水泥行业：处于景气循环初生段持续向上

　　群益证券 刘斌

　　今年1~8月份除华南地区外，其余地区水泥价格均出现上涨，其中东北地区涨幅最大，同比上涨7.18%，西南地区涨幅最小，为1.78%，华南地区跌3.61%，全国平均涨幅为2.74%。从全国水泥价格来看，水泥行业景气呈现成长态势，尤其东北及华东地区。

　　受制于国家强制推行的淘汰落后产能等节能降耗政策的影响，过去两年水泥行业固定资产投资以及新增水泥产能均减缓，水泥产量增加减缓，水泥价格趋稳回升，行业利润同比大幅增加。从一个中长期周期来看，水泥行业正处于景气循环的初生段，行业持续向上。

　　未来几年，新农村建设、城市化进程加快、以京沪高铁为代表的新一轮铁路建设以及奥运会、天津滨海新区、曹妃甸港区、上海世博会的建设将使水泥的需求保持旺盛，预计固定资产投资将继续保持在20%以上。预计07、08、09年水泥需求量(产量)将分别达到13.97、15.30亿吨和16.60亿吨，同比增长12.7%、9.5%和8.5%。

　　未来两到三年，各省市将持续加大淘汰落后产能的力度，预计每年淘汰落后产能在4000~8000万吨，这将大大限制水泥产能的快速扩张，不致使供给过量。我们预计07、08、09年大陆水泥实际新增产能8000万吨、10500万吨、11000万吨，增速均为5.8%、7.2%、7.0%，维持在较低水准。

　　考虑需求成长、产能增加以及落后产能的淘汰等三方面因素，大陆水泥行业的需求/供给比率将大幅提高，显示供过于求的数量逐渐降低，几达供需平衡，若落后产能的淘汰工作进展顺利，亦不排除出现供不应求的局面。

　　新干法的采用大大降低了水泥企业的能耗，使行业的毛利率上升，低温余热发电的普遍应用更进一步的降低了水泥生产的成本，使行业的毛利率再次提高。正在如火如荼进行中的行业整合提高了水泥产业的集中度，集中度提高使行业的景气循环平缓化，避免恶性竞争，也使大型规模企业拥有更强的定价能力，保证企业的获利维持稳定。

　　综合以上各因素，考虑企业向外拓展是行业发展的必然趋势，在这个过程中，具备收购兼并能力，尤其是拥有“规模+区位”优势的水泥企业将是我们值得留意的标的。对海螺水泥(600585.CH)、华新水泥(600801.CH)、冀东水泥(000401.CH)等全国性大型水泥企业维持持有的投资评等。

　　另外，在台商布局大陆的水泥企业方面，则推荐布局有成的台湾水泥(1101.TW)及亚洲水泥(1102.TW)。

　　全国水泥价格维持上升趋势

　　1~8月水泥价格稳定上升

　　今年以来水泥价格稳定上升，并在6月份创出了近3年来的新高，相应的Po42.5水泥的价格为294.08元/吨，相对05年底06年初273.74元/吨的价格，涨幅为7.4%。水泥价格自2005年年底见底以来持续上涨，至今已维持了1年多的上升趋势(图1)。

　　水泥行业正处于新一轮景气循环的初升段

　　2006年以来大陆采取淘汰落后产能与总量管制并进政策，使水泥供给量成长不致过快

　　根据《水泥行业“十一五”规划》，2006年4月国家八部委出台的《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》以及10月发改委颁布实施的《水泥工业发展专项规划》，淘汰落后产能都是其重点工作，尤其是国家发改委今年2月18日下发的《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，更是要各县市政府签订淘汰落后生产能力责任书，明订拆除时间，落实相关责任。

　　2006年受国家宏观调控影响，与全社会固定资产投资大幅增长的情形相反的，水泥行业固定资产投资大幅回落，全年水泥工业完成固定资产投资额338.74亿元，比2005年同期下降4.07%，其中，共有19个省区市的水泥固定投资完成额较05年下降，而下降幅度超过30%的省区市有11个。2006年新型干法生产线建成77条，而2005年投产的新型干法生产线是116条。生产线建设投入的速度明显放缓。

