化肥行业：静静等待行业整合的到来中性

　　世纪证券 胡换录　

　　农产品价格影响化肥需求短期波动：化肥是我国粮食增产的重要保障，随着粮食消费增加，耕地面积呈下降趋势，化肥的施用量逐渐增加。但是化肥需求又受农产品价格指数的影响，农产品价格上涨，农民种粮积极性提高，化肥的价格和销量才会增加。国家通过行政手段干预化肥行业，通过化肥限价，保护农民的利益，又给予化肥企业各种优惠保证供应。但是这样的政策弊端越来越明显，化肥行业市场化改革势在必行。

　　我国氮肥行业整合已经到来：我国氮肥品种以尿素为主，尿素消费量占到氮肥总消费量的60%。尿素产能中65%以煤炭为原材料，所以煤炭价格的上涨直接推动了氮肥行业平均生产成本的上涨。据统计2006年尿素平均成本为1360元/吨，今年由于煤炭价格上涨预计平均成本在1400元/吨左右。从尿素产能与成本关系来看，生产成本高于1300元/吨的产能占总产能的57%。部分高耗能、高污染的中小氮肥企业已经出现亏损，这部分产能将渐渐退出化肥行业。

　　磷肥行业受产能过剩、原材料价格上涨双重挤压：2007年上半年磷肥表现消费量607.3万吨，磷肥产量660.8万吨，出口91.2万吨，进口37.7万吨，国产磷肥自给率108.8%，我国磷肥尤其是高浓度磷肥已经出现产能过剩。今年以来国际磷肥价格大幅上涨，国内磷肥企业出口增加，国内DAP价格出现了上涨。但是我们认为我国成为磷肥生产大国，但是磷矿石资源性、磷肥生产耗能高决定了我国不会成为磷肥出口大国，未来我国磷肥行业会保持较低的毛利率水平。

　　钾肥行业需求依然旺盛：我国土壤缺钾，但是钾肥资源缺乏，每年都需要大量进口钾肥满足国内持续增长的需求。国际钾肥价格由Potash等几家公司控制，国际钾肥价格持续上涨。国内钾肥价格主要受国际钾肥价格影响，也保持了持续上涨的态势，未来我国钾肥需求仍然保持旺盛。

　　投资策略：我国化肥行业估值要略高于世界其他国家的估值水平，在这样的高估值市场情况下，我们具有持续高成长的企业能够享受估值溢价。我们从股东背景、技术、资源等几个方面考察国内化肥企业，认为盐湖钾肥(000792)、湖北宜化(000422)、云天化(600096)、华鲁恒升(600426)等公司具有技术、资源、区域优势，利用技术资源优势通过不断的兼并收购实现外延式的快速增长。

　　1.我国化肥行业保持稳步增长

　　1.1化肥是我国粮食增产的重要保障

　　肥料是农作物的“粮食”，它供给农作物生长发育所必需的养分，是作物增产的重要的物质基础。而化肥则是化学工业加工生产的含有一种或多种植物所需要营养元素的产品。现代农业生产的发展，大部分应归结于化肥的使用。

　　在从化肥的贡献率来看，联合国粮农组织估计，发展中国家粮食增产中，55%来自化肥的作用。我国化肥的投入和粮食的关系也基本符合这一规律。国内外农化专家普遍认为，在其他生产因素不变的情况下，农作物施用化肥可增加产量40%~60%。根据国家统计局发布的2006年国民经济和社会发展统计公报显示，2004年至2006年我国粮食年产量分别为46947万吨、48402万吨和49746万吨，同比增长9.0%、3.1%和2.8%。这一阶段刨除掉农作物播种面积增长因素以外，粮食产量的增加很大一部分要归功于化肥的施用量增加。

　　以2006年我国粮食总产量49726万吨，按人口13.1亿计算，我国人均粮食占有量仅379.6公斤，而按照国际通行标准,人均粮食占有量不超过760公斤,我国人均粮食占有量远远低于国际标准。在我国耕地面积逐年减少的背景下，粮食增产就更加要倚重于化肥的施用。

　　1.2化肥行业运行情况分析

　　近几年我国化肥行业运行稳定，2006年化肥行业实现销售收入2774.9亿元，同比增长18.4%，实现利润总额183.1亿元，同比增长4.06%。2007年1-8月份实现销售收入2192.7亿元，同比增长26.44%，实现利润总额139.7亿元，同比增长30.78%，化肥行业经过2004年、2005年快速发展以后，行业增速有所放缓。但依然维持较高的增长速度。

