证券行业：证券市场正在进入一个新阶段

　　中银国际 袁琳

　　中国的证券市场正在进入一个新的发展阶段。在市场不断朝着成熟稳定发展的过程中，证券行业作为市场中的重要参与方无疑将成为其发展的最大受益者。经过长达三年的综合治理，证券业已经成功化解了多年积累下来的风险，并重新确立了行业基本制度。目前证券业已经进入了高速发展时期，这使得这一板块具有很高的投资价值。我们给予证券板块优于大市的评级。

　　我国A股市场将逐步从外延的增长方式转向以增加市场层次、完善交易工具为代表的纵深的增长方式。证券市场将在高速发展中逐渐成熟稳定。作为证券市场的重要参与方，证券行业无疑将分享这一盛宴。

　　经过三年的综合治理，证券行业已经化解了历史积累的风险并摆脱了过去高风险的经营模式。未来在激烈的市场竞争之中，行业结构将不断优化，一些优质券商将脱颖而出，成为这一行业及其细分中的主流。

　　目前A股市场的上涨透支了一部分的未来增长空间。我们认为证券业已经无法继续通过证券市场的膨胀实现自身发展。

　　未来证券行业的增长驱动力在于创新业务的开展。

　　目前A股市场上的证券公司数量较少，且相差悬殊。我们预计未来两年这一板块将经历高速发展，并逐渐将成为金融板块中的重要组成部分。上市也将成为证券行业加速发展的重要推动力。

　　我们推荐行业中的领军企业中信证券以及规模较大的海通证券。同时我们也建议关注中小型证券公司宏源证券和东北证券。对于大型券商我们建议投资者关注其成长速度，而对于业务结构不甚完善的中小型券商我们建议采用市盈率和市净率相结合的方法来衡量这些公司的真正市场价值。

　　投资概要

　　2007年的中国证券市场吸引了全球投资者的关注。其超越预期的快速增长既带来了丰厚的投资回报也引发了关于资产泡沫的争论。外延式的增长似乎已经走到了尽头，我们认为未来中国的证券市场将逐步向纵深方向发展，主要表现为多层次市场的建设和交易工具的不断完善。从某种意义上说，纵深的发展才是我国证券市场持续稳定发展的源动力。作为证券市场上的重要参与者，市场每前进一小步，证券行业就将前进一大步。

　　我们对中国证券行业的长期发展持乐观态度。

　　在刚刚完成的证券行业综合治理过程中，整个行业经历了一次生与死的挣扎。生存下来的公司化解了历史积累下来的风险，并从制度上防范了新风险的形成。在市场高速发展的推动下，一些优质券商开始在资本规模、业务结构、风险管理等方面逐渐成熟，这些公司将成为未来证券行业的主体。

　　目前A股市场的证券公司数量较少，且规模相差悬殊。这并不适合投资者客观衡量证券公司的价值。我们预计这种状况会随着大量主流券商的上市而很快得到改观。

　　我们可以粗略的将目前在A股上市的证券公司分为三类。第一类是行业的龙头企业，即中信证券。公司资本规模庞大，业务种类丰富，市场竞争能力强。但即使是这样的龙头企业，同我国的整体证券市场一样，也是处在发展的初期，远未进入稳定的发展阶段。第二类是规模虽然很大，但还未真正成熟的企业，即海通证券。海通证券在增发之后资产规模同中信证券接近，但目前公司的盈利能力仍然处在中小型券商的水平。我们认为公司08年将进入快速增长阶段，但如所有在处在这个阶段的公司一样，海通证券表现较为激进，且存在一定的不确定性。

　　第三类是中小型券商，即宏源证券和东北证券。他们的盈利模式较为固定，基本以经纪业务和自营业务为主，同时会进行一些对相关行业的权益类投资。这些企业的未来增长主要取决于市场的增长。

　　高温炙烤下的中国证券市场

　　内外因联动推动金融投资需求持续增长

　　很多研究者把人均GDP达到2,000美元作为一个分界点，以此来划分投资需求的不同阶段。我们对这一确切数字的来源和计算方法不得而知，但经济发达程度，尤其是企业和居民的财富积累程度确实能够作为内因影响一国的投资需求。财富的积累增加了企业和居民保值增值的需求，也提高了他们的风险承受能力。于是历史上形成的高储蓄开始向房地产以及金融市场倾斜，并为投资需求的持续增长提供了动力。

　　在个股的选择上，我们推荐具有较强增长能力的中信证券和海通证券。我们认为随着市场的增长，这些公司很可能在未来不断的为我们带来惊喜。同时我们也建议关注中小型券商宏源证券和东北证券。在对市场保持谨慎乐观的条件下，我们认为目前对这些券商的估值基本合理。我们预计未来证券业板块的上市公司数量和质量将不断提高，整个板块上涨的外部条件和内生动力充沛。因此我们给予行业“优于大市”的评级。