　　2006年以来水泥行业景气持续攀升

　　2005年行业景气处于谷底，之后中国水泥行业又重新站回上升趋势中。2006年中国共生产水泥12.4亿吨，同比增长17%。07年以来，水泥行业则延续了2006年的复苏态势，继续保持量价齐升的格局。1～8月份水泥产量为8.56亿吨，同比增长15.0%，各月水泥价格同比则分别上涨了1.9%～6.0%不等，尤其7、8月份以来有加速上行趋势。据建材信息网对146家重点水泥企业的统计显示，前8个月这些企业共实现利润总额123亿元，同比大幅增长83.4%，景气攀升迹象十分明显。(参见图3、图4)

　　从图3、图4中我们可以看出，从90年以来，水泥行业共经历了3个周期，第一个周期至96年行业景气步入谷底结束，从96年开始的景气周期至2000年左右达到了高峰，之后景气开始下滑，直至05年再次步入谷底，从过去的历史看，我们认为水泥行业一个完整的周期约为7~9年，因此我们预计从06年开始的新一轮水泥行业周期的景气上升阶段将维持3年以上，目前处于新一轮景气循环的初升段。

　　2000年以后由于国家宏观调控能力的增强，各种调控手段运用的到位以及行业本身集中度的增加，行业的波动幅度较之前已显著变小，抗周期能力明显加强，即使处于景气循环的谷底，05年水泥行业并未出现亏损现象的现象，显示整体水泥产业结构已逐渐趋于健康，各厂商获利得以保持在一定水准之上。

　　固定资产投资成长带动水泥需求维持畅旺

　　水泥景气与固定资产投资呈现高度正相关

　　我们将水泥吨盈利水准与固定资产投资增速相比较发现，二者呈现高度的一致性，显现出固定资产投资对于水泥行业景气循环扮演着关键性的角色。(参见图5)

　　统计数据显示，今年上半年中国GDP成长率达11.6%，比去年全年提高0.5个百分点；城镇固定资产投资增长26.7%(前8个月增长26.7%)，比去年全年提高2.3个百分点，东部、中部、西部地区增幅分别为22.6%、35.9%、29.5%。我们认为大陆经济仍将保持高速成长，07GDP成长率预计将达11.3%，而固定资产投资则将保持在25%以上的水准，带动水泥产业景气持续向上。

　　从乡村到城市，水泥需求均可望保持高度成长

　　中国《十一五规划纲要》的通过，未来中国将进行新农村建设、城市化进程、围绕重庆成都中西部开发建设、以京沪高铁为代表的新一轮铁路建设以及奥运会、世博会、滨海新区建设等规划的实施，经济有望保持持续快速的增长，这将对水泥的需求起到极大的推动作用。

　　新农村建设中，全国每年新增农村住房投资和相应的基础设施建设投资将带动农村固定资产投资高速增长，预计07-09年保持年增长20%以上。

　　城镇化进程方面，根据相关规划，大陆城镇化水准将由2006年的42.99%提高到2010年的47%，固定资产投资也将保持增长态势，预计07-09年投资增速保持20%以上。房地产投资方面，虽然受国家宏观调控影响，05、06年投资增速有所回落，但今年以来又有回升，主要受房屋需求成长影响，今年前8个月房地产固定资产投资达14276亿元，同比增长29%，超过06年全年增幅7.2个百分点，也超过同期固定资产投资增幅2.3个百分点，呈明显的回升态势。分地区看，东部、中部、西部地区的同比增长分别为24.3%、35.6%、32.5%。又考虑国家已改变房地产调控思路，未来将从供给和需求两方面来对房地产进行调控，具体来说即透过增加供给量和降低投机性需求两方面来调控地产，因此我们预期未来几年房地产投资仍将处于景气上升阶段，增速将保持20%以上，中西部地区更高。

　　考虑到东部以及广东等地区多年的高速发展使各地的商务成本、人力成本以及生活成本均大幅上升，而中西部地区的基础设施建设又逐步走向完善，导致一些获利能力较差，产品附加值较低的产业为降低生产成本不得不向中西部迁移，这种产业迁移将会迅速带动中西部地区的固定资产投资增速，推动新一轮的投资热。我们预计以安徽、河南、湖北、湖南、重庆、四川为代表的中西部地区未来几年固定资产投资增速可能达到30%以上。

　　公共设施建设方面，今年京沪高铁可研方案的获批启动了新一轮的铁路建设潮，根据铁道部《中长期铁路网规划》，未来京广、陇海、京哈等方向的客运专线(准高铁)建设将相继展开，而环渤海区的天津滨海新区、唐山曹妃甸港区建设等已在进行中，再加上建设已过半的奥运项目与上海世博会项目，及中西部地区尚未完善的基础设施建设等，预计未来多年公共设施建设都将保持高速成长，我们预计07-09年年增长20%以上。

