航空运输业自有新天地

　　行业前沿

　　尽管航空煤油价格的上调短期内降低了市场对航空公司业绩的预期，并可能造成部分的抛售，但是，我们并不认为能够从中长期对航空公司业绩产生致命性打击，也没有对航空业景气提升以及航空公司自身运营的基本面产生实质性的负面影响。

　　张勋

　　事件描述：

　　最近几日，有关航空运输行业各种利好、利空因素不断。(1)国家发改委10月31日发出通知，决定自11月1日零时起将航空煤油价格每吨提高500元；(2)在外贸顺差持续扩大、通胀压力内外因素交困下，人民币面临较大的加速升值压力，对美元汇率不断创新高；(3)美联储昨天公布，再次降息25个基点；(4)中国国航公布公开发行4亿A股。我们据此进行综合性分析。

　　分析：

　　1.航空煤油价格上调500元/吨，短期内对航空公司较大利空。

　　目前我国航油价格主要由三部分构成，即航油出厂价、进销差价和2006年7月起增加的综合采购成本差价。航油出厂价格由发改委不定期的根据此前国际市场的油价情况来调整；当前的进销差价为480元/吨；综合采购成本差价则由民航主管部门根据情况调整；本次上调的500元/吨是指航油出厂价。通过本次调整，航空煤油出厂价格由当前的5450元/吨上调为5950元/吨，国内航油销售价格整体提升500元/吨，这是在本年四次调高航油价格后和一次小幅下调油价后的重大调整，反映了有关部门对国际油价冲击90美元/桶后的看法。

　　如果按照2006年各航空公司航油消耗量，并按照全年的数据来计算，本次上调航油价格将分别减少中国国航、南方航空、东方航空、上海航空、海南航空EPS0.09元、0.265元、0.2元、0.175元、0.045元。如果考虑到本次调整的具体时间因素，按照两个月来测算，将有可能分别减少中国国航、南方航空、东方航空、上海航空、海南航空07年EPS0.013元、0.038元、0.028元、0.025元、0.006元，对航空公司来说是较大利空。

　　但是，我们认为，上述油价调整是根据国际原油价格波动所做的修正，由于我国航油定价机制问题，油价调整滞后于国际油价的波动，因此上述调整因素在一定程度上在市场的预期之内。同时，我们认为，目前国际油价走势来自于国际炒作、地缘政治因素和供求关系，其中国际资金炒作的成分不容忽略，不排除如去年四季度一样，在炒作资金获利回吐后，国际油价在未来几个月呈现回落趋势，国内航油价格开始回调。

　　同时，我们认为，本次油价大幅度上调后，伴随而来的可能是燃油附加税的重新上调，有可能再次调升到去年同期水平。(去年同期，燃油附加税为800公里以上，100元/人，800公里以下，60元/人。)

　　在国内航空运输消费开始大幅度增长、航空公司运营能力和风险抵御能力综合提升、人民币加速升值对油价成本产生部分规避的大趋势下，我们认为，国际油价在一定范围内波动对航空公司业绩产生致命性打击的可能性不大。我们将持续跟踪国际原油价格走势和国家的价格政策，并及时给出评述。

　　2.

人民币升值加速趋势与日俱增，航空股持续受益。

　　伴随着巨额贸易顺差、外资的持续流入、美国经济相对走弱、美联储降息，七国首脑高峰会议不断对

人民币汇率进行施压，人民币升值呈现出加速趋势。

　　人民币对美元走势最近不断突破整数关口，屡创新高。在10月24日突破7.5元关口后，11月1日又达到7.4552，创出新高。截至上周，汇改以来，人民币累计升值超过8%，本年以来，人民币升值幅度达到了4.74%。我们分析，年内人民币将继续加速升值，预计今年升值幅度在6%-7%，明年预计升值幅度为5%-7%的水平。同时，随着美联储再度小幅降息0.25个基点，进一步加速了人民币升值预期，人民币升值加速趋势越来越明显。

