合运价的BDI指数今年5月超越2004年记录，达到6,688点后急速回调近1,000点，但在FFA(远期运费率合约)放量炒作，澳洲严重的港口堵塞，中国持续强劲的

铁矿石、煤炭和谷物进口需求等多种因素的同方向联合推动下持续单边快速上涨，接连突破万点和11,000点，17万吨好望角船型日租金超过23万美元，堪与2004年第四季度极度景气的VLCC油轮租金媲美。

　　油轮持续低迷运价创4年低位，双壳VLCC日租金逼近2万美元与2004年航运各子市场的同时景气不同，2007年在干散货市场一路狂飙向上的同时，油轮市场在二季度短暂的脉冲式反弹后持续低迷，进入第四季度继续未见转旺，部分船舶成本较高的船东已经濒临亏损。

　　集运市场欧洲线表现较强超过预期，美洲线继续疲软集运市场2004年底大幅下跌2006年初步见底，今年在欧洲线需求带动下出现反弹，但美国市场的表现及消费放缓预期、船东大量的运力投放(超过15%的运力增长)让人对其持续性难以抱乐观态度。

　　中国概念航运股表现强劲但估值偏高得益于股市及航运市场的景气重叠、资产注入及回归A股等多种因素刺激，中国概念航运股近期升幅惊人。但理性分析，大部分中资航运股目前股价已经偏离长期价值中枢，透支了未来几年的成长，需持续强劲的盈利表现支持。

　　关注油价对航运股未来表现的影响近日油价已经逼近100美元大关，对于燃油成本占总成本20-40%的航运股而言，其成本控制的压力可能在目前的市场气氛中被投资界有所忽略。如果油价未来持续维持高位，将对几乎所有的航运股构成压力。

　　一、干散货运输市场干散货市场为何如此疯狂？2007年的干散货航运市场运价走势有点类似前期的国内A股市场，只是更为强劲：延续2006年升势，BDI指数年初开始即一路上扬，只是在5月创出历史新高6,688点后出现过短暂快速的下跌，但在5,000点之上获得支撑，之后进入完全的单边升市。进入10月以来，BDI指数先轻松突破10,000点心理关口，10月29日突破11,000点创出1,1033的新历史记录后才略回落。17万载重吨级的好望角船型1年期期租一度创出日租金23万美元的成交记录，堪与2004年第四季度极度景气时的VLCC油轮租金媲美——当时即期市场中东东行油轮指数达到WS300以上，折算期租日租金收入达到23-26万美元(日前该指数在WS50多点低位徘徊，由于燃油成本高企，这一运价对应的日净租金收入只有约2万美元)。今年前三季度BDI指数平均值为6,022点，比去年同期大幅上升3,158点或110%，但目前的指数又比该平均值高了将近5,000点！

　　散货船市场运价的表现也许只能用疯狂来形容，不仅表现超出绝大多数业内人士的预期，也成为相关行业(尤其是受影响较大的钢铁行业)以及投资界的热门话题，铁矿石、部分谷物、食糖等的海运费已经高于商品本身的离岸价格，干散货运价的高企对国际商品贸易正在产生越来越大的影响。

　　干散货航运企业盈利预计大幅增长目前香港市场主营业务中包括干散货运输的中资航运股主要有中国远洋控股(1919.HK)和中海发展(1138.HK)。我们预计干散货为主要盈利来源的航运股2007年及2008年盈利均将录得强劲增长。

　　根据公司资料，中国远洋控股(1919.HK)2007年上半年散货船队(预计年底完成注入)的盈利约为人民币62亿元；我们预计，鉴于下半年干散货市场的强劲表现及中国远洋今年以来通过租船等方式增加了运力投放，并且在高位进行了部分运价锁定的安排，公司2007年盈利可望突破150亿元；如果2008年上半年BDI指数不出现快速大幅下跌，其2008年盈利可望在2007年的基础上再录得明显增长，加上集运、港口、物流等板块的盈利贡献，突破200亿元难度不大。我们预计其2008年EPS可望达到2元以上。近期公司股价涨幅较大，相对估值处于偏高的水平，但在国内背景资金的行业点评报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 14推动下，我们维持中期策略报告中的观点，该股仍然有交易性买入的机会。

　　中海发展(1138.HK)由于散货船队主要从事沿海电煤运输，目前从事国际干散货运输的运力估计只有100万载重吨左右，而沿海电煤运输运价受BDI影响的程度很小，因此估计短期受益相对较少，其短期盈利增长的动力主要还是沿海运力投放的增加。中长期看，公司近年以来持续投资建造大型油轮和散货船。VLCC油轮订单已经有12艘；超大型散货船方面，已分别与广州中船龙穴以及大连船舶重工订购了12艘VLOC，并在2006年10月、2007年1月和10月分别与

