水泥行业：价格环比回升 关注成本上升

　　安信证券 石磊

　　报告摘要：

　　前三季度上市公司盈利大幅上升：根据Wind咨讯的统计结果显示，今年前三季度16家水泥上市公司实现主营业务收入310.26亿元，同比增长24.29%，主要是企业扩产及水泥价格上涨的拉动。从净利润水平来看，今年前三季度16家公司实现净利润29.12亿元，同比增长131.79%。受益于行业景气度的攀升，多数水泥企业的毛利率、净利率出现回升，同时，企业的费用率水平小幅回落。但从盈利增长的季度环比数据来看，由于季节性因素的影响，三季度单季超过半数的水泥企业盈利环比出现下降。

　　水泥需求保持高增长，投资的地区性差异显著：前三季度，固定资产投资和

房地产开发投资继续保持高增长。9月份全国水泥产量1.25亿吨，同比增长12.76%；前三季度水泥产量达到9.84亿吨，同比增长14.96%，水泥需求旺盛。前三季度，全国水泥行业投资完成额387.46亿元，同比增长46.80%。从地区投资来看，中西部地区的投资增长明显加速，水泥行业发展的区域性不平衡在明显的改善。

　　水泥价格环比回升，关注煤炭成本的上升：进入9月份，水泥销售逐渐进入旺季。

　　华北和华东地区P.O32.5级水泥价格分别环比上涨2.95%和1.06%，从P.O42.5级水泥价格看，华北和华东地区价格分别环比上涨2.48%和1.26%。四季度是南方水泥销售的旺季，价格仍有上涨的空间。煤炭成本支出占水泥生产成本的40%左右，由于四季度通常是北方煤炭的消费高峰期，再考虑到小煤窑关闭等因素，预计煤炭价格还会在高位继续保持上涨，水泥企业的成本压力加大，水泥涨价和余热发电投产可以部分消化煤价上涨的不利影响。

　　区域水泥市场整合步伐加快：10月份，中国建材与唐山市签署战略合作协议，拟组建北方水泥，对唐山及东北、华北地区的水泥企业进行重组和整合，实现三年内收入超过百亿元。江西水泥与亚泰集团已经开始收购其区域内的小水泥企业，区域市场整合的步伐明显加快。

　　行业盈利大幅增长，给予“领先大市-B”评级：前8个月，水泥行业实现利润总额123.07亿元，同比增长83.2%。我们认为，水泥行业仍处于景气度上升的周期。随着四季度南方地区销售旺季的到来，水泥价格会继续上调，相关公司的盈利环比明显回升。目前，行业唯一的负面因素来自煤价的上涨，考虑到水泥价格上涨及余热发电投产对煤炭成本支出上升的消化，我们仍然看好水泥股的投资价值，给予水泥行业“领先大市-B”的投资评级。三大水泥股仍是行业景气度上升的受益者，维持原有业绩预测及评级。

　　行业景气度持续向好，前三季度盈利大幅上升三季度水泥行业的景气度继续处于上升周期。从三季报来看，上市公司的盈利保持了大幅上升。

　　企业盈利能力同比大幅提高我们根据目前水泥行业22家上市公司的情况，剔除三季报亏损的大同水泥、四川双马、秦岭水泥、股改后主业变更的天水股份和牡丹江以及不具可比性的st同力后，根据Wind咨讯的统计结果显示，今年前三季度16家公司实现主营业务收入310.26亿元，同比增长24.29%，主要是企业扩产及水泥价格上涨的拉动。从净利润水平来看，今年前三季度16家公司实现净利润29.12亿元，同比增长131.79%。其中，海螺水泥的净利润达到15.03亿元，占比超过50%。净利润同比增长幅度最大的是亚泰集团，同比增长接近500%，主要是证券行业继续保持火爆，公司参股东北证券获得了大额的投资收益。只有狮头股份净利润同比出现小幅回落，巢东股份、尖峰集团和福建水泥则实现扭亏为盈。