　　我国化肥消费量也一直保持上升状态：随着农民种粮积极性的持续高涨，农业生产投入逐年增加，预计今年每亩农作物的化肥折纯用量将继续上升。2004—2006年每亩粮食的化肥折纯用量为：19.14公斤、20.29公斤、20.96公斤，呈逐年上升趋势。从用肥结构上看，测土施肥技术的大力推广应用及科技种田水平的提高导致碳铵、过磷酸钙等传统化肥使用量逐渐减少，复合肥替代单一营养元素化肥的步伐开始加快，一些专用肥的使用量越来越多。

　　据农业部门预测，按粮食自给率100%和95%两种方案进行测算，预计到2010、2015和2020年，包括粮食作物、经济作物、林业、草业和养殖业等行业在内，需新增化肥总量分别为1021万吨、683万吨、1445万吨与1101万吨、1852万吨、1492万吨。若加上工业领域消费的化肥量，预计到2010年，我国至少还要增加化肥消费量1166万吨，预计到2010年我国化肥消费量将保持4-5%的增长速度。

　　1.4化肥行业市场化改革将是一个循序渐进的过程

　　化肥行业不同于其他行业，国家一直以来采用行政干预的方式影响着化肥市场运行，通过给予化肥生产企业各种优惠政策促进生产，同时又通过限价政策保护农民用肥成本不增加，这都是保证我国粮食生产安全稳定的需要。所以研究化肥行业就必须认真研究化肥行业政策对行业的影响。

　　2.氮肥：行业整合已经到来

　　根据我国氮肥行业协会统计，2005年全国累计生产合成氨4629.8万吨，其中大氮肥生产合成氨840.8万吨，中氮肥生产732.7万吨，小氮肥生产3056.3万吨(含磷铵企业)。2006年我国合成氨产量为4938万吨，同比增长7%。2007年上半年，我国合成氨产量2569万吨，同比增长6.1%。

　　我国氮肥生产企业约有580余家。从整个行业看，企业数量多，生产能力分散，单个企业规模小，竞争力不强。目前，国内具有国际竞争力的氮肥产能仅占30%左右，迫切需要通过结构调整提高部分大、中型企业的竞争能力，将产品出厂成本降低到国际先进水平。

　　氮肥是中国农业消费最多的一种化肥，我国氮肥种类主要包括尿素、硝铵、碳铵、硫铵等品种，其中尿素是主要品种，占中国氮肥总消费量的60%以上，而世界上大多数国家发达国家的氮肥消费基本全是尿素。

　　尿素相对其它氮肥的优势在于含氮量高，不会在土壤中残留酸根，长期使用不会使土壤变质和结块。尿素的含氮量高达46.65%，而碳铵、硫铵和硝铵的含氮量分别为29.17%、21.23%和17.5%，且使用后会造成土壤硬化和酸化，影响土壤的质量，氮肥各品种中，尿素产量占总氮肥的60.7%，其它氮肥产品如：碳铵、硝铵、氯化铵和复合肥等(含氮量)占39.3%。

　　2.1我国尿素产能过剩已成必然

　　我国尿素产能增长迅速：2006年，全球尿素产能达到1.523亿吨，比上一年增长了4%。其中将近80%的增量在东亚，并主要在中国，其净增量为800万吨左右。其次，西亚增加了200万吨，非洲增加了60万吨。根据预计，2007年全球尿素产能约在1.57亿吨，2011年达到1.92亿吨，增加约3530万吨。从数据分析显示，2007年及2008年全球尿素产能供需紧张，到2009年以后才能趋于缓和。

　　从国内情况来看，2006年尿素产量为3869万吨(折纯)，同比增长13.3%。2007年1-8月份尿素产量为1631.4万吨(折纯)，同比增长11.8%，增速远高于世界平均水平。

　　新建产能仍在增加，产能过剩已成必然：2007-2008年中国在建和拟建尿素项目达到600-910万吨，较大项目包括吉林农药化肥公司呼伦贝尔100万吨，中石油吉林分公司104万吨，中石油集团塔里木80万吨，宁夏捷美丰友化工公司80万吨，鄂尔多斯104万吨，川化80万吨等，据不完全统计，2007年将新增尿素产能365万吨，2007年-2008年将是我国尿素扩能项目投产高峰期。2009年已经公布拟建项目有240万吨，预计扩能速度将较2008年有所减缓，2010年尿素新建项目增幅将低于2009 年。