首钢、宝钢、武钢签订了长期铁矿石包运合同。我们预期公司2007年盈利将在沿海电煤运力及运价增长、部分会计政策调整、处置老旧船等因素推动下强劲增长，2008年预计由于运力增加较少盈利增幅将放缓。我们将对其2007年、2008年的EPS预测分别调高至1.3及1.4港元，12个月目标价调高至22.1元，相当于其2008年预测每股资产净值的3.8倍。我们重申看好其中长期前景，但由于目前估值偏高，因此维持中性的投资评级。

　　值得一提的是，近期将以红筹方式在港招股的中外运航运(母公司为中外运集团)及北方船务(母公司为河北远洋)也是以散货船业务为主的公司，其中中外运航运拥有130多万载重吨的散货船队，北方船务自有及租入的散货船队更高达800万载重吨。我们预计该两公司2008年盈利也将大幅增长，如果定价合理，建议投资者积极关注。

　　BDI狂牛还将持续多久？在航运市场，预测未来是非常困难也是非常危险的事情，因为错判(包括波动方向、波动出现的时间等等)的例子太多了。但对于影响近期散货船运输市场走势的因素进行分析，有助于我们对该市场的基本面有一个更清醒的认识，从而对其趋势性的变化更容易理解，我们试列表分析如下：

　　根据目前掌握的运力供求等数据，我们认为，与中国概念航运股的高估值类似，散货船市场目前的疯狂情况已经脱离传统意义上的基本面因素，更多的是大量流动性推动的趋势投机所致。鉴于影响干散货市场运价形成的各种因素已经或将出现一些变化，2008年散货船运力的供应紧张状况很可能逐步缓解，投机力量炒作干散货FFA的力度可能减弱，方向也可能转移。我们预计：干散货运输市场运价2008年面临大幅波动风险，尤其是二季度以后；2008年BDI指数难以长期维持在1万点以上的高位，全年平均点位更可能与2007年平均点位接近。但散货船市场与偏重即期市场程租租船的油轮市场不同，是以期租(包括短、中、长期期租和航次期租)为主的市场，因此预计业务以散货船为主的航运公司，其散货船业务盈利的高峰将延迟于2008年出现。

　　二、油轮运输市场油运持续低迷的原因与2004年航运各子市场的同时景气不同，2007年在干散货市场一路狂飙向上的同时，油运市场在三、四月份两次短暂的脉冲式反弹后持续低迷，进入第四季度截至目前只见中小反弹而未见明显转旺，部分船舶成本较高的船东已经濒临亏损。

　　2007年波罗的海油轮运费指数TD3(中东/日本航线)FFA前三季度比2006年同期大幅下跌36.6%，尽管年初油轮基准运价(WS flat rate)因为综合航次成本上升上调了17%，抵消部分指数下跌的影响，但由于燃油价格持续上涨(特别是3季度以来)及港口费用也有上升，船东的净收益(折算期租收入，TCE)还是普遍大幅下挫。

　　三、集装箱运输市场欧洲线表现较强超过预期，美洲线继续疲软集运市场2004年底开始大幅下跌，至2006年才初步见底，今年在欧洲线需求带动下出现反弹，进入暑期旺季，市场总体运费率的表现良好。集运股2007年业绩也可望不同程度地回升。但美国线今年夏季旺季不旺，美国次按危机背后的消费放缓预期让人难以对美国线的短期表现寄予厚望，因此短期而言对集运市场好转的持续性尚需谨慎观察。

　　我们预计2007年集运市场运力增幅约为15%，略低于2006年的16.5%。集运需求增长则为10%左右，2007年集运需求的增长主要来自中国大陆对欧洲航线出口箱量的上升。

　　长期而言，相对油运和干散货运输，集运的运输需求增长是最快速的，2001年以来连续录得10%或以上的年增长。但集运市场受运力供过于求的影响是也长期的甚至日趋严重的，船舶日益大型化、现代化，在市场尚未完全消化8,000箱以上超大集装箱船舶带来的供给压力时，12,000箱的超大型集装箱专用船订单已经大量涌现；其背后是各船东热衷于拼抢市场份额，积极定造大型船舶，避免市场地位弱化。业内人士分析，未来的集运市场将不可避免地面临船舶使用率和船舶箱位利用率的降低。

　　鉴于集运市场短期前景的谨慎看法，我们对以盈利主要来自集运业务为主的公司短期内维持中性的投资评级。

　　四、投资建议在目前航运各子行业市场走势迥异、未来可能面临较大变数的情况下，我们建议均衡配置航运资产，选择经营策略和业务组合相对稳健的公司投资及合适的时机，并需关注石油、铁矿石、煤炭等大宗商品需求的变化。个股方面，在香港的中资航运股中，我们短期谨慎看好未来1-2年盈利大部分已经锁定的中国远洋控股，关注最近将招股的中外运航运和北方船务。

　　关注油价走势近日油价已经逼近100美元大关。燃油成本通常占航运企业总成本20-40%，部分消耗物料价格也和油价密切相关，因此，航运企业目前面临的燃油成本压力在目前的市场气氛中可能被投资界有所忽略。如果油价未来持续维持高位，航运股成本上升蚕食利润的压力不可小觑。

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