　　从各企业的盈利指标来看(参见图1)，由于区域内水泥需求旺盛带动水泥价格上涨及煤电成本低廉，赛马实业的毛利率达到31.86%，位居第一位。四川金顶则是得益于区域内水泥价格的全国高位处于第二位。海螺水泥紧随其后，完全依赖公司出色的成本控制能力。从销售净利率来看，亚泰集团、海螺水泥、冀东水泥、青松建化、西水股份和赛马实业的销售净利率都达到10%以上。

　　费用率的下降是企业盈利好转的另一个原因。根据Wind咨讯的对比分析，16家公司的平均销售费用率和管理费用率同比下降了1.73个百分点，多数公司的费用率控制有所改善。海螺水泥、冀东水泥和华新水泥的费用率在业内处于较低的水平，一方面是规模经济带来的优势，另一方面也体现了水泥行业优秀大企业的管理水平。

　　季节性因素导致企业间季度盈利环比差异较大从第三季度的单季盈利水平看，水泥企业的差异较大。从净利润数据看(参见图2)，16家公司的单季盈利水平同比都出现不同幅度的增长，再次验证了水泥行业处于景气上升周期的看法。但从季度环比盈利增长来看，三季度单季超过半数的水泥企业盈利环比出现下降。盈利环比上升的水泥企业基本上都处于西北和华北地区，华东、华南和西南地区水泥企业的盈利环比回落明显。我们认为，这主要是由水泥销售区域的季节性差异引起的。由于四季度气温开始大幅下降，北方地区开始进入冬储期，三季度一般是其销售的一个旺季，地方重点工程的封顶则加速了水泥的消费。从南方地行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明3区来看，相比二季度，三季度水泥消费通常进入淡季，主要是由于雨水天气和高温天气导致的。预计四季度这一现象将出现相反的结果，北方地区的单季盈利环比出现回落，南方地区水泥企业则迎来一年中销售最旺的一个季度，从而单季盈利环比出现明显的回升。

　　水泥行业投资保持高增长，地区性差异显著截止9月份，全国水泥行业投资完成额387.46亿元，同比增长46.80%；其中中部地区完成159.34亿元，同比增长42.90%；西部地区完成139.89亿元，同比增长84.60%；东部地区完成88.23亿元，同比增长15.20%(参见图4和图5)。我们对水泥行业投资的高增长已在前期报告中做过详细分析，水泥行业投资中有一部分是余热发电的节能降耗投资，本轮水泥投资的主体是大型水泥企业，所以行业的集中度和竞争环境在改善。我们预期全年新增水泥熟料产能在8500-9000万吨，再考虑落后产能的淘汰及每年水泥需求的增长，实际水泥的供需矛盾在改善。从投资的地区差异看，我国水泥行业在向地区均衡性方向发展。由于中西部地区多数省市新型干法水泥的比例低于全国平均水平，而当地政府也承担着淘汰落后产能的任务，因此这两个地区的投资增速相对较快，东部地区的新型干法水泥产能则逐步迈向饱和，新增投资主要以余热发电为主。

　　煤价保持高位，上涨压力增大我们必须指出的是，水泥的生产成本的上涨压力值得关注。在水泥的生产成本中，煤炭成本支出占比达到40%左右。9月份，主要煤炭产地山西、内蒙古、陕西、安徽、河南等省份的煤炭出矿价格普遍呈现回升态势。据中国建材信息网的消息，9月份，受生产和集散地区煤炭交易价格以及海上运价上扬，沿海地区消费市场的煤炭交易价格也有较大幅度上涨。9月末，发热量5500大卡/千克的优质动力煤，在上海或宁波港的提货价格约比8月末上升了10-15元/吨，达到590-600元/吨；在广州港的提货价格已经达到了640-650元/吨，比8月末上升了25-35元/吨。由于四季度通常是北方煤炭的消费高峰期，再考虑到小煤窑关闭等因素，预计煤炭价格还会在高位继续保持上涨，水泥企业的成本压力加大。由于部分大型水泥企业已经开始投资建设纯低温余热发电项目，随着项目的投产，企业的电力成本支出将有明显回落，部分缓解煤炭上涨的不利影响。

