银行业：行业整体运行稳健 业绩超预期

　　招商证券 李珊珊

　　信贷结构调整，充分利用加息机遇，存款整体增长平稳。3季度存贷款增长和结构有如下特点，中长期贷款占比延续上升趋势，短期贷款和票据融资占比继续下降，这符合我们在前期4季度策略报告中的判断，中长期贷款占比的继续上升使商业银行第3季度的净利差维持在较高水平。居民存款增速下降明显，但企业存款增速逐步加快，这使得存款在整体上保持了较为稳定的增长。3季度末人民币各类存款同比增长16.8%，较去年同期略降0.3个百分点。3季度活期存款占比较2季度略有下降，但居民活期存款占居民存款的比重继续上升。

　　银行业规模快速扩张，股份制和城市商业银行不良贷款实现双降。根据银监会近日公布的数据，截至2007年9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额已突破50万亿元，增至50.62万亿元，同比增长20.3%，其中股份制商业银行增速高达34.6%。2007年9月末，我国境内商业银行不良贷款再次实现双降，其中股份制商业银行和城市商业银行均保持了不良贷款的双降，国有商业银行不良贷款余额较年初略有增加。尽管经历数次加息，但是由于企业盈利的增速超过了利息支出的增速，截至9月份，以利息覆盖倍数和财务费用占比体现的偿债能力继续呈改善趋势，我们预计未来一到两年内银行业资产质量仍将维持在较好水平。

　　前3季度上市银行盈利驱动因素分析。我们在9月底的银行业4季度策略报告已经强调，银行业的高景气仍将持续，部分上市银行，特别是前期利差提高大，拨备压力小的银行，业绩仍具有超预期的可能。资产质量的持续改善带来的拨备压力的下降，利差的扩大和中间业务的加速增长是多数上市银行前3季度业绩增长共同的驱动因素。部分上市银行，比如招行、建行和兴业银行，第3季度的净利差相对第2季度甚至在继续扩大，部分上市银行，如兴业银行，规模扩张速度超过了市场预期，这些驱动因素更加突出的银行自然有了更亮丽的业绩表现，盈利增长超过了市场预期。就中间业务来说，国有银行的手续费佣金净收入同比增长均在100%左右，股份制银行之间则差异较大，最快的是兴业和招行，增速在150%以上，最低的华夏和深发展，增速在50%-60%之间。城市商业银行中间业务的增速普遍不突出，南京银行的手续费净收入甚至出现了下降。

　　行业和公司投资评级。银行业的持续景气，业绩的持续超预期使得上市银行的估值水平经历了国庆前后的上涨之后依然处于较为安全的估值区间。2008年银行业稳定增长的确定性较高，即使假设规模扩张速度有所放缓，净利差略有收窄，不良贷款率略有上升，国有商业银行仍能保持30-40%的增速，股份制商业银行仍能保持50%左右的增速。目前行业08年的动态PE基本在20-30倍之间，维持银行业推荐的评级。我们看好整个行业的投资机会，同时从中期来看，更看好高成长高估值的股份制商业银行，维持浦发、招行、兴业和民生强烈推荐的评级，维持工行、中行和深发展推荐的评级，给予建行推荐的评级。招行的业绩驱动因素最为均衡，利差的贡献度最大，我们认为明年业绩超预期的可能依然较大；浦发和华夏的PE估值较低，主要是因为税率下降空间较大；工行的步伐稳健，业绩驱动因素较为均衡，利差仍有扩大空间。我们预期深发展明年有望保持较快增长，但是由于目前不良贷款余额依然较大，拨备充足率虽已达到监管要求，但是考虑到一旦经济环境出现恶化，不良贷款向下迁徙的比率加大的情况下，公司目前的拨备可能无法充分覆盖风险，因而仍维持推荐评级。