　　基于以上我们预计07、08、09年水泥需求量将分别达到13.97亿吨、15.30亿吨、16.60亿吨，同比增长12.7%、9.5%、8.5%。

　　产能扩张速度显著放缓

　　发改委规划强制淘汰落后产能

　　根据发改委相关规划，从07～10年，平均每年需要淘汰的落后水泥产能达到了7000万吨左右，是前几年的两倍，另外，发改委并要求各省、自治区、直辖市投资主管部门在核准新建新型干法水泥项目时，坚持上大压小、等量淘汰落后水泥原则，因此我们预期未来几年内水泥产能的净增量将明显减少，供给过剩的局面将得到有效缓解。考虑地方执行力度与行业景气趋好可能给淘汰工作带来的不利影响，略微保守的估计07、08、09年淘汰的产能分别为4500万吨、6000万吨、8000万吨。

　　表1：部分省市落后水泥产能淘汰时间表

　　新干法窑提高行业获利能力

　　2001年以来，我国水泥新型干法窑发展进入快速发展阶段，新型干法窑水泥产量占水泥总产量的比重已由1998年的9.63%提高到2006年的48.3%(参见图8)，今年上半年更是达到了53%。

　　从国家产业政策调整的角度考虑，政府推动淘汰落后产能，换发新一轮水泥生产许可证，截至2010共需淘汰落后产能2.5亿吨。届时，减少的落后产能将全部由新式干法窑代替，新式干法水泥比例提高到70%，除了整体行业获利水准将提高外，对节能减耗上亦有明显的贡献。

　　低温余热发电降低企业成本

　　在水泥的制造成本中，用电成本占总成本的27%，因此若能有效节省电力的使用将会降低企业生产成本。低温余热发电技术是在新型干法生产线生产过程中，通过余热回收装置-余热锅炉将水泥窑窑头、窑尾排放出的废气进行回收换热，产生的热蒸气将通过汽轮机进行热能-机械能的转换，然后再带动发电机发电，并将所发电力供给生产线使用。

　　根据海螺水泥分余热发电项目进行的状况来看，一条4000t/d生产线的余热发电装机容量为7200kw，年发电量可达5900kwh以上，折合吨熟料发电为36.9kwh/t，考虑到余热发电综合成本为0.13元/度左右，而每度工业用电的成本大概在0.5~0.6元左右，因此通过余热发电项目每吨熟料可节约成本15元左右，如果一个1000万吨级熟料产能的水泥企业全部采用带有纯低温余热发电项目，则每年可节约成本1.5亿元。

　　低温余热发电除了节约成本外还具有节能、环保等优点，其吨产量二氧化碳、灰尘及其它废气排放量均较低，符合未来环保经济的发展方向，使企业在追求利润之余，亦可善尽对爱护环境之责，为企业带来较高的社会评价。根据国家八部委下发的相关意见，到2010年采用纯低温余热发电生产线要达到40%，而目前尚不足10%，发展空间还很大。

　　行业整合提高企业竞争力

　　行业集中度持续提高

　　由于水泥的附加值不高，运输成本的高低影响水泥的销售价格甚剧。一般而言，水泥销售的最佳半径应在200公里以内(在少部分水路、铁路交通便利的地区可达500～1000公里)。在考虑运输成本的影响下，各区域间的水泥价格差异很大,例如价格高的西南地区就比价格低的华东地区高出20%左右，主要原因为水泥要运到西南部的运费高昂，使得当地生产者得以订定较高价格，即使其余地区生产者想打入该市场，在计算运费下亦显得不划算而作罢。

　　此外，根据国外水泥行业的运行规律，在某大型水泥企业控制一区域40%以上市场后，水泥价格的主导权将会落到该大型企业手中。因此，水泥行业的另一个特点就是没有规模就没有市占率，没有市占率就没有定价权。

　　同时，由于新型干法水泥的大范围运用，在大多数企业获利能力均较以往成长的情形下，目前各企业的竞争型式已由之前的成本节约型向价格控制型转移。具有区域控制权的水泥企业将更有竞争优势，其未来发展更具潜力。

　　但国内水泥厂商目前的行业集中度仍然较低，2006年国内前十大厂商的市场份额仅为18%，企业平均规模仅为20.6万吨。而国外十大厂商的集中度接近35%，企业平均规模为80万吨。国内水泥产业集中度距离国际水准还有相当大的差距。按照国家发改委的相关规划，2010年产量前10大水泥生产企业集中度将达到30%，产量前50位水泥生产企业集中度提高到50%，企业平均生产规模将达到40万吨左右，前十位企业生产规模均需达到3000万吨以上。

