有色金属：大幅调整带来的板块机会

　　平安证券 彭波

　　十月LMEX环比上涨4.68%。从大的方向剖析金属价格十月的上涨，我们认为是市场对美联储再次下调联邦基金利率的预期所致。

　　铜：铜库存持续增长

　　铝：在出口减少和产量增加的压力下，国内外铝价比下降

　　锌：支撑锌价上涨的因素越来越少

　　铅：铅价有望持续高于锌价

　　锡：锡价整体趋势强劲

　　镍：库存持续上升，基本面未有明显好转

　　稀土：价格稳步回升

　　三季报业绩同比亮丽，但第三季度环比出现下降。1～9月份行业平均EBIT同比增长79.35%。

　　延续了04年以来的高速增长态势。但单季度业绩不容乐观：一季度行业平均EBIT环比增长55.39%，二季度环比增长64.51%，但第三季度环比仅增长24.38%，出现急剧下降的局面。支撑板块上涨的基石似乎出现了松动。

　　十月，板块出现了幅度较大的下跌。从三季度的业绩情况来看，“持续增长的业绩”——支撑板块上涨的基石正在经受考验；而有色板块整体估值水平即便是调整过后也有54倍，其估值安全边际已然丧失。短期来看，支撑此轮有色板块上涨的三大因素中只有“整体上市”与“集团优质资产注入”这一因素显得比较有分量了。但我们认为，恰恰是投资者对这一因素的过分倚重而导致了板块估值安全边际的丧失。牛市尚未结束的前提下，本轮板块调整的幅度大小直接决定了未来板块投资机会的大小。

　　调整过后的策略——继续关注“业绩持续增长”＋有明确“资产注入”类公司。在国家严控产量扩张的背景下，上游资源类公司未来业绩的增长将主要通过“集团优质资产注入”这条途径得以实现；而能通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模则是下游深加工企业实现内涵式增长的必经之路了——这是我们在行业周期演变不明朗阶段寻求业绩持续稳定增长类上市公司的最好策略。

　　一、对美联储再次降息的预期引致十月金属价格继续走强

　　LMEX环比十月上涨4.68%。各金属月均价环比均上涨，细分金属品种来看：铅金属和锡金属最为强势，其次是黄金和镍金属。但与九月月末价格相比，铜、铝和锌金属出现比较大的跌幅。

　　从大的方向剖析金属价格十月的上涨，我们认为是市场对美联储再次下调联邦基金利率的预期所致。而月底，美联邦也如市场预期般如期宣布将联邦基金利率下调25个基点，至4.5%。

　　此次减息主要目的还是出于美次贷风波对宏观经济增长减缓的担忧。美联储继续减息加大了美元汇率持续走低的压力。

　　与此同时，由于冬季需求上涨，同时美国指控伊朗支持恐怖主义并提出对伊新的制裁方案，引发了市场对中东原油供给的担忧，十月油价继续创出历史新高，原油突破90美元/桶。而由于美元持续走软、伊朗局势、非洲地区、中东地区的政治波动和冬季寒冷天气的因素，短期资本市场的资金将涌入原油期货市场，可能推动油价继续创出新高。

　　十月，以美元计价的国际黄金价格，受预期美联储再次采取降息措施和国际原油价格上涨等因素的影响，以及公众对通货膨胀担忧加剧，持续上涨，几乎触及到800美元/盎司。展望未来，我们仍坚持认为供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、官方黄金储备潜在的巨大需求、地缘政治因素的不稳定等多重因素将支撑未来金价持续走高，1000美元/盎司目前看来不是梦。

　　那么，金属价格和原油价格之间又是怎样的一种联动呢？以铜价为例，近50年来原油和铜价变化在大趋势上呈现出高度的正相关性。与此同时，高油价将制约经济增长，进而可能造成铜价下跌。从历史的经验看，油价高企对世界经济增长的影响是不容置疑的，20世纪70年代和80年代的两次石油危机曾经导致全球经济危机。据国际货币基金组织估计，油价若上涨15美元，世界经济增长率将减少1个百分点。目前的形势是全球经济持续景气四年有余，货币供应充裕，那么，如果国际油价持续在100美元附近，就将导致全球经济下滑3个百分点。