　　一、3季度金融数据简评：

　　通过信贷结构调整充分利用加息机遇，存款整体增长稳定

　　3季度末人民币贷款余额25.9万亿元，同比增长17.13%，今年以来新增贷款3.36万亿元，基本完成全年信贷计划。中长期贷款占比延续上升趋势，短期贷款和票据融资占比继续下降，这符合我们在前期4季度策略报告中的判断，中长期贷款占比从6月末的48.0%又上升到3季度末的49.1%，而短期贷款占比从6月末的43.8%降至43.6%。中长期贷款占比的继续上升使商业银行净利差维持在较高水平，从已公布完毕的3季报看，部分上市银行的净利差在第3季度甚至有继续扩大趋势。

　　商业银行在1-2季度放贷速度较快，信贷额度在中期以后已经较紧，由于票据融资计算在信贷额度之中，其利率低于同期贷款利率，因此商业银行倾向于压缩商业票据融资，为一般的贷款腾出空间，票据融资规模从2季度到3季度一直呈下降趋势，3季度末票据融资余额1.58万亿元，较中期下降了1717亿元，较1季度末下降了2299亿元。

　　二、银行业规模快速扩张，股份制和城市商业银行不良贷款实现双降

　　根据银监会近日公布的数据，截至2007年9月末，我国银行业金融机构境内本外币资产总额为50.62万亿元，同比增长20.3%。分机构类型看，国有商业银行增长17.0%；股份制商业银行增长34.6%；城市商业银行增长19.0%。

　　银监会统计数据表明，我国商业银行继续保持了不良贷款余额与比例“双下降”的稳健态势。2007年9月末，我国境内商业银行不良贷款余额12517.8亿元，比年初减少34.9亿元；不良贷款率为6.2%，比年初下降0.9个百分点。分机构类型看，国有商业银行不良贷款余额较年初增加了88.2亿元，不过根据3季报数据，工行、建行和交行3季度末的不良贷款余额较年初均有下降，股份制商业银行和城市商业银行均保持了不良贷款的双降。从不良贷款的结构看，损失类贷款余额比年初增加751.8亿元；可疑类贷款余额比年初减少392.8亿元；次级类贷款余额比年初减少393.8亿元。

　　工业企业偿债能力持续改善，资产质量有望继续维持在较好水平

　　尽管经历数次加息，但是由于企业盈利的增速超过了利息支出的增速，截至9月份，以利息覆盖倍数和财务费用占比体现的偿债能力继续呈改善趋势，所以我们预计未来一到两年内银行业资产质量仍将维持在较好水平。

　　三、上市银行3季度盈利驱动变化分析

　　我们在9月底的银行业4季度策略报告已经强调，银行业的高景气仍将持续，部分上市银行业绩仍具有超预期的可能，上市银行的3季报印证了我们的看法。资产质量的持续改善，拨备压力的下降，利差的扩大和中间业务的加速增长是上市银行前3季度业绩增长共同的驱动因素，就第3季度来说，部分上市银行，包括招行，建行，兴业银行等银行，第3季度的净利差相对第2季度甚至在继续扩大，兴业银行的规模扩张速度超过了市场预期，这些驱动因素更加突出的银行自然有了更亮丽的业绩表现，增速超过了市场预期。

　　(一)3季度主要上市银行盈利增长的驱动因素：

　　招行：

　　对盈利贡献度由高到低依次是：

　　利差：33.8%，拨备：25.4%，税率贡献：21.5%，规模扩张：17.4%，中间业务：15.7%，成本控制：14.7%；各个驱动因素的贡献比例最为均衡，利差和中间业务收入对盈利的贡献度相对上半年有所提高。

　　浦发：

　　拨备对盈利贡献略有下降，但仍是最主要的驱动因素；其次是规模扩张，贡献度略有上升。

　　对盈利贡献度由高到低依次是：

　　拨备：56.2%，规模扩张：22.3%，利差：10.8%，成本控制：6.8%，手续费净收入：2.6%。

　　兴业：

　　3季度无去年同期数据，但3季度规模扩张速度超预期，我们估计规模扩张对盈利贡献的幅度进一步提高，同时第3季度的净利差较第2季度略有扩大，拨备计提力度加大，预计拨备的贡献度有所下降。

