电力行业：等待春天的来临行业月度报告

　　光大证券 崔玉芹

　　发电小时继续回落明年有望回升2007年1-9月份，全国发电设备累计平均利用小时为3777小时，比去年同期降低147小时，下降幅度为3.7%。我们预计2007年全年用电增速在15%左右，新增装机容量9500万千瓦，并有1200万千瓦小机组被淘汰，全年发电设备利用小时下滑3%~4%。2008年，强劲的电力需求和放缓的新机投产速度将使得全国发电设备利用小时触底回升。

　　煤炭价格季节性上涨长期将保持高位运行正如我们的预测，10月份后中国北方地区就陆续进入冬季取暖期，动力煤消费将开始新一轮的高峰期，全国动力煤的交易价格在主要煤炭生产、集散、消费等地区继续保持走高态势。大同动力煤坑口价、秦皇岛煤炭平仓价分别比上月末上涨10元/吨左右。预计2007年我国煤炭市场处于供需基本平衡的局面，但由于季节性因素、成本推动及油价上扬而长期保持高位坚挺态势。

　　发改委调整东北电网有关电价金山股份受益继9月份发改委调整山西、内蒙送京津唐电网电价后，发改委调整东北电网有关电价。这显示发改委对电价问题及电力企业运营的关心。

　　由于CPI指数高居不下，第三次煤电联动迟迟未能出台。我们相信CPI指数回落后，第三次煤电联动有望在2008年启动。

　　本次调整电价的受益者是金山股份(600396)。

　　投资建议：即将走出低谷维持行业“增持”评级电力行业正在走出低谷——在全社会用电需求强劲和新机组投产增速减缓的共同作用下，全国平均发电小时将在2008年回升；第三次煤电联动也有望在2008年初启动；同时持续不断的资产注入将提升电力行业的估值。建议“增持”电力行业，看好两类公司：(1)具有实质资产注入的公司：长江电力、国电电力、国投电力；(2)新建项目大量投产，且受到政策支持的公司：金山股份、宝新能源。

　　行业数据回顾全社会用电继续回落2007年1-9月份，全国全社会用电量23952.87亿千瓦时，同比增长15.12%，比上个月回落0.08个百分点，比5月份回落0.71个百分点。其中，第一产业用电量660.11亿千瓦时，同比增长5.40%；第二产业用电量18239.59亿千瓦时，同比增长16.77%；第三产业用电量2367.30亿千瓦时，同比增长12.15%；城乡居民生活用电量2685.90亿千瓦时，同比增长9.63%。

　　9月份，居民生活用电增速回落明显，比上月下降0.64个百分点。预计随着天气的转冷，居民生活用电将会继续下降。

　　全国工业用电量为18012.87亿千瓦时，同比增长16.78%；轻、重工业用电量同比增长分别为10.04%和18.42%。

　　从区域来看，用电量同比增长超过全国平均水平主要集中在华北(内蒙古、山西、河北)、西北(宁夏、新疆、青海)、南方(云南、海南、广西)、华东(除上海以外)以及华中(河南、湖南)。用电高速增长的区域主要集中于采掘业、金属冶炼业集中的区域以及长期电力供应紧张的西部地区。

　　近日国家公布的前三季度GDP运行情况：前三季度我国国内生产总值同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点。其中，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%，三季度增长11.5%。这表明我国国民经济在中央采取了一系列宏观调控政策措施之后，增速稍有回落，国民经济增长由偏快转为过热地势头得以缓解。相应地，全国用电增速也稍有回落，但是我们认为中国正处于重

化工业初期，电力弹性系数将继续保持在较高水平，因此全社会用电增速难以出现大幅回落。我们预计2007年第4季度全社会用电增速将稍有放缓，但全年的用电增速保持在15%左右。

　　火电发电量增速明显回落1-9月份，全国规模以上电厂发电量23702.41亿千瓦时，比去年同期增长16.4%。其中，水电3307.01亿千瓦时，同比增长14.6%，比上月增长5.5个百分点；火电19873.70亿千瓦时，同比增长16.7%，比上个月回落0.8个百分点；核电452.08亿千瓦时，同比增长12.4%。

