李追阳：有色诚可贵 黄金价更高

　　在充足的流动性背景下，通货膨胀的隐患还是不能排除，特别是在石油走高、美元贬值、全球经济的持续扩张的情况下，不久的将来通涨带动的黄金投资需求将进一步增加，从而形成对于黄金价格的支撑。

  　刘文逸

　　该轮牛市自06年启动以来，已持续一年有余。在这期间有色板块可谓“独领风骚”，轰轰烈烈地一路狂奔，大有一“牛”到底之势。于是有人说，其实炒股很简单，以有色金属为例，凡是与有色沾边者非“福”即“贵”。这足以让部分好“色”的投资者笑开了怀。

　　有分析人士认为，有色金属之所以能长涨不断，原因在于全球经济的持续发展推动了世界范围内对有色金属的巨量需求。而具体到行业本身，中信证券有色金属行业首席分析师

　　李追阳分析指出：

　　首先，有色金属能得到市场的追捧是因为有色金属资源本身所具有的价值提升了行业估值，而且资源的稀缺性在不断得到体现。

　　其次，他认为行业与以前相比已经由强周期性逐步向价值性转变，有色金属的价格底部也相应地不断提升。

　　最后，他还强调，由于行业景气度可能使得有色金属价格超越预期，所以未来几年产能(尤其是矿的产能)具有较大幅度扩张能力的公司具有较高的安全边际。

　　很显然，长远来看李追阳对有色金属是持乐观的态度。但我们知道现在市场上有色金属的走势已经出现分化：有的已经在做出调整而有的越战越勇。那么投资者应该怎样把握节奏，筛选其中的投资机会呢？在面对这个问题时，李追阳认为应该理性分析未来有色金属的走势，可以抓住个股回调的机会，吸纳可长期持有的品种，此外他认为黄金股是不错的选择。

　　有色板块出现调整走势

　　上周，国内有色板块继续调整走势，一周跌幅超过10%的个股近20支；有色板块指数上周收于8756点，下跌5.8%，自最高点10282点下跌幅度接近15%，远大于大盘的跌幅。在国内有色板块纷纷下跌的同时，全球主要的矿类股票并没有出现显著的调整，以伦敦矿业股指数(由全球主要的15家矿业公司组成)却小幅回升，矿业类公司的投资价值依然得到市场的认可。

　　李追阳认为虽然近期有色金属的价格走势不是太激动人心，但是，其价格在高位的稳定性和持续性正在被市场逐步所认同；他相信高价带来了的高景气度，还将持续很长的时间。(图)

　　同时，他对铜、锡、锌等保持了乐观态度，并给与云南铜业、锡业股份、驰宏锌锗等公司“买入”评级。

　　金价上涨或将带来意外惊喜

　　面对国际金价不断上涨，李追阳分析未来黄金价格走势应该更高，他认为就中长期而言黄金价格展望非常乐观。他指出2001年以来，全球经济呈现出强劲扩张的趋势，即使在2006年美国经济开始放缓的情况下，全球经济仍然呈现出非常强的弹性。然而，在经济整体上繁荣的背后，也凸现出非常强的不平衡因素，其中贸易收支的失衡、充足的货币流动性是最大的不平衡。

　　对于黄金市场来说，贸易结构的失衡对于美元贬值的压力将是支撑黄金价格的重要能量；而充足的流动性背景下，通货膨胀的隐患还是不能排除，特别是全球经济的持续扩张已经推动了商品价格的高涨，不久的将来通涨带动的黄金投资需求将进一步增加，从而形成对于黄金价格的支撑。因此，中期内，美元的因素是支撑黄金价格更主要的因素，加上印度和中国消费需求的扩张，李追阳预期2008年以前黄金再创新高的可能性非常大；而长期内，一旦出现全球性的通涨及通涨预期，黄金价格将出现爆发性的上涨。所以综合考虑后，李追阳认为黄金是不错的投资选择。

　　在分析原因时，他主要提到了四点：

　　1、国外黄金生产成本显著上升。

　　有数据表明，在2005年以后，受到矿石采选品位下降、劳动力成本和能源等原料成本上升、美元贬值等多重因素的压力下，国外大型黄金企业的生产成本大幅增加，年均增长达到了25%左右；成本的上升，一方面制约了黄金产量的提升，另一方面也对黄金价格形成了很强的支撑。然而，对于国内的黄金企业来说，成本上升的幅度要小很多，关键的问题在国内企业较低的劳动力成本，使得国内企业矿产金的毛利率达到60%，几乎是国外企业的两倍。这样，在高成本支撑的黄金高价格下，给国内的黄金生产企业带来了更为丰厚的利润空间，这也是国内企业享有更高估值的重要因素。

　　2、国内黄金企业外延式扩张的预期，有助于提升企业的估值水平，带来更好的投资机会。

　　由于历史形成的原因，国内上市的黄金企业特别是中金黄金，企业资产中黄金储备量并不大，而其大股东控制的矿山资源则非常多；这就使得企业未来通过增发收购股东控制资产或者整体上市的“外延式”资源扩张成为可能，这也提升了企业的价值。因此，黄金价格的乐观预期提升了企业拥有资源的价值，而企业外延式资源扩张的预期，又会增加企业资源拥有水平，这两方面都会提升国内黄金上市公司的投资价值。