　　工行：

　　各驱动因素贡献度也较为均衡，其中规模扩张，成本控制的贡献度于3季度有所上升，而第3季度税率的上升使所得税对盈利的贡献度较上半年大幅下降。

　　前3季度对盈利贡献度由高到低依次是：

　　规模扩张：19.3%，成本控制：13.1%，拨备：12.7%，利差：11.9%，手续费净收入：9.4%。

　　建行：

　　前3季度无去年同期可比数据，上半年利差、规模扩张和成本控制对盈利的贡献较为均衡，前3季度净利差较上半年有所上升，预计利差贡献度进一步提高。

　　中行：

　　前3季度各驱动因素对盈利贡献度由高到低依次是：

　　规模扩张：16.2%，手续费净收入：8.8%，利差：7.4%，拨备：4.4%。

　　华夏银行：

　　前3季度盈利增长的主要驱动因素仍是规模扩张，第3季度相对上半年利差有所收窄，利差的贡献度有所下降，拨备力度较大成为盈利增长的主要制约。

　　规模扩张：24.5%，利差：11.4%，成本控制：8.7%，拨备：-20.1%。

　　深发展：

　　拨备下降对盈利贡献度较上半年有所下降，但仍是最重要的因素，其次是规模扩张的推动。

　　拨备：36.1%，规模扩张：25.2%，所得税：12.5%，利差：9.4%。

　　(二)规模扩张分析

　　前3季度交通银行，中行，深发展等银行前3季度的贷款较年初的增速已经超过了去年全年，预计这些银行在4季度贷款的新增额会比较小，兴业银行前3季度的贷款较年初增长了21.4%，在上市银行中是最快的，但是由于该行近两年的贷款增速一直比较快，预计4季度还有少量空间，而工行贷款增长了11.4%，是最慢的，但由于该行信贷基数最大，全年仍将维持和GDP增速接近的水平，预计4季度新增贷款的空间也不大。浦发、招行和民生前3季度的贷款增速仍明显低于去年全年增速，预计还有适当新增额度。

　　(三)资产质量分析

　　我们考察不良贷款余额和不良贷款率，分析上市银行的资产质量。从公布不良贷款数据的银行情况看，民生、深发展和工行，建行的不良贷款相对中期和年初均实现双降，浦发银行较中期双降，但较年初不良贷款略有上升。

　　(四)中间业务增长加快，股份制银行分化明显

　　第3季度上市银行手续费佣金净收入普遍加速增长，其中上市国有商业银行前3季度手续费佣金净收入的同比增速都在100%左右，其中建行和交行较高，均超过了130%，工行也达到了105%，最慢的中行也达到了88%。股份制银行分化明显，招行和兴业的增速最高，分别达到了154%和190%，在所有的上市银行中最高，其次是民生和浦发，分别为118%和90%，而华夏和深发展只有52%和55%，不过深发展是因为目前的发展重点在零售业务。城市商业银行中间业务的增速普遍不突出，南京银行甚至出现了下降。

　　四、行业和公司投资评级

　　银行业的景气持续下业绩持续超预期使得上市银行的估值水平经历了国庆前后的上涨之后依然处于较为安全的估值区间，由于2008年银行业稳定增长的确定性较高，即使假设规模扩张速度有所放缓，净利差略有收窄，国有商业银行仍能保持30-40%的增速，股份制商业银行仍能保持50%左右的增速，浦发和华夏银行由于所得税率下降空间较大，08年增速会更高。目前行业08年的动态PE基本在20-30倍之间，维持银行业推荐的评级。

　　这里我们回顾一下最近对重点关注上市银行的盈利预测和评级。

　　对强烈推荐的上市银行：

　　浦发：

　　1-3季度有效税率高达51.50%，明年税率下降空间极大。由于3季度资产质量继续改善，我们略微调低了对2008年拨备计提的假设，将2008年每股收益由2.51元上调到2.58元，维持07年每股收益1.31元的预测，我们没有将工资税前抵扣考虑到今年的盈利预测中。上调目标价至67.0-72.1元，对应08年动态PE26-28倍，PB为7.88-8.48倍，维持强烈推荐评级。