　　水电：9月份全国来水状况好转，水电发电量显著回升。9月份，我国主要江河水势平稳，部分地区江河来水仍然偏少，水库蓄水增加显著。与多年同期来水量相比，9月份全国主要江河来水量除淮河流域、洞庭湖湘江和鄱阳湖赣江较常年偏多外，其他江河来水量均偏少。其中长江上游及下游接近常年略偏少，中游偏少近1成；黄河上游偏少2成多，下游偏少6成多。与历年同期累计来水量相比，1～9月份全国主要江河累计来水量除淮河流域因7月份发生流域性洪水而偏多外，其他江河累计来水量均偏少。其中长江偏少1成左右；黄河上游接近常年略偏少，中下游偏少3成左右。

　　据全国422座大型水库统计，2007年10月1日蓄水总量为1979.3亿立方米，比上月初增加57.6亿立方米，比去年同期偏多65.7亿立方米，比多年同期平均偏多185.8亿立方米。8、9月份水情的好转，使得今年的水电发电量快速恢复。

　　火电：受水电出力影响以及去年较高的基数，火电发电增幅有所回落。10月份以后，我国各地将陆续进入枯水季节，水电出力下降，火电发电增速有望企稳。我们预计火电全年的增长应该在15%~16%之间。

　　

煤炭价格回顾和预测自10月份开始，中国北方地区就陆续进入冬季取暖期，动力煤消费将开始新一轮的高峰期，而全国动力煤的交易价格在主要煤炭生产、集散、消费等地区继续保持走高态势。

　　主要煤炭产地煤炭出矿价格继续回升。其中大同动力煤坑口价(不含税)为265元/吨，较上月上涨10元/吨，自7月份以来上涨35元/吨。秦皇岛等沿海煤炭集散地区市场动力煤的交易价格也继续保持着自5月下旬以来的上扬状态。10月末，秦皇岛港发热量6000大卡/千克和5500大卡/千克动力煤的成交价格分别为每吨490-500元和460-470元，平均比9月末上涨了5-15元，比5月中旬低潮时上涨了40-50元/吨。受生产和集散地区煤炭交易价格以及海上运价上扬，沿海地区消费市场的煤炭交易价格也有较大幅度上涨，其中上海港5500大卡动力煤的提货价格约比9月末上升了30-35元/吨，达到610-625元/吨。

　　行业大事回顾发改委调整东北电网有关电价10月10日，国家发改委发文调整东北电网有关电价，主要内容是：

　　一、将内蒙古自治区东部地区新建电厂(不包括呼伦贝尔煤电基地试点360万千瓦项目)送辽宁省电量的落地电价核定为每千瓦时0.32元(含税)；输电价格为每千瓦时0.02元(含税)；发电企业上网电价为每千瓦时0.3元(含税)。

　　二、将黑龙江省送辽宁省电量的落地电价每千瓦时提高0.5分钱，用于补偿黑龙江省发电企业燃料成本增支。

　　继9月份发改委调整山西、内蒙新投产电厂送京津唐电网的电价后，发改委再次调整东北电网有关电价，主要原因是解决电价突出矛盾，维持电力企业正常运营。这表明发改委关注着电价问题以及电力企业的经营成本问题。由于今年我国CPI指数居高不下，第三次煤电联动迟迟不能出台，但发改委已注意到部分地区存在的电价矛盾，并进行局部调整。

　　我们认为在未来的时间内，发改委仍可能根据发电成本调整区域电价，以维持电力企业的正常经营。从电力公司三季报可以看到，煤炭价格的持续上涨给电力企业带来了沉重的压力，短期内我们还看不到煤价下跌的迹象，因此我们认为如果明年初CPI压力有所缓解，实行煤电联动的可能性很大，电力企业的燃料成本压力将得以缓解。