　　这个数据虽不足以造成经济危机，对全球经济的影响确是不可小觑的。综合看来，原油价格的上涨在2007年以前明显支持铜价上涨，目前二者走势开始出现背离，原油价格上涨已经难以刺激铜价走高。这也是为什么今年以来金属价格与原油价格走势背离的原因之一。

　　二、主要金属月度动态分析

　　2.1铜：铜库存持续增长

　　十月，LME三月期铜8110美元/吨开盘，最高价8210美元/吨，收盘报7725美元/吨，下跌4.75%。SHFE期铜0712合约以68500元/吨开盘，收盘报65200元/吨，月下跌4.81%。库存方面，LME库存量166975吨，较上月增加36200吨。

　　十月对价格的一大不利因素是库存。LME铜库存持续增加，截至月底已达到今年5月份以来的最高水平。库存的增加除了来自亚洲之外，欧洲和美国的库存也出现较大增加。亚洲仓库的增加可以理解为外高内低的局面造成的中国转口所致，但欧洲和美国的库存增加则显示欧洲市场供应紧张的局势有所缓解。

　　另一不利于价格的因素是，ICSG最新数据显示，7月全球铜市供应过剩1.6万吨。ICSC称，7月供应过剩主要是因中国、欧盟及美国使用量明显下降，分别较2007年6月使用量下降约7%、2%及9%。当然，ICSG的数据同时显示今年1~7月全球铜市短缺31.5万吨，2006年同期全球精炼铜产量为短缺2.6万吨。

　　随着国内铜需求进入消费旺季，国内的铜消费增长重新提速。不过，市场供应量过大，导致国内铜价持续疲软。国家统计局公布：中国1～9月精炼铜产量达250.17万吨，同比增长16.1%，其中9月精炼铜产量达30.72万吨，同比增长24%。不过，一直以来，只要中国经济运行良好，进口不出现大的下滑，都成为市场做多的一个重要理由。而海关总署最新数据显示：中国9月精炼铜进口上升至102,078吨，较8月增长17%。这样的消息无疑会给价格带来支撑。

　　十月，市场传美国Freeport McMoran与一家中国冶炼商敲定的TC/RC分别为35美元/3.5美分。如消息属实，则意味着目前铜精矿市场供应紧张的形势还将持续。但9月我国铜精矿进口跌至271,610吨，为2006年10月以来最低，因为冶炼厂致力于提高加工精矿的费用。

　　总体看来，国内精铜消费依然处于景气状态，但供应过剩的局面短期内难以得到扭转，国内铜价的疲软势头也会继续维持。

　　有利的一面是，整体看，美联储降息强劲支撑了市场对经济成长的信心。此外，一年一度的伦敦金属交易所(LME)年会本月落下帷幕，“中国需求”仍旧是此次年会的一个重要关注点。在“中国需求将再次走强”以及“冶炼费的持续走弱”等议题上，参会者基本达成了共识，认为“只要有中国的需求在，金属价格就难以下降。”

　　2.2铝：在出口减少和产量增加的压力下，国内外铝价比下降

　　十月，LME三月期铝开盘价2527美元/吨，最高价2557美元/吨，收盘报2545美元/吨。SHFE期铝0712合约开盘价19370元/吨，收盘报18130元/吨，月下跌4.49%。库存方面，LME铝库存由月初的938,265吨下降至919,925吨。

　　供应的增长已是毫无悬念。WBMS最新数据显示，1～8月，全球铝市过剩368,000吨。原铝需求为2450万吨，同比增加19.67万吨。原铝产量增加25.85万吨至2484万吨，同比增长11.6%。中国产量增加215.3万吨，占全球产量的32%。IAI最新统计显示，9月份世界原铝产量(不含中国)为205.7万吨，日均产量68600吨，月环比和年同比分别增加了300吨和3400吨。中国国家统计局数据显示公布，中国1~9月原铝产量为890.1万吨，同比增长34.2%，9月原铝产量为110.37万吨。