　　招行：

　　由于招行个人贷款占比较高，该类贷款主要于明年1月1日调息，假设有80%的个人贷款按基准利率上调幅度上调80个基点，则净利差扩大约5个基点。明年招行的盈利超预期的可能性依然较大。第3季度净利差继续扩大，将07/08年每股收益由0.85/1.23元上调至0.95/1.35元。目标价44.6-47.3元，维持强烈推荐评级。

　　兴业银行：

　　公司主动负债的经营方式大大提高了扩张速度和经营效率。公司计划在今年9-10月份和08年1-2月份分两期发行共500亿元金融债。由于将金融债募集资金投放到贷款上可不计入存贷款比例，将有效缓解存贷款比例和中长期贷款比例等指标的压力，同时又能弥补期限错配缺口。金融债利率低于同期定期存款和协议存款市场利率，投向中长期贷款将保证稳定的利差收益。另外，公司的个人贷款占比在股份制上市银行中最高，假设有80%的个人贷款的利率于明年1月1日上调80个基点，则净利差提高约6个基点。公司目前大力推动的银银平台是以低成本实现快速扩张，弥补网点不足的重要举措，具有想象空间。鉴于前3季度业绩好于预期，将07/08年每股收益由1.44-2.10元上调至1.64-2.54元。目标价68.5-76.1元，维持强烈推荐评级。

　　民生银行：

　　公司实施的战略转型影响了公司短期盈利的增速，我们认为公司的转型有望在2008年相对稳定，业务的广度和深度将得到极大的提高。维持07/08年每股收益0.44/0.65元的盈利预测，目标价19.0-20.3元。

　　对于推荐的上市银行：

　　工商银行：

　　前3季度贷款净额较年初增长11.4%，净利润同比增幅却达到了66.7%，实现了规模平稳扩张下的利润高增长。活期存款占比的持续上升，个人贷款和小企业贷款的快速增长使前3季度净利差较上半年进一步扩大。截至中期末公司尚有约1万亿元的重组类债券，平均收益率比非重组类债券低大约1个百分点，该类债券2010年以前将陆续全部到期，初步测算，如果全部到期，将提高净利差约14个基点，约100亿元的利息收入增加。所以我们预计工行后续利差仍有提高空间，将07/08年每股收益由0.24/0.31元上调至0.26/0.35元，目标价8.4-9.1元，维持推荐评级。

　　建设银行：

　　第3季度净利差较上半年有所扩大，第3季度成本收入比较上半年也下降了4个百分点，将07/08年每股收益由0.28/0.40元分别上调至0.34/0.46元，目标价11.6-12.5元，首次评级给予推荐。

　　中国银行：

　　将07/08年每股收益由0.20/0.26元上调至0.24/0.33元，目前08年动态PE22.7倍，估值低于工行建行，目标价7.9-8.6元，维持推荐评级。

　　华夏银行：

　　08年税率下降的空间仅次于浦发，且可能实施增发，目前估值较低。将07/08年每股收益由0.55/0.77元上调至0.56/0.97元，目标价24.3-26.2元，对应08年PE25-27倍，维持推荐评级。

　　深发展：

　　业绩增长基本符合我们前期的预期，维持07/08年每股收益1.12/1.81元的盈利预期。我们预期深发展明年有望保持较快增长，但是由于目前不良贷款余额依然较大，拨备充足率虽已达到监管要求，但是考虑到一旦经济环境出现恶化，不良贷款向下迁徙的比率加大的情况下，公司目前的拨备可能无法充分覆盖风险，因而仍维持推荐评级。目标价41.6-45.2元。

　　五、风险提示：

　　银行业基本面的改善是在宏观经济较好的环境下取得的，由于中国银行业未经历过较大的经济周期的考验，我们仍要密切关注银行业的贷款投向，资产质量变和其它财务指标的变动趋势，以及宏观经济的各项先行指标。

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