　　我国尿素产能大幅增加的原因：

　　(1)大型氮肥企业进行大幅产能扩张，实现规模效应降低产品成本，增强企业竞争力。

　　(2)在化肥行业市场化改革的预期下，不想退出化肥行业的中小氮肥企业，不断进行技术改造向大型化企业发展。

　　(3)具有资源优势的地区，提高资源的经济附加值建造新的化肥产能。

　　(4)部分地区氮肥企业是当地的经济支柱，虽然技术落后，能耗较高，但是在地方政府的支持下，仍然继续生产。

　　尿素需求增长速度稳定：2007年农用尿素的需求增长主要来源于三方面：一是替代碳铵，近些年来碳铵的使用量在不断下降，主要为尿素和复合肥所替代；二是用于生产高氮复合肥，近年来高氮复合肥的发展速度很快，对尿素的需求量不断增加；三是粮食及经济作物种植面积增加。不过由于目前正在大力推广实施的测土配方施肥工程，则对尿素的需求增长起到一定的负面作用。综合起来分析，2007年我国农用尿素的增长量预计在3%左右。

　　工业尿素方面，2007年我国三聚氰胺行业预计将保持较快速度增长，目前我国有三聚氰胺企业100多家，总产能达到了75万吨/年，年增长率20%以上，2007年对尿素的需求量预计将超过140万吨。同时板材行业目前的发展势头也很好，对尿素的需求量也将保持10%以上的增长。

　　据农业部统计，2003—2005年间，我国氮肥施用量年增加分别为1.67%、5.10%和2.79%，农业用肥的增速远低于尿素产能的增加。虽然近年来工业用尿素的数量在不断扩大，但每年的增量也就在50万吨左右，对于350—400万吨/年的扩能速度来说仍是微不足道。

　　进出口对国内化肥产能过剩格局影响较小出口方面：2007年国家继续对尿素出口采取严厉的限制措施，出口政策同2006年一样没有变化。继续暂停对尿素、磷酸二铵、磷酸一铵的出口退税；继续对尿素出口征收季节性暂定关税，1—9月按30%的税率、10—12月按15%税率计征尿素出口季节性暂定关税，停止尿素出口退税政策。

　　虽然国际尿素价格出现了大幅上涨，但是由于出口关税按照30%关税计算，预计增加成本260元/吨，出口已然没有优势。根据中国石油和化工协会统计，2006年出口量为111.4万吨，2007年1-8月份出口80.5万吨，仅占总产量的4.95%。预计全年出口量会在100万吨左右。

　　进口方面：2007年尿素进口配额是330万吨，同时我国又将配额内进口关税税率由4%下降到1%，因此进口预计会有一定程度的增加，但由于国内价格与国外尿素价格相比具有较大的优势，国外尿素很难大规模进入我国，进口尿素对国内尿素市场的影响很小。所以进出口对尿素产能过剩的格局影响很小。

　　2.2煤炭价格上涨推高氮肥企业生产成本

　　我国目前合成氨主要原材料来源于煤炭，天然气，石油。其中以煤炭为原材料的产能占到65%，其次气头企业气头氮肥企业多为大型企业，占到氮肥总产能的28%。，油头企业仅占7%，预计油头企业将会逐渐油改煤，油改气。

　　表格4我国不同原材料氮肥企业生产成本情况

　　通过氮肥行业整合洗牌，产能将向具有煤炭、天然气等上游资源型企业或者具有先进生产技术能够降低原材料消耗量的企业集中，而对于那些既没有资源有没有技术的中小氮肥企业将会逐渐退出化肥市场。

　　尿素行业产能过剩格局的改变快慢取决于落后产能的淘汰速度，我们判断国家不会通过行政干预的方式直接去关闭落后氮肥生产企业，主要通过限价，提高化肥用煤炭，天然气价格，取消电价、增值税等优惠来逼迫这些落后产能推出化肥市场。预计未来继续征收尿素的出口关税的可能性还是很大。

