农业行业：动物保健业业绩大幅增长

　　银河证券 吴旭

　　投资要点：

　　我们整理统计了38家主要的农业公司三季报的数据，今年前三季度这38家农业公司实现营业收入451亿元，比去年同期增长19.5%，比中报6%的增长率提高了很多，我们分析认为收到农产品涨价效应在三季度得到充分反映，使得农业板块收入水平整体增长较快。农业类公司前三季度整体毛利率为14.5%，比去年的16.87%下降了2个多百分点，而整体毛利率在中报中还是18.55%，这个数据进一步证实了我们的判断：今年农产品价格普遍上涨，但是农业类公司的盈利水平反而有所下降。由于农业板块上游的或者拥有资源的公司并不多，作为中下游的企业，农产品涨价对于这些公司来说可能并不是好消息。

　　成本控制方面没有改善，农业类公司的整体的费用率基本与去年同期持平，但是和中报比有所下降，营业费用率和管理费用率分别为4.9%和5.1%，分别比去年同期下降0.4个百分点和0.6个百分点，财务费用率为2.4%，比去年增加了0.4个百分点。显示出成本控制力度和去年同期相比基本没什么变化。

　　投资收益和营业外净收益贡献了64%税前利润。得益于今年股市的强势，农业类公司也在牛市的盛宴中狂欢，今年前三季度农业类公司实现投资收益5.3亿元，比中报的3.55亿元增加了一半，比去年的7100万元增加了6.4倍多；营业外净收入为5.2亿元，比中报的3.2亿元也增加了一半多，而去年同期亏损2700万元。投资收益和营业外净收入贡献税前利润为10.55亿元，比中期业绩的6.77亿元增加了60%，贡献了前三季度63.93%的税前利润，这个数据比中报的77%有所降低。尽管如此，三季度利润总额还是比去年同期下降了18%多，但是比中报的降幅有所放缓。

　　总体实际税率有所增加，净利润率大幅下降了24%。前三季度农业类公司总体实际税率是12.7%，比去年同期的10.9%有所提高，但比中期有所下降。最后，由于毛利率下降、成本控制没有改善以及实际税率增加等因素，尽管投资收益和营业外净收入增加了很多，农业类公司的净利润仅有12.3亿，比去年下降24%以上。在农产品大幅涨价的环境下，这样的结果可以看出中下游企业处境的艰难。

　　分行业看，除了渔业(主要是海水养殖业)以及动物疫苗业的中报表现良好外，其他的子行业主业利润都出现了较大幅度的下降。究其原因，我们认为，恰恰是农产品涨价导致了大部分公司的原料成本压力加大，从而使得农业板块整体毛利率有所下降。农业板块整体市盈率水平已经达到今年50倍，明年34倍的水平，我们维持整个板块中性的投资评级。

　　一、农业板块三季度整体财务状况分析

　　我们整理统计了38家主要的农业公司，今年前三季度这38家农业公司实现营业收入451亿元，比去年同期增长19.5%，比中报6%的增长率提高了很多，我们分析认为收到农产品涨价效应在三季度得到充分反映，使得农业板块收入水平整体增长较快。农业类公司前三季度整体毛利率为14.5%，比去年的16.87%下降了2个多百分点，而整体毛利率在中报中还是18.55%，这个数据进一步证实了我们的判断：今年农产品价格普遍上涨，但是农业类公司的盈利水平反而有所下降。由于农业板块上游的或者拥有资源的公司并不多，作为中下游的企业，农产品涨价对于这些公司来说可能并不是好消息。

　　成本控制方面没有改善，农业类公司的整体的费用率基本与去年同期持平，但是和中报比有所下降，营业费用率和管理费用率分别为4.9%和5.1%，分别比去年同期下降0.4个百分点和0.6个百分点，财务费用率为2.4%，比去年增加了0.4个百分点。显示出成本控制力度和去年同期相比基本没什么变化。

　　投资收益和营业外净收益贡献了64%税前利润。得益于今年股市的强势，农业类公司也在牛市的盛宴中狂欢，今年前三季度农业类公司实现投资收益5.3亿元，比中报的3.55亿元增加了一半，比去年的7100万元增加了6.4倍多；营业外净收入为5.2亿元，比中报的3.2亿元也增加了一半多，而去年同期亏损2700万元。投资收益和营业外净收入贡献税前利润为10.55亿元，比中期业绩的6.77亿元增加了60%，贡献了前三季度63.93%的税前利润，这个数据比中报的77%有所降低。尽管如此，三季度利润总额还是比去年同期下降了18%多，但是比中报的降幅有所放缓。