　　我国从7月1日起大幅调整了铝材的出口退税，接着又在8月份对铝材中出口增长最快的“非合金制条、杆、型材和异型材”等项产品加征了15%的关税。两项政策的效果叠加，使得部分铝材的出口成本增加超过了20%。安泰科表示：“铝材出口的利润一般也就在10%甚至更低的水平，因此税率调控必然会起到抑制出口的效果。”在国内本已出现供过于求的情况下，出口的减少将明显不利于铝价的上涨。因此政策出台后，合乎逻辑的预期是国内外市场的差价或比价将进一步下降。但市场在8、9月份表现出了相反的一面，国内外铝价比价由7月底时的6.9连续上升，在9、10月间数次达到8.0的水平。那么，近两个月中国铝加工企业和部分贸易商正在从国外进口铝锭的局面也就不会让人惊讶了。而这些铝锭的进口也必然会加剧国内市场的供求失衡。内需的增长无法抵消出口下降，而进口的出现和产量的增长带来的三重压力的最终结果就是，与此相应的上海/伦敦的比价已经从8.1左右下降至7.1左右。

　　ILZSG最新数据显示：1～8个月，全球精炼锌消费量从去年的725.0万吨上升至750.1万吨；精炼锌产量从去年同期的693.9万吨上升至747.3万吨。因此1～8月全球锌市供应短缺28,000吨。这与之前WBMS统计的过剩153,000吨有很大的差距，需要进一步证实。我们倾向于WBMS的数据。

　　国家统计局统计数据显示，9月份国内锌产量32.48万吨，同比增长13.9%，环比增长15.58%。

　　1~9月份的产量为269.57万吨，同比增长19%。数据显示，自5月以来，中国于9月再次成为锌的净进口国，因为全球价格低迷打压了厂商出口的积极性。中国9月精炼锌出口降至12,325吨，较8月减少44%，并较06年同期下降18.5%。而进口和8月相比翻了两番以上，达到13,029吨，但较06年同期减少2.1%。

　　国内精矿价格在进口矿和锌锭价格下滑的情况下已经面临日益沉重的压力，但是由于矿山惜售，价格下滑速度并不快，目前50%品位的标准精矿到厂价格大约占同期1＃锌锭价格的65%。9月份我国进口的锌精矿是今年的最高水平，由于大量进口，国内原料供应将保持宽松状态，锌锭月产量将进入一年来的最高水平，安泰科估计四季度平均月产量在33万吨以上，2007年年产量将达到370～372万吨。

　　综合分析，锌基本面仍在减弱，锌库存在10月也出现了上升的趋势，支撑锌价上涨的因素越来越少。

　　2.4铅：铅价有望持续高于锌价

　　十月，LME三月期铅开盘3380美元/吨，月底收盘3660元/吨，上涨8.28%。库存方面，库存量则由月初的22150吨上升至月末的39400吨。国内1#铅现货价格24400~24650元/吨。

　　十月LME铅库存持续增加，这对铅价上涨不利。从地区看，本次库存增加主要集中在意大利和荷兰，这反映出在即将进入消费旺季的情况下，欧洲铅消费并不乐观。美国市场则由于经济形式的不明朗对铅消费的影响还无法判断。因此，尽管即将进入消费旺季，但未来几个月西方精铅消费并不会像往年那么旺盛，在多种因素影响下，很可能出现旺季不旺的局面。在已经上涨到历史非常高的水平下，LME铅价上涨空间有限。

　　但中国精铅出口由于6月实施新的出口退税政策，铅出口继续下降，没有恢复迹象。中国海关总署最新统计数据显示，9月份我国出口精铅不到5436吨，1~9月份累计出口18.837万吨，同比下降53%。国家统计局数字显示，9月份我国精铅产量20.94万吨，同比下降10.6%，1~9月份我国产精铅197,07万吨，同比增长6%。

　　此外，ILZSG最新数据显示，全球1～8月精炼铅产量为551.50万吨，同期消费量总计为543.10万吨，供应短缺了8.40万吨。而WBMS最新数据显示，1~8个月，全球铅市场短缺11.10万吨。2006年前8个月为短缺5.7万吨。从目前西方铅产量增长有限，中国精铅出口持续下降，LME库存处以历史非常低的水平看，都对铅价上涨有利，铅价有望继续走高。

　　2.5锡：锡价整体趋势强劲

　　十月，LME三月期锡开盘15375美元/吨，月底收报16740元/吨，上涨8.87%。国内1＃锡锭报价14～15万元/吨。库存方面，库存量则由月初的14155吨下跌至月末的13230吨。WBMS最新数据公布，1~8月全球锡市供应过剩1800吨。报告的精炼锡产量较去年同期下滑4,000吨，总供应量为23.91万吨。WBMS表示，印尼产量下滑，特别是政府去年年末取缔非法矿山后，但上一季度产量有所回升。1~8月全球锡需求总计为23.73万吨，较去年同期下滑11,400吨，因日本消费量下滑且中国增幅并不大。

