农林牧渔：农产品价格整理渔业前景看好

　　中投证券 黄巍

　　投资要点：

　　10月份大部分农产品价格高位盘整。10月农产品批发价格指数略有回落，仍然维持在150点高位，预计年底还有上涨动力。

　　猪肉、鸡蛋价格处于回落态势，蔬菜价格提升明显。10月猪肉、鸡蛋价格略有下降，随着春节到来，价格将逐步上扬。蔬菜价格本月上涨明显，由于四季度是生产淡季，预计年底还会上涨。..美豆、豆粕、玉米、棉花指数高位整理。由于销售旺季即将过去，这些产品的需求季节性下降，未来上涨空间有限。

　　渔业是我国的支柱产业之一，海水养殖前景看好。我国海洋捕捞量的90%来自于近海海域，大陆架渔场有鱼类1500多种，主要经济鱼类70多种，年可捕捞量位400万～470万吨，未来发展前景看好。

　　淡水养殖增速平缓，人工养殖方式为主，鱼类占据主导地位。未来这种养殖格局不会转变，淡水养殖的发展方向将向品牌化经营方面转移，拥有资源和品牌优势的企业有机会得到壮大。

　　全球珍珠产业的市场规模在50～60亿美元。并且已经形成了从珍珠养殖、珍珠加工到珍珠综合开发利用等完整的产业链，香港是全球珍珠产品最主要的集散地，欧美、日本等发达国家和地区是珍珠产品的主要消费地，珍珠行业发展潜力尚可。

　　维持渔业“看好”评级。在5家渔业上市公司中好当家的主导产品刺参价格逐年上涨，未来还有上涨空间，和洞庭水殖、东方海洋一起维持“推荐”评级，獐子岛、山下湖维持“中性”评级。

　　风险提示：

　　养殖行业容易受到疾病威胁。养殖行业容易受到疾病的威胁，公司对灾害的预防措施对公司的经营有一定的影响。

　　主营产品集中容易受产品价格波动冲击。渔业企业存在产品单一的问题，公司业绩容易受到产品波动的直接影响。

　　二、渔业整体尚可海洋养殖优势明显

　　2.1海洋养殖前景光明

　　世界环境与发展会议通过的《21世纪议程》把海洋列为实施可持续发展战略的重点领域。上世纪90年代初，世界海洋经济就达到5000亿美元，1999年达到1万亿美元，到目前为止海洋经济保持年均11%的速度增长，在世界经济总产值中占比达到16%。

　　海洋经济在我国比重为10%，未来有上升潜力。2006年全国海洋生产总值20958亿元，同比增长13.97%，占国内生产总值比重达10.01%。其中，海洋产业增加值12 365亿元(包括主要海洋产业增加值及其修正值8 949亿元、海洋科研教育管理服务业增加值3

　　亿元)，海洋相关产业增加值8 593亿元。全国涉海就业人员达2 960.3万人，比2005年增加180万个就业岗位。区域海洋经济发展势头迅猛，环渤海经济区、长江三角洲经济区海洋生产总值均超过6500亿元，两者合计占全国海洋生产总值的三分之二。“十五”期间我国海洋生产总值由期初的9301.79亿元，增加至期末的18025.86亿元，年均增长速度达18.0%。

　　海水养殖是海洋经济的支柱产业，是陆地经济增长的新动力。我过海水养殖已经有千万吨产量，是世界第一产量国。在我国渔业资源丰富，近海水质肥沃、生产力高，适合各种海洋动物栖息、索饵、生长、产卵。目前，我国海洋捕捞量的90%来自于近海海域，大陆架渔场有鱼类l 500多种，主要经济鱼类70多种，年可捕量为400万-～470万吨，水深15米以内的浅海滩涂2亿多亩。而且全国流域面积在100平方千米以上的天然河流有5000多条，流进海洋大量有机质，有利于多种鱼虾和贝藻类繁殖生长，具有发展海水养殖的优越条件。海水养殖将增加我国的食品来源，改善人们的食品结构。

　　2.2淡水养殖增速平缓

　　淡水养殖增速平缓，人工养殖方式为主，鱼类占据主导地位。从90年代末开始我国采用饲料投饵进行人工养殖，水产行业经历了几年的高速发展时期，之后发展速度逐年减缓。到了2000年之后，水产行业进入平稳发展时期，每年保持6%左右的发展速度。在现有的养殖格局之中，鱼类占据了淡水产品的主导地位，人工养殖普及范围广，未来这种格局不会转变。淡水养殖的发展将向品牌化经营方面转移，拥有资源和品牌优势的企业有机会得到壮大。