　　总体实际税率有所增加，净利润率大幅下降了24%。前三季度农业类公司总体实际税率是12.7%，比去年同期的10.9%有所提高，但比中期有所下降。最后，由于毛利率下降、成本控制没有改善以及实际税率增加等因素，尽管投资收益和营业外净收入增加了很多，农业类公司的净利润仅有12.3亿，比去年下降24%以上。在农产品大幅涨价的环境下，这样的结果看出中下游企业处境的艰难。

　　二、主要子行业三季报财务状况分析

　　2.1林业板块期待转机出现

　　林业板块共有三家上市公司：永安林业、吉林森工和景谷林业。三家公司总收入为16.6亿元，比去年同期增长了18.4%，高于同期GDP的增幅以及今年中报14%的增幅，我们认为主要原因是受益于木材价格的上涨。由于砍伐限制以及产品结构等问题，林业公司增收不增效，毛利率略有下降，但幅度小于农业整体降幅。作为真正受益于木材涨价的板块，我们仍然坚持认为随着这些公司林地的成熟、产品升级和成本控制的加强，投资机会一定会在不久的将来出现。

　　成本控制方面，林业公司的营业费用比去年同期略有下降，财务费用比去年同期略有上升，但是管理费用为9.1%，比去年同期减少了1个百分点，使得三大费用率比去年同期略有下降。

　　投资收益和营业外收入相对于主业利润也相当可观。林业板块今年上半年共实现投资收益1200万元，比去年同期增加2.3倍，比中报增加一倍多；营业外收入3200万元，比中报增长近两倍，而去年同期亏损。两者贡献税前利润4400万元，超过三个公司的税前利润20%，显示三个公司主营业务利润亏损。

　　三个公司的实际税率为6%，比去年同期的2%大幅提高。由于毛利率降低以及税率增加等原因，林业板块的税后净利润大幅下降了近19%，比中报有所放缓。展望未来，我们仍然坚持我们在林业投资报告中的观点，从供给以及需求综合考虑，木材涨价是长期的趋势，而拥有林地的林业类公司的价值会得到重估。但是短期看，林业公司的林地开发、产品结构、公司治理水平地下等因素制约了行业利好转化为公司利润的动力。我们静待转机的出现。

　　2.2饲料业板块成本压力加大

　　饲料行业我们主要统计了五家公司，包括新希望、通威股份、正虹科技、天邦股份和天康生物，除了通威，天邦和正虹，新希望和天康生物都不止饲料一种业务，所以对我们的统计结果可能会有一定干扰。

　　总体来看，饲料行业三季度总收入达到98亿，比去年同期增长25.6%，高于中报18.8%的增速，也高于同期农业板块收入增幅。五家公司除了正虹科技之外都实现了比较大幅度的增长，主要是由于下游养殖业景气度回升所致。由于玉米、豆粕和鱼粉等原材料涨价，饲料业的毛利率从去年同期的11.5%下降到9.8%。

　　成本控制方面，饲料业的营业费用和财务费用整体与去年同期持平，管理费用则下降了一个百分点，使得三大费用率有所下降，这和中报数据非常类似。

　　饲料业今年上半年整体投资收益达到了3.4亿，比去年同期增长了1.15倍，几乎全部都由新希望贡献。营业外收入近600万元，去年同期亏损近600万元。两者之和占到利润总额的61%。

　　今年前三季度饲料业实际税率8.3%，比去年同期下降约2个百分点。由于投资收益的大幅增加(主要是新希望贡献)以及实际税率的降低，饲料业的税后净利润增长了近31%，但是我们必须认识到这种增长不是主业向好或者管理改善带来的增长，主要是由外在因素带来的，我们认为这种趋势难以持续。