　　安泰科认为，从各种商品价格的比较来看，在剔除通货膨胀的因素之后，目前的锡价与37年的高点价格——40264美元/吨(1980年2月)之间还有62%的距离，处于商品价格涨幅滞后的品种，仍有较大的上涨空间。我们认为，虽然目前没有有力的数据支撑此种观点，但总的来说，10月库存的下降使目前锡价整体趋势继续强劲。

　　2.6镍：库存持续上升，基本面未有明显好转

　　十月，LME三月期镍开盘30500美元/吨，月最高上涨至32250美元/吨，月底收盘报32050元/吨，上涨5.08%。库存量由月初的32442吨上升至月末的37608吨。长江有色金属现货市场镍价仍报价27.60万元/吨。

　　LME特别委员会10月解除了对镍价的“借出交易规则”。委员会表示“该规则不是永久的措施，而是在一些人们不希望看到的情况出现火即将出现时采取的临时措施。”这对镍价而言应该是一利好消息。

　　INSG最新预测显示，07年全球镍产量将达到147万吨，镍消费将达到135万吨，供过于求12万吨。08年全球镍产量将达到157万吨，镍消费将达到147万吨，供过于求10万吨。08年的镍消费的增长将主要是因为全球不锈钢产量的恢复以及中国镍消费的增长。而WBMS的数据显示，全球镍金属07年将短缺1.4万吨。主要原因是WBMS供需数据种包括了中国进口矿石生产的低等级镍铁。

　　9月，我国镍精矿进口113万吨，同比增长52%，1～9月份进口1210万吨，同比增长448%。

　　但9月环比下降35%。这主要是由国内市场镍的低报价和镍金属的需求减弱造成的。

　　10月，国际不锈钢论坛下调了2007年产量增长幅度，从之前的5.1%降至了1.1%，全年总产量有望达到2870万吨。而中国特钢协会不锈钢分会主席李成也在2007年中国不锈钢应用发展论坛上对前期的2007年中国不锈钢产量预测进行修正，从之前的700万吨降至650万吨，而且预计明年中国不锈钢产量增量将不会超过10%。可见，目前镍基本面状况未有明显好转，仍处于弱势，而库存持续增加的情况下，后期上涨存在阻力。

　　2.7稀土：价格稳步回升

　　各类稀土价格在8月～9月均出现了一定幅度的回调，碳酸稀土价格最低回落至1.3万元/吨；氧化钕价格最低回落至18万元/吨；金属钕价格最低回落至25万元/吨。

　　我们认为这属于正常的回调，因为短期的暴涨必然会引至下游应用商难以承受从而减少需求量；其次，为全面落实科学发展观，做好稀土资源和矿山生态环境保护工作，江西赣州市政府决定，近期将全面停止采用堆浸工艺生产稀土原矿和暂停稀土原矿生产。我们认为趁全面停止之前部分民营企业加快速度生产，“最后的疯狂”导致了短期供应激增也是价格回调的因素之一；此外，“国外矿山企业不堪中国稀土的高昂价格已经开始重新启动关闭已久的稀土矿”也是市场上的一种解释，我们不排除这种可能性，但我们相信，在未来稀土行业的发展过程中，对于掌握全球近60%稀土资源的中国而言，是有足够强大的定价权的。进入10月，各稀土价格又开始稳步回升，我们继续长期看好我国稀土行业的发展前景。

　　需要提及的是，07年，氧化镧的价格也悄然上升了33%，由年初的1.2万元/吨上涨至目前的1.6万元/吨。这是个让人惊喜的现象，因为前期稀土价格的暴涨主要是由氧化钕和氧化镨钕价格的上涨带动，镨和钕两种元素在轻稀土中含量不过21%，而元素镧含量就达到了26%，是节能灯三基色荧光粉市场潜力巨大造成的还是储氢合金粉需求的带动？需要我们进一步观察，但这起码是一个良好的开端。