　　本次发改委调整东北电网有关电价，其主要受益者为金山股份(600396)。

　　金山股份参股31%建设的白音华电厂(2*600MW)是蒙东送辽宁的电厂之一，本次发改委明确蒙东送辽宁的上网电价为每千瓦时0.30元(含税)，使得公司的电价风险大大降低。由于该项目处于白音华矿区，燃煤成本极低(折合标煤约200元/吨)，上网电价明确后，该项目超强的盈利能力将得以显现。

　　部分重点公司季报点评国电电力(600795)：增收资产助公司业绩大增..三季度业绩大大超过市场预期：

　　国电电力第三季度实现营业收入48.78亿元，同比增长35.12%；营业利润11.74亿元，同比增长87.06%；净利润6.71亿元，同比增长81.40%，每股收益达到0.27元。业绩超过市场预期。由于第三季度的业绩大幅增长，使得公司前三季度的净利润达到12.61亿元，同比增长47.33%，每股收益达到0.495元。

　　..增发收购项目是业绩增长的主要原因：

　　本次公司增发收购了母公司的优质资产——北仑一发70%、石嘴山一发60%以及大渡河水电18%的股权，上述项目自07年6月1日并入上市公司。新收购机组的第三季度发电量为30.1亿千瓦时，使公司三季度电量增长14.1%，估计上述项目在三季度为公司增加净利润约1亿元，贡献度约为30%。

　　..成本控制是公司业绩增长的另一主要原因：

　　根据公司第三季度业绩测算，公司第三季度的毛利率为28.67%，而去年同期的毛利率为23.74%，毛利率提升了近5个百分点。同时，公司的管理费用率也有较大幅度的下降，公司第三季度的管理费用率为1.98%，比去年同期下降1.36个百分点。

　　..提高公司盈利预测，维持“增持”评级：

　　我们认为公司作为国电集团的旗舰公司，资产注入将长期进行，并将带动公司业绩持续增长，因此长期看好公司。根据公司的最新情况，我们提高公司的盈利预测为2007年0.59元、08年0.71元(按增发后股本计算)，维持“增持”评级。

　　金山股份：业绩高速增长..三季度业绩继续增长公司前三季度实现营业收入109853万元，同比增长286.85%；净利润9238万元，同比增长316.67%，实现每股收益0.27元。其中，公司第三季度实现每股收益0.07元。

　　..新机组投产和成本改善是业绩增长的主要原因102007-11-01电力公司新项目自2006年起开始陆续投产，使得2007年成为公司业绩的释放期。

　　2006~2007年，公司的权益装机容量分别增长86%和32%，带动业绩增长。

　　同时，公司加强成本控制以及电价上调等因素影响，毛利率由去年同期的26.5%提高到33.22%，盈利能力加强。

　　..白音华电厂电价确定盈利能力有保证最近国家发改委调整东北电网有关电价，调整蒙东送辽宁的上网电价为0.30元/千瓦时(含税)，使得白音华电厂上网电价明确。低廉的燃料价格和相对较高的电价保证白音华电厂的盈利能力。

　　..维持盈利预测与“增持”评级我们维持金山股份2007年~2008年每股收益0.47元、0.66元的盈利预测，并认为目前公司股价的深幅调整为投资者提供了一个良好的投资机会。我们认为公司的合理目标价为26.4，维持“增持”评级。

　　投资建议我们认为在经历2007年的低谷后，电力行业将在2008年迎来新一轮的景气回升：

　　(1)经济增长带动电力需求高速增长，我们认为2008年GDP的增速仍保持10%左右，电力需求保持在13%左右。同时，电力投产高峰已过，明年电力装机容量增速约为11%，这使得发电设备利用小时全面反弹。

　　(2)第三次煤电联动有望在2008年启动。我们预计2008年煤炭价格仍处于高位运行，电价的上涨将部分抵消煤炭上涨的影响，使得电力企业的毛利率回升。

　　(3)资产注入提升行业估值。在国资委和相关政策的支持下，电力行业的资产注入和整体上市将持续进行。

　　因此，我们建议“增持”电力行业。我们重点看好两类公司：(1)具有实质资产注入的公司：长江电力、国电电力、国投电力；(2)新建项目大量投产，且受到政策支持的公司：金山股份、宝新能源。

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