　　2.3种业竞争激烈导致业绩下降

　　种业有五家上市公司，这五家公司共实现收入21.8亿元，比去年同期下降23%。几乎所有的公司收入都比去年同期下降很多，我们认为这主要是由于种业行业竞争激烈造成的，目前我国种业行业技术含量不高、生产商众多、地方保护主义盛行，导致上市公司盈利和成长性都难以改善。我们期待国内种业体制改善后，优秀的种业公司完全可以借助资本市场的力量实现市场份额的持续扩张。

　　成本控制方面，种业公司显然比行业整体水平差很多，营业费用率比去年同期增加了2个百分点，达到11.2%；管理费用率也比去年增加两个百分点，达到9.2%；财务费用率尽管比去年只增加了一个百分点，但是增幅很大，去年同期只有1.2%，今年已经达到2.5%。

　　由于种业行业本身平均毛利率不高，如此高的费用率蚕食了大部分的营业利润。种业公司的管理能力和成本控制能力让我们感到担忧。

　　今年中期种业公司的投资收益达到4500万元，而去年同期则亏损3200万元。营业外净收入为1700万元，去年同期亏损340万元。两者共贡献税前利润6200万元，占税前利润的168%！

　　种业公司的实际税率从去年同期的9.7%大幅提高到今年的25.8%。尽管投资收益增加了很多，但是绝对数太小，因此种业公司共实现税后净利润2234万元，比去年同期下降了71%，比中报业绩恶化很多。我们建议投资者对种业板块采取回避策略。

　　2.4渔业业绩大增

　　目前国内上市公司中以海水渔业为主，淡水渔业只有洞庭水殖一家。五家上市公司上半年共实现收入17.6亿元，同比增长了24%，同时，毛利率下降了5个百分点，但是仍然达到了29%的水平，远远超过农业板块整体的毛利率水平。其中，海水渔业的毛利率为31%。

　　成本控制方面，渔业公司今年比去年同期有所改善，出了营业费用率基本维持在4%的水平，而管理费用率则比去年降低了近三个百分点，财务费用率比去年降低一个百分点。总体三大费用率比去年同期下降了四个百分点，显示出成本控制能力有所提高，但三大费用率仍然达到了14%以上。

　　投资收益方面，好当家和东方海洋没有投资收益，其他三家公司实现投资收益4200万元，比去年增加了10.4倍；营业外净收入370万元，两者共贡献税前利润4600万，占利润总额的15%，低于农业板块整体水平和其他板块的水平，因此我们认为渔业的利润才是实实在在的主业的利润，这和其他板块的利润的含金量完全不一样。

　　渔业板块的实际税率与去年持平，保持在3.2%的水平。由于收入大幅增加以及成本控制能力有所提高以及实际税率降低等因素，渔业板块实现税后净利润2.8亿元，同比增长23%。

　　2.5动物疫苗业业绩大幅增加

　　A股动物疫苗公司有两家：中牧股份和金宇集团，天康生物尽管也有动物疫苗，但是由于占比不大，归入饲料类公司分析。今年三季度两个公司共实现收入15.8亿元，同比增长14%，主要是由于三季度养殖业景气度开始回升，同时猪蓝耳病疫苗开始投入使用。毛利率方面，今年三季度综合毛利率为37.4%，比去年同期有所降低，实际上疫苗收入的毛利率还是很高，主要是这两个公司其他业务毛利率比较低从而降低了整体毛利率所致。我们认为由于肉价维持在高位，养殖业整体景气度将不断回升，今年四季度和明年动物疫苗业会迎来快速增长。

　　成本控制方面，财务费用率和营业费用率与去年基本持平，管理费用率比去年下降了2个百分点，显示出成本控制的改善。两者的降低也使得三大费用率下降了3个百分点。

　　投资收益方面，中牧股份的投资收益为870万元，而去年同期亏损1000万元。金宇集团和去年同期一样，亏损了100万元，投资收益对其影响可以忽略不计。两家公司的营业外净收入500万左右。由于主业毛利率高，投资收益和营业外净收入之和只占到两公司税前总利润的5%，在农业板块中是最低的，显示了主营业务强大和可持续的盈利能力。

　　两公司实际税率比去年降低了2个百分点。由于主营业务向好以及成本控制的成效，两个公司的税后利润大幅增长了39.5%，是农业板块表现最好的子行业之一。我们预计随着下半年生猪存栏量的回升以及猪蓝耳病疫苗逐步投放，两个公司全年的业绩会有良好的表现。