　　受益于人民币持续升值，航空公司大量的美元债务将继续带来巨额汇兑收益，成为航空公司业绩增长的重要支撑因素之一。根据我们按照各航空公司06年的债务规模测算，人民币升值1%，中国国航、南方航空、东方航空将分别增厚EPS0.016元、0.083元和0.033元。此外，我们认为，在人民币升值的大趋势下，国内航空公司存在进一步扩大外债规模，充分运用汇率杠杆的冲动；至少从目前数据来看，各航空公司的美元债务规模整体上比去年同期有所提升，如果按照07年或者08年的实际美元债务规模来看，汇兑收益可能超出我们的测算预期。

　　但是，我们必须对因汇兑收益带来的利润的增加对公司主营业务影响的有限性保持清楚的认识，即汇兑收益只是账面上的利润，在短期内对现实现金流的影响有限，也并没有对航空公司航空运输主业的改善产生实质性影响。

　　3.中国国航公开增发A股购买飞机补充流动资金，有利于公司长远发展。

　　11月2日，中国国航发布公告，董事会通过决议，拟公开增发不超过4亿股A股，用于购买飞机和补充流动资金。根据公告，国航本次公开发行筹集的资金，除用于支付前期订购的飞机，包括15架波音787、24架空客320系列飞机、15架波音737飞机系列外(该部分飞机在未来3年内交付)，还将补充不超过15亿元的流动资金。发行对象为中国境内社会公众投资者及符合中国证监会规定的其他投资者。在资金到位前，公司用自有资金和负债垫付，到位后再偿还有关垫付款。

　　我们认为，本次公司发行

股票筹集资金，一方面，能够部分改善国航的资本机构，如果按照当前价格增发4亿股来算，将募集资金超过80亿元，负债率将从目前的63.05%下降为57.66%；另一方面，为公司补充了可用资金，使现金流动更为充裕，使得公司无论是应对明年的奥运促销，还是可能出现的进一步资产收购，都更加灵活和游刃有余。

　　此外，在先前与公司的交流中，我们曾经表示这样的担忧：中国航空运输业正处于快速发展时期，需求旺盛，航业景气度不断提升，航空公司盈利周期到来，而国航从提升效益的角度考虑，十一五期间运力投放总体规划为年均增长12%左右，低于行业平均的运力投放，尽管运力的适当控制，带来了效益的提升，但是，由于运力投放相对不足，是否会在一定程度上影响国航对新增市场业务量的分享程度，不利于公司充分享受行业景气的益处？本次通过增发购买飞机和补充流动资金，增加了公司运营中的灵活性，可以说在完善资本结构过程中部分消除了我们的担忧，更有利于公司长远发展。

　　4.结论与投资建议。

　　尽管航空煤油价格的上调短期内降低了市场对航空公司业绩的预期，并可能造成部分的抛售，但是，我们并不认为能够从中长期对航空公司业绩产生致命性打击，也没有对航空业景气提升以及航空公司自身运营的基本面产生实质性的负面影响。我们认为：(1)近几年，油价一路上扬翻了将近4倍，单从最基本的影响因素——供求关系来看，是难以给出充分解释的，市场正在把有关不利因素的影响放大从而影响油价走势的因素可见一斑，目前国际主要机构预测的明后年油价都低于今年油价，在石油期货的盈利回吐后带来的油价部分回落还是完全可以预期的；同时，油价上涨的负面影响也能够部分被燃油附加费和人民币升值部分冲抵；(2)航空运输需求消费旺盛的趋势将在未来几年继续，决定了航空公司基本面持续向好；(3)人民币加速升值趋于明朗，提升业绩水平；(4)奥运会、世博会因素将进一步提升中国航空公司在国际的影响力，促进基本面的进一步改善。基于上述因素，在关注短期波动风险的同时，我们维持航空运输业中长期的“增持”评级。

　　上市公司层面来看，航油价格的上调，对上市公司短期业绩造成影响，由于我们前期盈利预测中假设07年人民币对美元升值5%，而实际升值幅度很可能高于我们预期，因此，我们并不因本次航油价格上调而修改我们的盈利预测。我们维持中国国航07年、08年EPS0.31元、0.55元的判断，维持南方航空07年、08年EPS0.44元、0.64元的判断，并维持对二者的增持评级。

　　作者单位：天相投顾

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