　　李追阳比较了国内外主要黄金企业的市值/储量指标，从静态的比较看，国内A股的两家黄金企业偏高，但他认为国内企业未来的资源扩张潜力更大，即资源量的增长率更具有优势，如中金黄金作为唯一的央企黄金企业，完全有能力在未来两年的资源控制量达到1000吨，这样市值/储量指标就降低10多倍，估值水平也有明显的优势了。另外，他遵循谨慎原则，对现在的盈利预测中并没有完全考虑黄金价格上涨的预期，2007年和2008年分别以165、170元/克的假设预测，大大低于国外08年750-800美元/盎司的预测。这也就是说，未来黄金价格继续上涨的趋势确立，公司盈利预测不断向上修正的可能非常大，相应的市盈率水平也就大大下降。

　　3、美元贬值及供求因素加大了对黄金的需求。

　　从货币的角度来看，美国经济的弱势刺激了美元的贬值。一方面，美国经济相对的弱势，加上结构性的不平衡，加速了美元的贬值以及市场对于贬值的预期，从而对商品价格带来了直接的支撑。另一方面，美国经济的放缓，并没有减弱市场对于通胀的预期，特别是原油价格持续的上涨，反而引发了投资者对于通胀的担忧，增加了黄金的投资性需求，带动了贵金属价格的上涨。

　　此外，由于最近几年来美元贬值的支撑和通胀的预期也在不断增强，黄金价格大幅回升且进一步上涨的预期非常强劲。这就使得许多国家的央行开始重新定位黄金的储备地位。

　　4、石油价格居高不下推动金价走高。

　　石油市场供需紧张引发油价上升，油价上涨一方面通过推动通货膨胀预期给金价以支持；另一方面，石油作为商品市场的标杆性商品，其价格坚挺必然会对整个商品市场的气氛产生正面影响，从而带动金价上扬。另外，黄金和原油的比价目前处于非常低的水平，也就是说以黄金衡量的原油价格已经处于非常高的水平。然而，在原油市场处于供需相对紧张的状况下，以美元标价的原油出现大幅下跌的可能性并不大，这也就意味着未来这种价格的修正将更大可能体现在黄金价格的上涨中，从历史经验上看，也基本上如此。

　　当然，李追阳认为应该还有更多因素造成了黄金价格的持续上涨，黄金作为一种特殊的商品，在现在的经济大环境下还可能会带来意外的投资机会。对黄金行业上市公司的投资机会也是如。(图)

　　行业估值水平及行业评级

　　从国外两家最大的黄金生产企业——Barrick和Newmont的情况来看，其相对估值水平要显著高于基本金属类上市公司10-15倍的市盈率，以2008年预期收益计算的市盈率也达到20-30倍之间，这也反映了在黄金价格乐观预期下，市场对黄金企业资产价格的认可。

　　从目前的情况来看，国内企业的估值水平相对更高，一方面国内证券市场整体估值水平更高；另一方面，中国企业矿产黄金更大成本优势和企业潜在的资源扩张能力都增加了企业的价值，我们看到，国内黄金企业的矿产金毛利率水平远远高于国外典型黄金企业如Barrick和Newmont的毛利率水平。在这样的背景下，自然国内的企业更容易获得更好的估值。而且，如果未来黄金价格上升至1000美元/盎司甚至更高，行业的盈利状况将出现大幅的上升，估值水平也就相应出现大幅的下降。

　　国外黄金股的估值方法除了P/E外，还有P/NAV，市值/储量等方法，这两种估值方法都与企业的黄金储量有关系。李追阳认为，由于黄金是特殊的金融产品，黄金企业的资源储量相对于基本金属生产企业的储量来讲更具有意义，因此对于黄金股，用带有储量因素的估值方法更有意义，这在国外也是如此。他比较了国内外主要黄金企业的市值/储量指标，从静态的比较看，国内A股的两家黄金企业偏高，但他认为国内企业未来的资源扩张潜力更大，即资源量的增长率更具有优势，如中金黄金作为唯一的央企黄金企业，完全有能力在未来两年的资源控制量达到1000吨，这样市值/储量指标就降低10多倍，估值水平也有明显的优势了。

　　另外，出于遵循谨慎原则，李追阳在现在的盈利预测中并没有完全考虑黄金价格上涨的预期，2007年和2008年分别以165、170元/克的假设预测，大大低于国外08年750-800美元/盎司的预测。这也就是说，未来黄金价格继续上涨的趋势确立，公司盈利预测不断向上修正的可能非常大。因此，他依然维持黄金行业“强于大市”的评级。

　　行业投资策略与重点公司推荐

　　李追阳指出，由于黄金价格高企和国内企业相对低成本的优势，国内的黄金企业是我们投资的首选；且国内企业增发和整体上市预期下的“外延式”资源扩张，有助于提高企业控制的资源，进一步提高企业的投资价值。拥有上述优势或者预期的企业将是我们的首选。维持中金黄金和山东黄金“买入”评级；其中，中金黄金由于存在更大的资产注入的潜力，更值得我们广大投资者关注。

　　中金黄金(600489)：根据公司公告，中国黄金集团公司的黄金主业整体上市已成定局。目的是打造一个世界级的黄金业巨头。预计公司2009年每股收益有望达到3元以上。

　　山东黄金(600547)：假设整体上市注入公司的资产盈利08年全年合并，08年按照2亿股股本计算，我们预计公司07和08年的每股收益分别为1.25元和3.52元。