　　2.3珍珠行业仍有机会

　　全球珍珠产业的市场规模在50～60亿美元，珍珠产业分为淡水珍珠业和海水珍珠业两大类。全球淡水珍珠产量约为1500吨，海水珍珠不足100吨。

　　并且已经形成了从珍珠养殖、珍珠加工到珍珠综合开发利用等完整的产业链，香港是全球珍珠产品最主要的集散地，欧美、日本等发达国家和地区是珍珠产品的主要消费地。

　　2006年我国淡水珍珠产量达到1500吨，占全球珍珠总产量的95%以上。

　　养殖业经营者增多，养殖模式从早期的小规模家庭式养殖为主，逐步发展为大规模科学化养殖基地、大型养殖户和小规模家庭式养殖并存的局面。目前我国淡水珍珠养殖面积约85万亩，年产成熟育珠蚌约0.8～1.0亿只。由于养殖淡水珍珠的水域条件要求非常高，全国适宜淡水珍珠养殖的区域有限，珍珠养殖面积上升的空间较小，未来较长时间内，我国淡水珍珠产量提升空间很小。

　　2006年世界珍珠产品市场规模约60亿美元，我国珍珠销售市场规模约5亿美元。我国各种珍珠及珍珠制品大部分通过香港销往美国、日本、欧洲等地。

　　特级高档珍珠年需求量在200吨，目前供应明显不足。

　　三、渔业投资策略

　　3.1好当家(600467)：刺参养殖的龙头企业

　　海参是公司的核心产品，占公司主营收入的比重逐年提高。海参所产生的利润占公司总利润的比重也是越来越高，未来有达到70%的可能性。因此海参未来的发展方向将决定公司的成长性和发展的可持性。由于消费需求的不断增加，以及公司品牌度的提高，刺参作为海参中的精品，以及低胆固醇、高营养和高药用价值，未来前景依旧看好。今年以来在海蜇以及其他海产品销量和价格增长有限的情况下，海参产品继续保持20%的销量增长，价格同比增加35%，加上其他海产品的产能基本上很难再大幅度扩张，而海参却还有很大的提升空间，在可以预计的3年内海参依旧是决定公司业绩的关键因素。

　　拥有产区内近海海域是刺参养殖的根本。在刺参的生存环境制约之下，在这些重要产区拥有海水资源才可以进行刺参的养殖，非刺参养殖海域进行刺参养殖难度极大，存活率低、品质差。好当家在刺参养殖产区截至目前拥有4.3万亩海域可供海产品养殖，这是公司获得高利润的来源。在威海现在采用池塘造礁、潮间带围堰、浅海底播养殖刺参，其中浅海底播养殖面积最大。在所有养殖刺参的方法中，底播养殖的方式由于更加接近自然生长方式，刺参品质最佳，由于受到养殖条件的限制，底播面积较小，养殖周期也比其它方式更长。此次海域确权完成之后，公司的底播养殖将以海参、鲍鱼为主，产生经济效益需要2年的时间。

　　其他海产品中重点是海蜇。公司压缩牙鲆鱼的养殖规模，来扩大海参和海蜇的养殖规模，目前海蜇产能300吨，未来有产能翻倍潜力。鲍鱼、大菱鲆、扇贝等业务发展平缓。

　　食品加工业面临出口导向转为扩大内需。受

人民币升值影响，食品加工业毛利率逐步降低，未来将通过市场转移以及开拓新品、扩大销售的方式来增加此项业务的经营能力。

　　维持“推荐”评级。我们预测公司2007～2009年的EPS为0.29元、0.39元和0.51元，按30%的年复合增长率，PEG取1.5，用45倍08年PE估值，合理价格为17.55元，维持“推荐”评级。

　　3.2东方海洋(002086)：海参、海带苗带动公司业绩增长

　　主营收入25%来自于海水养殖，75%来自于水产加工。公司是北方最大的海带苗生产商，海带价格从去年的2元/公斤涨到今年的12元/公斤，带动了海带苗的销售增长。详细内容见后续东方海洋深度报告。

　　3.3洞庭水殖(600257)：阳澄湖大闸蟹引领公司走向品牌时代

　　公司水产以大湖散养为主，除黄湖外亩产稳定在100斤，未来可以提升到125～150斤/亩的水平。公司通过近年不断的收购，水产养殖面积达到现在已有的41.3万亩，若是收购安徽龙感湖之后，将达到71.3万亩的养殖面积。

　　此外，新疆博斯腾湖正在洽谈之中，可收购面积达到150万亩。公司的若干收购行动更加确立了公司未来进行大湖养殖的战略方向。

　　黄湖治理有利亩产量快速提升。公司04年收购的安徽黄湖，由于多年来进行螃蟹养殖，湖水的生态环境破坏严重，杂草丛生已经不利于水产养殖。公司收购过来之后，每年进行定期维护，改变养殖品种，湖水的生态环境逐年改善，从收购初期的亩产22斤，提升到目前的亩产30斤。随着治理的进一步加强，湖水里生物链的进一步完善，每年亩产量有望保持20%～30%的增长速度，最后亩产量达到120斤稳定下来。由于黄湖17.8万亩，占公司现有养殖面积的43.1%，或占增发完成后养殖面积的25.0%，治理恢复的速度越快对公司的业绩提升也越迅速，预计五年内可以达到一个正常湖泊所属的生态环境标准。