　　在大企业集团产业扩张动能和国家产业政策共同作用下，大企业扩张战略从争夺中心城市发展到了“跑马圈地”控制区域市场的状态。06年以来，水泥行业的兼并重组非常活跃，国内各水泥巨头均积极进行，掀起了一股并购控股的风潮，使水泥市场的整合和重组取得了实质性的进展。国内企业如海螺、华新、冀东等巨头，利用购并方式巩固其所在区域市场的战略布局；中国建材、中材科工、金隅集团为主的国有大型企业集团则以收购的形式，快速建立各自的势力范围；其它如亚泰、祁连山等也积极参与并购重组。外资方面，以国际水泥跨国公司(如拉法基、hlolcim、海德堡等)亦多以购并、参股的方式，来参与国内水泥产业快速成长的收益。06年以来具体并购案例如表5。

　　目前海螺经过两年来扩张已经成为亚洲最大的水泥制造厂商，其产能规模远远领先于国内其它水泥企业，综合来看海螺以其各方面的绝对领先优势已经成为国内水泥行业的霸主。冀东水泥和华新水泥以其在区域范围内的产能优势以及其良好的成长性居水泥企业次席。祁连山、四川双马、赛马实业、天山股份等上市公司产能规模在500~800万吨，有明确的产能扩张计划和良好的并购主题，未来仍具有很好的发展前景。

　　未来水泥企业的兼并重组将进一步加剧，体质良好的企业将获得优先的产业政策支持，在产业集中度大幅提升的过程中将充分享受由此带来的溢价。

　　投资建议

　　海螺水泥(600585.CH)

　　公司作为大陆最大的水泥生产企业，目前拥有5000T/D以上熟料生产线20条(还有多条在建)，在世界已有的7条万吨级熟料生产线中，公司拥有3条，06年底熟料产能已达5900万吨，水泥产能6500万吨。海螺水泥凭借其“T型战略布局”有着得天独厚的优势，公司在完成了对华东地区的布局后，触角已伸向华南，甚至是西南，从一个区域性企业正式跨入全国性大型水泥企业。

　　未来公司拟增发A股以扩张熟料产能和余热发电机组，最快可于今年年底完成，募集资金一半将用于增加在华东、华南区的熟料生产能力，其中华东地区8条4500t/D新型干法熟料生产线，华南地区7条4500t/D新型干法熟料生产线，预计08~09年建成后共可新增熟料产能2250万吨以上。增发募集的另一部分资金(1/4左右)将用于继续投资余热发电项目，预计总装机容量大442MW，年发电量31.5亿度，届时将为公司大大节越成本，使毛利率提升2个点左右。

　　2006年在国家严格的宏观调控之下，华东华南地区固定资产投资仍保持在20%以上。今年1-8月，华东华南地区固定资产投资同比增速22.6%。由于国家宏观调控的原因，该区域固定资产投资增速已不及中西部地区。但该地区经济总规模基数很大，增加一个百分点带来的需求增加量仍然十分可观。作为该区域的龙头企业，公司将继续得益于东部地区的繁荣发展，市场份额将继续扩大，盈利能力将不断提高。

　　综上今后几年仍是公司产能快速增长的时代，其中2007年将有芜湖海螺等7条5000T/D熟料生产线建成投产，新增熟料产能1155万吨，届时总产能将达到7055万吨，YoY增长19.6%;而08年我们预计公司仍将增加熟料产能1200万吨，总产能将达到8255万吨，YoY增长14.2%。此外，公司大力投建的低温余热发电项目将07年中期全部投产，年节约成本5亿元左右。我们预计07、08年公司EPS分别达到1.454元和2.04元，PE分别为57倍和40.9倍。考虑公司目前估值较高，短期我们给予持有评级，长期继续看好。

　　华新水泥(600801.CH)

　　公司是目前大陆第三大水泥生产企业，2006年熟料产能为1550万吨，水泥产能为2850万吨。公司已经确定了以长江和京广线为核心的“大十字战略布局”(东到上海、江苏，西到重庆，南到湖南，北到河南)，在完成对湖北的布局之后，公司把河南和湖南作为下一步发展战略的主战场，充分显示出公司管理层积极进取的态度。

