化工行业：化工业绩超前但股指滞后中性

　　中信建投 赵献兵

　　化工行业：利润增速明显强于中国工业整体水平

　　　石油化工上市公司：业绩好于全部A股整体水平

　　石油化工股票指数：近2个季度滞后上证指数33%

　　2007年前8个月，石油和化学工业合计实现主营业务收入27411亿元，同比增长20%；实现利润总额3553亿元，同比增长19%。行业利润增速与收入增速基本同步。不过，同期化学工业实现主营业务收入与利润总额分别17642亿元与1027亿元，同比增速分别31%与57%。

　　以全部A 股上市公司作参考标准，2007 年中期石油化工上市公司的主营业务收入增速与利润总额增速均超越相应A股市场整体业绩的这一数字——2007年中期全部A股上市公司加权利润总额同比增长68%，而相应石油化工上市公司的这一数字为73%。

　　石油化工

股票池公司：主要产品价格整体上涨盈利能力有望继续扩大

　　目前，石油化工行业股票池共有6只“买入”级股票，分别为：烟台万华(600309)、盐湖钾肥(000792)、云天化(600096)、华鲁恒升(600426)、华星化工(002018)、久联发展(002037)。

　　石油化工股票池的选取标准为：具有持续业绩增长能力的成长性公司。持续业绩增长的最根本保证在于所选公司均拥有自身独有的盈利模式，而其他同行同类企业出于技术、市场、产业链等多种因素制约很难复制这种盈利模式，从而股票池公司通过复制自身的盈利模式而获得可持续性业绩增长。因此，笔者继续维持上述石油化工股票池股票的“买入”评级。

　　烟台万华(600309)：公司主导产品MDI进入2007年以来整体上涨，长三角地区MDI(M—200)品种市场价已由年初约20000元/吨上涨至目前近30000元/吨。相应地，烟台万华(600309)MDI产品出厂价也已分别于上半年与下半年各上调价格一次。与此同时，公司生产MDI主要原料苯胺自2007年以来价格却不断走低，长三角地区苯胺市场价已由年初的近13000元/吨跌至当前的约10000元/吨。产品价涨原料价跌利于公司盈利扩大。事实上，公司主营业务毛利率已由一季报的37.05%上升至中报的37.39%，预计公司三季报及年报的这一数字有望继续扩大。

　　盐湖钾肥(000792)：统计显示，国产氯化钾价格进入2007年以来从1月份的1960元/吨上涨至9月份的2010元/吨，涨幅2.55%。事实上，盐湖钾肥(000792)2007年以来已几次提价，每次提价幅度在50元/吨—80元/吨不等。可见，2007年以来公司钾肥出厂价涨幅明显超越市场价格涨幅。与此同时，公司主要原料光卤石矿等生产成本因素提升相对有限。某种意义上，资源垄断决定了盐湖钾肥(000792)盈利模式在于产品价格的不断上涨。数据显示，自2002年至2006年的5年，公司销售毛利率分别为43.50%、45.68%、60.24%、67.79%与68.00%，而公司2007年中报氯化钾的销售毛利率已达72.39%，呈现明显的盈利能力不断扩大态势。

　　云天化(600096)：公司主要业务产品分布于尿素、玻纤与聚

甲醛三块。进入2007年，市场玻纤价格整体高位并有小幅上涨，尿素价格高位运行小幅下降。不过，聚甲醛市场价格明显上涨，涨幅在10%以上。从未来看，公司玻纤业务与聚甲醛业务盈利能力有望进一步增强。特别地，作为国内首套万吨级装置，公司未来聚甲醛业务值得期待。相比较，公司尿素业务中气头氮肥面临

天然气涨价的成本上升风险，盈利能力存在下降可能。

　　不过，公司正在打造的煤炭氮肥装置将成为其未来化肥业务发展的驱动器。整体上，由于公司化工商贸业务的迅速扩大，从而其主营业务利润率呈现下降趋势。但就生产业务，预测公司未来此方面业务盈利能力相对稳定。

　　华鲁恒升(600426)：公司主要销售产品为尿素与DMF，而其产品DMF的原料为自产甲醇，市场DMF与甲醇的价格变化使公司存在实际销售甲醇的状况，因此甲醇的价格变动也将直接影响公司业绩。2007年以来，尿素价格整体维持高位，略有下降；DMF价格整体下降——较年初目前价格跌幅已超10%；但甲醇价格近期再创新高——较年初涨幅达20%左右，较年内最低点涨幅已逾70%。因此，公司主营业务毛利率将整体相对稳定。

　　华星化工(002018)：以草甘膦等农药品种为主要经营业务。进入2007年以来，特别近期草甘膦产品价格不断上升，但与此同时公司IDA生产工艺的主要原料二乙醇胺也上涨明显。因此某种意义上，近期草甘膦价格的大幅上涨更多地源于成本推动的结果。总体上看，公司毛利率有望相对稳定，但出于生产规模的扩大有望获取规模效益而使盈利能力逐步提升。

　　久联发展(002037)：主营民爆品，包括炸药、管类与索类，硝氨为公司产品生产的最主要原料。我国民爆品作为危险品受国家国防部科工委管制，公司产品价格执行国家制定的统一标准。从这个意义上，原料价格的变化直接关系公司的盈利能力。事实上，进入2007年以来全国硝氨价格呈现明显的上涨态势，进而公司盈利能力受到一定程度挤压——数据显示，公司销售毛利率2006年32.55%，而2007年一季报、中报与三季报的这一数字分别30.65%、31.04%与30.95%。

　　股票池公司维持“买入”，烟台万华(600309)股价明显低估

　　2007年中期，石油化工股票池收入增速与利润总额增速分别13.71%与46.84%，沪深A股上市公司上述指标整体水平分别为12.76%与68.12%。股票池利润增速低于A股上市公司整体利润增速主要原因在于股票池中云天化(600096)与久联发展(002037)业绩的阶段性走低。

　　不过，三季报预增公告显示，烟台万华(600309)与华星化工(002018)依然保持强劲增长态势。特别地，烟台万华(600309)在2006年第三季度单季业绩增高前提下2007年三季报仍预增90%左右，显示了公司盈利能力的环比增强。

　　预测第三季度，股票池公司盈利能力将整体增强，继续维持对股票池公司股票的“买入”评级。

　　尽管近2个季度，石油化工股票池指数超越石油化工行业指数29.09%，但相对上证指数仍落后3.77%。重要的是，石油化工股票池公司未来业绩可持续增长。特别地，烟台万华(600309)进入2007年以来业绩同比大幅上升——已预增前三季度同比增长90%左右，而且分季环比也大幅上升——按照预增公告第三季度EPS有望达0.3元，几乎相当第一季度与第二季度业绩之和。

　　2006年沪深A股上市公司股票静态市盈率74.46倍，2007年已披露三季报公司业绩加权同比增长76.09%，以此作为2007年全年业绩增速，假定2008年这一数字为35%。2006年石油化工上市公司股票静态市盈率56.62倍，石油化工上市公司2007年前三季度净利润同比增长50.78%。以此作为2007年全年业绩增速，假定2008年这一数字为35%。

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