　　阳澄湖大闸蟹品牌销售的经验有利于公司未来树立渔业品牌，提升公司附加值。目前公司的阳澄湖大闸蟹销量为100吨，按照收购股权完成后的60%计算，以及目前出厂价200元/公斤计算，权益净利润为270万元。明年阳澄湖的产量萎缩到1000吨，公司因为是品牌营销，而且地方政府支持，在现有产量100吨的基础上，可以通过收购其他小厂商的合规大闸蟹进行品牌包装，从而提升销量。假定明年大闸蟹售价达到350元/公斤，洞庭水殖的权益净利润将达到810万元。

　　洞庭水殖的珍珠销售通过持股95%的湖南洞庭水殖珍珠有限公司完成。

　　此次增发将会对公司的珍珠销售起到促进作用，而且公司将大力发展珍珠系列食品，改变目前销售额仅300万的局面，对公司未来的业绩有较大的提升。

　　泓鑫城市花园一期进行销售，二期在建。该项目由洞庭水殖持股47.14%的湖南泓鑫置业有限公司开发，一期建筑面积6万平米，销售收入用于二期的滚动开发，09年将是二期5万平米的建筑面积竣工进行结算，目前一期的销售均价为2300元/平米左右，二期预计销售价格不低于2500元/平米。预计2009年结算7万平米，均价2500元/平米，毛利率35%；2010年结算3万平米，均价2700元/平米，毛利率35%。预计泓鑫城市花园项目最终会给公司带来3000万的权益净利润。

　　上海泓鑫时尚广场，年底开始正式营业。该项目位于上海市天山路与古北路交汇处，是一地上六层、地下三层的综合性纯商业楼盘。上海两大国际空港之一～～虹桥国际机场近在咫尺，地下与地铁二号线连通，地面有二十多条公交线经过，交通极为便捷。项目总投资约4.5亿元人民币，总用地面积11465平米，总建筑面积44643.91平米。该项目由上海泓鑫置业有限公司开发，洞庭水殖持有48.92%的股权。出租工作目前已经开展，今年底开始正式营业。

　　我们假定出租从明年开始产生效益，出租率95%，按照目前3.5元～12元/平米/天的租金和1.1元/平米/天的

物业管理费。由于目前刚开始营业，租金还处于较低水平，我们认为租金加管理费可以保持7元/平米/天的水平，一年的租金收入大约为1.02亿元，净利润率可以达到50%，对应公司的权益净利润为2500万元，2009年之后租金有望保持年增长5～10%。

　　维持“推荐”评级。假定增发项目08年初完成，我们预计2007～2009年的摊薄每股EPS为0.11元/股、0.21元/股和0.39元/股。按照公司未来三年复合45%的增长率，再考虑到公司业绩中有部分是靠租金来平滑未来业绩，我们认为公司07年的合理价格为45倍08年PE，即9.55元。

　　3.4獐子岛(002069)：跨越式发展

　　募集资金项目：海珍品底播增殖产业化基地项目预计11月底完成。该项目将建设虾夷扇贝滚动底播增殖基地20万亩、围堰海参池2000亩，预计增加生产经营期内年平均税前利润6339万元。本年预计虾夷扇贝收获面积围23.5万亩，同比增长75.4%，在活品市场不旺的情况下，公司决定将今年应收获的8万亩转为2008年收获。

　　维持“中性”评级。我们预测公司2007～2009年的EPS为1.58元、1.78元和2.13元。考虑到明年为募集资金项目完成后的第一个完整经营年度和今年8万亩虾夷扇贝结转到明年收获的情况，按行业平均45倍08年PE估值，合理价格为80.00元，维持“中性”评级。

　　3.5山下湖(002173)：珍珠行业产业链最为完整的企业

　　山下湖产品外销为主，主要销售地为香港。山下湖主营珍珠、珍珠首饰、珍珠工艺品的加工、销售，金银饰品装配加工、销售，珍珠养殖，实业投资，经营进出口业务。公司主营收入85%以上来源于外销，公司未来将扩大内销规模。

　　综合毛利率稳定在30%左右，下层珠毛利率最低。公司各项主导产品的毛利率都在30%以上，下层珠毛利率偏低，通过珍珠粉项目可以有效的提高下层珠的附加值。此外，公司的内销以批发业务为主，通过未来1～2年销售渠道的建设，有利于公司综合毛利率的提高。

　　维持“中性”评级。我们预测公司2007～2009年的EPS为0.58元、0.75元和0.93元，按照行业可比公司2008年35倍PE估值，山下湖合理价格为26.25元，维持“中性”评级。

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