　　公司计划于07-09年新建5条熟料生产线。其中两条仍位于湖北境内，分别是咸宁4000t/d生产线，武穴二期4800t/d，主要是为了巩固湖北市场，做强大本营。二者将分别于今年三季度和四季度点火投产，达产后可为公司增加熟料产能300万吨。

　　河南和湖南两邻近大省快速增长的水泥消费市场吸引了公司向外扩张。预计河南信阳一条4500t/d的熟料生产线08年四季度投产。另外两条分别位于河南和湖南的4500t/d生产线的前期准备工作也已开展，预计09年投产。

　　“中部崛起”和增值税扩大试点范围拉动区域水泥需求。自国家于2004年提出“中部崛起”战略以来，中部六省固定资产投资热情高涨，增长率超过全国平均水准，预计未来两年仍处于高位。此外，国家扩大增值税抵扣范围试点也促进了中部地区固定资产投资增长。2007年1-8月份，中部6省的城镇固定资产投资同比增长35.9%，其中湖北、湖南和河南三省均在32.6%以上，远超过全国平均增速26.7%。中部经济发展的持续高涨将为公司未来的发展创造良好的外部环境。

　　湖南、河南两省目前新型干法比重仅为24%、45%，低于全国50%的水准，尚需大量新型干法线的建设和改造。湖北、河南和湖南三省到2010年之前总共要淘汰4600万吨落后水泥产能，这大大钳制了未来两年这些省份水泥产能的扩张，使水泥的价格在稳定的基础有上升趋势，将增加公司销售毛利率。

　　未来Hlolcim的入主华新成为第一大股东，这将为华新水泥输入先进的管理经验，从而进一步完善公司的治理结构，为公司长期稳定的发展奠定坚实的基础。

　　今后两年将是华新水泥的快速增长期，预计07、08年熟料产能(实际发挥)将分别达到1606万吨和1891万吨，增速分别为23.33%和17.76%。预计公司07、08年将分别实现EPS0.816元和1.093元，PE分别为41.2倍和30.8倍，考虑到目前估值基本合理，短期给予持有评级，长期仍然看好。

　　冀东水泥(000401.CH)

　　公司是大陆华北地区最大的水泥生产企业，2006年底产能2000万吨。公司通过制定和实施“三北”(巩固华北、挺进东北、开拓西北)发展战略，在河北、内蒙古、陕西、东北等地均建有大型水泥生产基地，已经完成从一个区域性企业向全国性企业转变的过程。

　　公司今年5月22日公告，将定向增发2.5亿股，融资30亿元用于新型干法熟料水泥生产线带余热发电等10个项目建设。这10个项目包括9条水泥熟料生产线(6条带余热发电)和1个独立粉磨站。另外，公司看中了吉林永吉丰富的石灰石资源和旺盛的水泥市场，在此筹建2条4500t/d生产线，分别在2009年和2010年投产，增加水泥产能450万吨。

　　公司正在建设的9条熟料生产线和筹建的2条生产线中4条位于河北唐山。原因一方面是公司在河北的发展优势最大，如石灰石资源丰富，政府扶持力度较大；另一方面是由于京津唐地区需求大幅上升，公司亟待提高产能抓住这一历史机遇。到2008年底，公司将在河北聚集水泥产能1800万吨。

　　总共11条生产线中，3条位于陕西，3条位于吉林，1条位于内蒙古。三省高速增长的固定资产投资和水泥需求是公司继续向三地扩张的重要原因。到2008年底，公司将在三地分别聚集水泥产能1000万吨、1000万吨和500万吨。根据目前建设进度，预计内蒙古亿利2500t/d生产线将于今年下半年投产，丰润马蹄山4500t/d、马头山4500t/d、三友二线4000t/d以及陕西泾阳5000t/d三个项目将于2008年中期投产，其余4个项目也将于08年底建成。届时，公司熟料产能将达3000万吨，水泥产能将达4000万吨，2010年可达4500万吨。

　　我们判断未来五年大陆经济建设重心将从长三角、珠三角转移至京津唐三角区，奥运会、曹妃甸开发、滨海开发将该区域固定资产投资、经济增长提供长期动力。这将使公司具有天时地利的优势，为未来的大发展提供了广阔的空间。

　　未来公司投资建设的11个水泥项目建成后将新增水泥产能1700万吨左右，使公司总产能达到3700万吨，进一步提高公司在“三北”区域的市场占有率，从而提高公司盈利能力。预计公司07、08年EPS分别为0.461元和0.693元，PE分别为39.0倍和26.0倍，但考虑未来增发会摊薄08年业绩，目前估值基本合理，给予持有评级，长期继续看好。