　　这一时期氮肥行业的整合将会表现出以下价格特点：

　　1、区域性整合明显：在某一拥有资源优势的区域,以一个或几个较大的企业为整合主力,着力提升该区域的行业集中度。

　　2、打造完整产业链：以煤炭、天然气、磷矿等资源为核心的氮肥、磷肥在内的相对完整的肥料生产链条。

　　3、上下游一体化整合：以大企业集团为整合主体,实行从生产到销售或从销售到生产的扩张,以延伸产业链条。

　　3.磷肥：受产能过剩，原材料价格上涨双重挤压

　　3.1我国磷肥已经能够完全自给

　　近年来我国磷肥行业快速发展：2006年我国磷肥产量1226.4万吨，同比增长14.05%，2000～2006年产量年均增长率为10.79%。2007年l～7月份磷肥产量741万吨(折纯P2O5，下同)，同比增长9.1%。其中高浓度磷复肥产量542万吨，同比增长19.4%，占磷肥总产量的73.1%。高浓度磷复肥中：DAP174万吨，同比增长20%；AP产量225万吨，同比增长264%；磷酸基NPK112万吨，同比增长7.7%；低浓度的SSP、FCMP199万吨。同比下降11.6%。

　　我国高浓度磷肥增长迅速，2007年上半年高浓度磷肥产量占到磷肥总产量的69.2%。

　　2000年我国磷肥表观消费量831万吨，国产磷肥产量663万吨，国产磷肥自给率79.8%，磷肥净进口量168万吨，而到2006年磷肥表现消费1213万吨，国产磷肥产量1210万吨，国产磷肥自给率达99.8%，净进口磷肥下降到仅2.6万吨。2007年上半年磷肥表现消费量607.3万吨，磷肥产量660.8万吨，出口91.2万吨，进口37.7万吨，国产磷肥自给率108.8%，1～6月份磷肥净出口53.5万吨，磷肥产能已经出现过剩。

　　3.2磷矿石、硫磺价格上涨挤压企业利润

　　此次国内磷肥价格上涨部分原因是由于国际磷肥价格上涨，出口增加。另外一个原因就是国内磷矿石和硫磺价格上涨，成本增加。

　　成本增加企业利润减少，加上产能过剩。磷肥行业希望减少出口限制，通过增加出口消化部分过剩产能来增加利润。但我们认为国家不会放开出口政策，国内磷肥产能虽然过剩，但是一些地区落后产能还很多，他们没有磷矿资源但是又高耗能、高污染，这部分产能要渐渐退出市场。

　　磷矿受限状况有望改善：我国磷矿资源丰而不富，富矿储量只占7%，经多年开采，储量越来越少。中低品位磷矿难选，选矿后磷精矿因成本高，磷肥厂又用不起，致使磷矿来富弃贫，磷肥生产仅使用有限的富矿，因此造成磷矿供应紧张，制约了磷肥生产。但是这一状况有望得以改善。

　　(1)国土资源部信息中心最近披露，据美国地质调查局统计，2005年底世界磷矿储量180亿吨，按储量划分，中国跃居第一位(储量66亿吨)，摩洛哥和西撒哈拉居第二位。

　　(2)磷矿价格的大幅度提高和选矿技术的进步：我国中低品位磷矿的精选富集在经济上、技术上都已过关，基本实现了产业化。如：云天化国际化工400万吨/年选矿装置即将建成，另一套450万吨/年选矿也在建设；目前云、贵、鄂三省已建成和在建的选矿装置已有2000多万吨。此外，北方的河北、内蒙、辽宁等省储量丰富的铁磷矿中含有易选的3-6%的P2O5，选出的磷精矿品位在32～35%。目前，河北、内蒙、辽宁三省已形成200万吨/年磷精矿能力，且规模还在扩大，这对解决北方磷肥企业生产用磷矿具有重要作用。中低品位磷矿精选富集的产业化及北方含磷铁矿中磷资源的利用，使一直困扰我国磷肥产业发展的资源之“痛”已逐步得到缓解。

　　(3)新的工艺推出提高了利用种地品位磷矿的能力：湖北三新磷酸有限公司开发的3万吨/年窑法磷酸生产线的建成投产和湖北宜城市永屹化工公司盐酸法萃取磷矿技术的成功是我国中低品位磷矿直接用于工业磷酸生产技术的重大突破，这些技术的推广应用，将大幅度提高我国磷资源的保证程度。

　　我国可能成为磷肥生产大国，但是未必会成为磷肥出口大国：磷矿开采需要耗费大量能源，我国能源紧缺，同时，我国磷矿石富矿较少，虽然工艺改进低品位磷矿利用能力提高，但是成本很高。为了满足国内粮食生产需要，国内磷肥价格上涨幅度不会很大，磷肥企业不能为了仅仅为了获得利润很大量出口。