　　二、三季报业绩同比亮丽，但第三季度环比出现下降

　　十月，有色板块三季报业绩公布完毕。我们统计的31家重点有色金属上市公司07年1～9月份主营业务利润同比增长71.62%，EBIT同比增长79.35%，净利润同比增长130.74%，净资产收益率同比增长50.77%，延续了04年以来的高速增长态势。

　　分品种来看，金属价格的上涨、行业持续景气在资源类上市公司和行业全面复苏下的纯电解铝公司上仍体现得最为淋漓尽致：纯电解铝公司07年上半年主营业务利润同比增长103.28%，EBIT同比增长176.27%，净利润同比增长334.66%，净资产收益率同比增长210.78%；资源类公司07年上半年主营业务利润同比增长140.92%，EBIT同比增长196.84%，净利润同比增长248.87%，净资产收益率同比增长157.38%。锌业类、铜业类和黄金类公司业绩表现也不俗，冶炼型铅锌类和下游深加工类上市公司业绩同比则略微逊色。

　　但分单季度业绩来看，情况却是不容乐观的：一季度行业平均EBIT环比增长55.39%，二季度环比增长64.51%，但第三季度环比仅增长24.38%，出现急剧下降的局面。第三季度，31家公司种仅有铜陵有色、宏达股份、豫光金铅、山东黄金、包钢稀土、锡业股份、吉恩镍业和新疆众和等八家公司的第三季度EBIT环比增长超过第二季度。1～9月份业绩表现最抢眼的铝业板块第三季度EBIT环比下降近20%，为子行业中之最。资源类上市公司则能在环比环节继续胜出。

　　“持续增长的业绩”——支撑板块上涨的基石似乎出现了松动。

　　三、板块投资策略的思考——未来投资机会视此轮调整幅度大小而定

　　十月，有色板块出现了幅度较大的下跌。我们统计的31家重点公司月跌幅超过11%，其中新疆众和月跌幅达28.79%，云南铜业月跌幅达25.13%，宝钛股份月跌幅达23.29%，锡业股份月跌幅达23.20%，驰宏锌锗与吉恩镍业则颇为抗跌。

　　此轮有色板块的下跌是质的变化还是上升通道中的一次正常调整？让我们来分析支撑此轮有色板块上涨的三大因素最新的动态：

　　“持续增长的业绩”——支撑板块上涨的基石正在经受考验

　　三季度的表现是否意味着04年以来行业利润持续高速增长的态势将告一段落？07年以来，我们对行业的判断一直是：“07～08年大宗金属价格有望维持在高位振荡。稀土和黄金行业值得长期看好。”目前我们的观点未变。大宗金属价格如果如我们所料在08年只是维持在高位振荡的话，那么仅仅基于价格上涨带来的业绩提升效应将大大减少。这就意味着支撑板块上涨的基石——“持续增长的业绩”正在经受考验，起码从三季度的业绩情况来看，是符合我们推测的。

　　从大的方面看，豫光金铅、山东黄金、包钢稀土、锡业股份四家公司在产量没有增长的情况下第三季度EBIT环比增长超过第二季度，是因为铅价、金价、稀土价格和锡价在第三季度均创出了历史新高。而铝业板块第三季度表现欠佳则与电解铝价格第三季度环比下降6.85%不无关系。

　　估值安全边际丧失

　　平安研究所策略部的数据显示：截至10月29日，A股市场平均PE为40倍，而有色板块整体估值水平即便是调整过后也有54倍。

　　我们在下半年策略报告中提及的支撑有色板块上涨的三大因素，短期来看，只有“整体上市”与“集团优质资产注入”这一支撑因素显得比较有分量了。但我们认为，恰恰是投资者对这一因素的过分倚重而导致了板块估值安全边际的丧失。而本轮板块调整的幅度大小将直接决定未来板块投资机会的大小。

　　其实，往往板块整体调整的时候会“错杀”一批公司。调整过后，稳健型投资者的策略仍应该是关注于“业绩持续增长”＋有明确“资产注入”类公司。而在国家严控产量扩张的背景下，上游资源类公司未来业绩的增长将主要通过“集团优质资产注入”这条途径得以实现；而能通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模则是下游深加工企业实现内涵式增长的必经之路了——这是我们在行业周期演变不明朗阶段寻求业绩持续稳定增长类上市公司的最好策略。

　　四、重点跟踪的有色金属上市公司投资评级变化

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