　　投资建议

　　台湾水泥(1101.TW)

　　台泥年产量目前名列中国前三大，布局主要集中在华南地区，其扩建计划分为二期进行，第一期04-08年预计扩建年产能2,460万吨，其中，水泥产能为2,025万吨，第二期10-15年预计再扩建水泥年产能2,000万吨，目前到2010年已规划整体产能约4,055万吨，其中水泥产能3,150万吨。第一期扩建计划08年达到高峰，08年底中国共有产能2,460万吨，超越台泥第一期扩建计划目标。目前已规划的扩建计划仍以深耕华南为布局方向，大致朝原产地扩厂或在主要市场设粉磨厂的方式来持续增加布局强度，若考虑台泥持有台泥国际比重由07年的72%下降至45%后，预估台泥07、08年可认列来自大陆地区的贡献为5.4亿新台币及11亿新台币(YoY+103.7%)。

　　以台泥大陆营运地区来说，近一年来广东地区PO42.5水泥售价(含运费)约下跌3.5%，而广西地区上涨8.3%，福建地区上涨22.86%。其中福建地区价格上涨最多，除了因为目前福建地区旋窑比重仅为28%，远低于全国平均的51%之外，福建省海西计划积极进行，主要在加强港口、铁路等交通运输网络、建设沿海重要能源基地、完善城市公共建设、加快信息基础设施建设等，使福建省水泥需求大量开出，价格上涨为华南几省之冠。受惠于价格的提升与余热发电等设备发挥降低单位成本的效应，台泥大陆地区毛利率由06年底的11%提升至3Q07的20%。

　　另外，台泥转投资获利甚佳，累积一到三季，转投资事业获利(含股利)48.78亿新台币，占税前净利66%，较去年58%大幅提升，主要贡献来自和平电厂(06年上半年岁修)、大陆水泥事业转亏为盈及信昌化工今年获利大增所致。

　　预估07、08年EPS分别为2.84元及2.88元，台泥大陆部局深耕华南的策略思维，长期来看，将带领台泥成为华南水泥最大品牌之一，与华东的海螺在大陆水泥产业上分庭抗礼，随着市占率及产业地位的提升带动评价的上扬，若以NAV 1X评价，目标价65元，维持买进建议，是可做长期投资的标的。

　　亚洲水泥(1102.TW)

　　亚泥年初被中国政府选为48家区域性水泥重点企业之一，布区以四川、湖北、江西为主。亚泥目前在四川地区有一套窑、江西共有三套窑亚泥江西第三套窑如期于07年7月开出，，07年水泥年产能为840万吨，预估07年大陆地区获利为11.24亿元新台币，YoY+112.48%。09年目前规划开出四川第二套窑、武汉第一套窑，及黄岗第一套新窑，总计09年共新增三条窑(年产能600万吨)，大陆水泥产能达1,440万吨，预估09年大陆地区获利26.03亿元，YoY+98.25%。

　　亚泥营运重心-江西、湖北及四川07-10年均要淘汰20%以上的落后产能，其中，四川省目前新式干法旋窑的比重为全省最低，仅为21%，远低于全国平均的51%，表示目前新式干法旋窑的竞争者少，且未来需淘汰的旧式立窑数量多，另外，在中国积极扩展中西部经济发展的趋势下，未来发展极具潜力。事实上，四川地区水泥价格一直以来都较中国绝大多数省份为高，以10月而言，PO42.5型水泥出厂价约为345 RMB/吨，约较上海地区高出10~15%，使亚泥毛利率保持在25~30%的水准，目前为台湾所有水泥企业中，大陆获利最佳者。

　　另外，亚泥转投资获利07年亦大幅成长，主要来自远纺(1402.TW)与裕民(2606.TW)。远纺1Q07处份亚泥GDR获利13亿元，再加上其本业及其它一次性收益，预估投资收益YoY+40.1%；裕民则受惠BDI指数大涨使获利大增，投资收益增加。预估07年整体投资收益为69.6亿元，YoY+26.54%，贡献EPS2.75元，占税前净利77.68%。

　　预估07、08年EPS分别为3.7元、3.8元。亚泥大陆地区投资上限将至，预计07年底08年初赴港挂牌，未来亚泥资金募集将更为方便，且资本投入不受大陆投资上限的限制，对亚泥大陆地区发展将有所助益。考量亚泥中国水泥布局及转投资未来一年成长趋势明确，若以NAV 1X评价，目标价68元，维持买进建议。

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