　　淘汰落后产能进展顺利，行业盈利继续向好从水泥行业淘汰落后产能的情况看，据报道，甘肃省经委等部门计划“

十一五”期间淘汰落后水泥生产线50条、淘汰落后产能386.8万吨；湖北宜昌市计划2009年底前全部淘汰采用立窑等落后生产能力的企业21家、产能341万吨，对没有按期完成关闭任务的地方领导，将严格实行“一票否决”，为支持、鼓励小水泥企业提前关闭，对按规定提前关闭的，湖北省将给予每座窑50万～100万元的资金补助。对到期未关闭的，工商、税务等部门将吊销其营业执照、生产许可证等并断电断水。我们认为，由于

国家发改委已将淘汰落后产能的指标划分到每个省市，因此，地方节能降耗和环保的压力增大，淘汰落后水泥产能的积极性明显上升，我们对淘汰的进度持乐观态度。

　　从中国水泥网统计的数据看，今年前8个月全国水泥产品积压率6.71%，比去年同期低0.6个百分点，自2005年出现持续下降，表明企业的库存回落，市场需求旺盛。水泥行业的盈利情况看，今年前8个月水泥行业实现利润总额123.07亿元，同比增长83.2%，行业盈利继续向好。浙江省实现扭亏，实现利润总额4.79亿元，处于全国第10位。

　　区域并购整合步伐加速10月份，国家发改委发表了我国水泥重组工作进展情况及存在的问题的报告。值得关注的是，文章对并购重组中的国有资产流失问题、产能扩张及并购资金问题作了分析。针对产能扩张，发改委提示要考虑产业的布局上项目，以避免竞争的加剧。对于并购，文章指出国内大型水泥集团较为普遍的存在可用于并购乃至发展资金不足的问题。这在一定程度上限制了国内企业集团参与较大规模并购的步伐。同时建议研究解决国内大型企业集团发展及购并所需资金融资的机制问题，使得国内大型企业集团能够在国内水泥工业发展上与跨国集团全面抗衡。我们认为，国家发改委对水泥行业的并购重组还是相对重视，如果并购融资问题能有效解决，行业的并购重组步伐还会继续加快。

　　10月份中国建材集团与唐山市政府正式签署了战略合作框架协议，组建北方水泥，对唐山及东北、华北地区的水泥企业进行重组和整合，实现三年内收入超过百亿元。这是中国建材继南方水泥之后的又一大水泥战略发展规划。由于具体实施的方案不明朗，我们很难分析北方水泥与冀东水泥的关系及合作的可能性，其后续进展值得关注。月底，中材集团也与唐山市签署战略合作协议。由于中材集团的水泥业务重心在西北和华南地区，我们认为，中材集团在唐山的业务发展重心更多的在机械装备制造方面，组建自身水泥生产基地的可能性较小。

　　另外，江西水泥和亚泰集团整合各自区域市场的步伐在加快。根据与中国建材的协议，江西水泥收购了江西国兴实业集团有限公司、江西齐峰水泥有限责任公司、江西青源水泥有限公司三家公司的控股权。亚泰集团分别与通化特种水泥集团、辉南园山水泥公司等企业签订了重组意向性协议。我们认为，在国家重点支持大型水泥企业建材敬请参阅报告结尾处免责申明6名单公布后，区域大型水泥企业扩产和重组整合区域水泥市场的步伐在明显的加速，这也将提高区域市场的集中度，逐步迈向成熟。

　　行业评级与投资策略由于部分地区水泥销售进入淡季，三季度部分上市公司的盈利环比出现回落，但同比仍保持了大幅增长。我们分析了行业的需求增长以及淘汰落后产能、区域并购重组等因素，水泥行业仍处于景气度上升的周期。随着四季度南方地区销售旺季的到来，水泥价格会继续上调，相关公司的盈利环比明显回升。目前，行业唯一的负面因素来自煤价的上涨，考虑到水泥价格上涨及余热发电投产对煤炭成本支出上升的消化，我们仍然看好水泥股的投资价值，给予水泥行业“领先大市-B”的投资评级。我们前期推荐的三大水泥股海螺水泥、冀东水泥、华新水泥近期随大市出现一定调整，但其基本面向好的因素没有改变，我们维持原有的业绩预测和投资评级，详细分析可参见三季报点评。

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