　　随着磷矿石富矿的逐渐减少，开采成本越来越高，由于国内硫磺不能满足需求，需要大量进口，硫磺价格也出现了上涨。未来化肥行业市场化改革需要一段时日，磷肥价格还很难大幅上涨，磷肥企业保持较低毛利率还会维持一段时间。

　　4.钾肥：需求仍然高速增长

　　4.1我国钾肥需求稳步增长，缺口依然很大

　　我国土壤缺钾，实际施肥中钾肥补充也不足，发达国家氮磷钾施肥比例为3：1：1，钾肥占到总施肥量的20%，而我国钾肥施用量仅占总施肥量的14%，还有比较大的上升空间。

　　国内钾肥需求量一直保持增长，未出现减少。其需求增速也高于氮肥和磷肥，2003～2006年，我国的钾肥表观消费量从507万吨增至944万吨(折合K2O量以下同)，需求量年均增速21%，高于同期氮肥4.2%，磷肥5.2%的水平。随着科学施肥的推广，钾肥需求仍将稳步增长。

　　虽然我国农作物对钾肥需求旺盛，但国内钾肥资源不足，每年需要大量进口，进口量占国内表观消费量比例在70%左右。2006年进口量为735万吨，而国内产量209万吨，缺口很大，是全球第二大氯化钾进口国。

　　虽然国内几大钾肥项目逐步投产，但缺口仍然较大。2007年在建的只有新疆罗布泊钾盐公司的120万吨钾肥项目，预计2009年投产；三元公司的20万吨项目。青海盐湖工业集团百万吨钾肥项目，青海中信国安的45万吨与100万吨的两个硫酸钾项目正在建设。尽管如此，新增产量对国内供给和行业影响不大，难以解决近700多万吨的短缺问题。

　　4.2国际钾肥价格仍会继续上涨

　　国际氯化钾资源主要掌握在加拿大、前苏联国家等12个国家，其中加拿大拥有世界上60%以上的优质钾肥资源。钾肥的消费国家超过150个，国际钾肥产量80%的通过进出口从生产地区输送到需求地区。世界钾肥的供给受Potash、Mosaic、Agrium等几家大公司所影响，他们控制着绝大部分闲置产能。

　　Potash和Mosaic等公司奉行“以需定产”的策略，他们的闲置产能并不会因为需求增加而完全释放。因此全球钾肥市场供需情况及海运费的相对高位将会支撑氯化钾价格维持高位。

　　2007年，由于需求强劲，全球钾肥价格大幅上涨。到目前为止，无论是加拿大、俄罗斯、以色列等主产国的出口价，还是印度、巴西等进口国的进口价都普遍上调了50美元/吨。

　　4.3我国钾肥价格取决于国际价格

　　我国钾肥70%以上依靠进口，所以国内钾肥价格主要受进口钾肥价格影响。国内钾肥进口价格主要由中化、中农等进口公司与国际钾肥生产企业每年签订一次进口合同来确定价格。所以每年钾肥进口价格确定以后，国内钾肥价格主要参考进口价格来确定销售价格。

　　2007年，由于需求强劲，全球钾肥价格大幅上涨。到目前为止，无论是加拿大、俄罗斯、以色列等主产国的出口价，还是印度、巴西等进口国的进口价都普遍上调了50美元/吨。而我国钾肥价格相比较世界其他地区价格要低，价格上涨的潜力比较大。

　　2008年中国进口氯化钾合同谈判业已启动，据了解，国外供应商要求提价60美元/吨(年初以来温哥华FOB价格上涨50美元/吨)，据行业内人士判断：国内将接受40美元/吨的上涨。

　　国内钾肥主要生产企业盐湖钾肥到目前为止三次上调价格，累计上涨了220元，目前氯化钾(60%结晶)出厂价为2220元/吨。

　　5.化肥行业并购重组机会

　　在国家对化肥市场化改革渐行渐近，煤炭、天然气、磷矿石、硫磺等价格上涨，尿素、磷肥产能过剩的背景下，尿素、磷肥行业整合已经渐渐展开。

　　我们认为化肥行业整合会有以下几个特点：

　　1、区域性整合明显：在某一拥有资源优势的区域,以一个或几个较大的企业为整合主力,着力提升该区域的行业集中度。

　　2、打造完整产业链：以煤炭、天然气、磷矿等资源为核心的氮肥、磷肥在内的相对完整的肥料生产链条。

　　3、上下游一体化整合：以大企业集团为整合主体,实行从生产到销售或从销售到生产的扩张,以延伸产业链条。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。