　　外因的推动作用往往比内因显得更加直接和充分。持续的经济增长、人民币升值、低利率、以及温和通货膨胀无一不在炙烤着中国的证券市场，而且这些因素都将在中长期继续存在。人民币的升值注定是一个缓慢而长期的过程，外汇储备的增长和扭曲的资金价格给中国经济带来了过剩的流动性，而管理者进行的对冲操作无论是通过发行央行票据还是特别国债，都无法对流动性真正产生釜底抽薪的作用。市场热度的提高进一步吸引了大量的资金投入，资金投入又反过来推动了市场的进一步升温。

　　此外，随着企业年金、保险资金以及QFII等机构投资者越来越多的获准进入A股市场，对A股市场的市场准入改革也在一定程度上增加了市场资金的供给。

　　融资结构优化推动证券供给

　　融资结构的优化已经是一个老生常谈的问题了。勿庸置疑，同发达国家相比，在我国企业目前的融资结构中以商业银行为媒介的间接融资所占比例偏高。通过对06年中美两国非金融企业的融资结构做以对比，我们发现两国企业融资结构最大的差别在于债券融资所占的比例。06年美国企业债券融资占比达到40.49%，而同期我国企业债券融资占比仅为6.08%。对于股票融资占比两国则分别为6.12%和3.55%。如果考虑到06年A股市场上中国人寿、中国银行、工商银行三家大型金融企业首次发行上市所占的近60%的IPO总量以及07年IPO总量的增长，我国目前的融资结构中股票融资所占比例与美国相比，并没有太大的差别。从这个意义上讲，债券融资未来的发展潜力将更为明显。　　

　　从股权直接融资方面看，07、08年将是大型国有企业的集中上市时期，我们预计未来两年的IPO市场将维持或者略高于目前IPO市场的增长水平。在阶段性的高涨之后，IPO市场将趋于稳定，并逐步转向中小企业的发行上市和已上市企业的再融资方面的增长。此外，创业板市场10年来的谋划也已在07年8月得到落实。股票市场的融资功能将因此得到深入发展。

　　从债券直接融资方面看，债券发行相对于银行贷款的灵活性已经开始在我国企业债市场显现出来。由于目前发改委对企业债发行采用额度限制的管理方式，企业债的发行目前是处在一个压抑的状态中。随着发行额度的上升，企业债发行将延续高速发展的势头。07年8月启动的公司债发行开始将企业债券交易从银行间同业拆借市场转入证券交易市场，长远的看我们认为这将为我国企业债券的发展注入新的活力。

　　外延扩张与纵深发展

　　走过二十多年的发展之路，我国的证券市场经历了从无到有从小到大的艰难历程。无论是从上市公司的数量和质量、投资主体的结构优化和投资者的理性投资氛围、还是从监管体系的成熟完善的角度看，我国的证券市场都有了长足的发展。

　　同时我们也看到，仅仅依靠外延式的增长始终无法成就一个成熟的证券市场。目前我国的证券市场仍受制于市场结构简单、投资品种单一、受政策影响过大，证券市场的增长方式仅仅限于上市公司数量的增加和市值的提高。我们认为，以外延式的发展为基础，未来我国的证券市场将逐步向纵深发展，走向成熟。这种纵深发展将体现在：首先，培养和建立多层次的市场体系。我国的证券市场正在改变以前单一主板市场的状况，向建立主板市场、中小板、创业板等多层次的市场体系发展，另外，企业债券类融资体系的逐渐成熟和资产证券化的不断发展，也为市场体系的推进增添了力量。其次，全面的交易工具。

　　股指期货、融资融券、备兑权证等新交易工具的开展都将从根本上改变目前我国证券市场单边发展的状况。另外，建立卓越的创新力量和稳健经营的投资中介机构、培育成熟理性的机构投资者、实现更完整有效的监管，这些都将成为我国证券市场未来增长的驱动力。

　　罗马不是一夜建成的

　　我们对中国股市的长期发展持乐观的态度，虽然目前看起来A股市场的过快上涨透支了未来一部分的增长能力。我们认为，证券市场的多层次纵深发展绝不是一次牛市或者一段时间内的阶段性发展能够实现的。因此我们认为A股市场的发展将是一个长期和持续的过程。在这个舞台上，证券业作为一个特殊的群体无疑将扮演一个获益良多的重要角色。

　　后综合治理时代的券商发展机遇

　　综合治理后的常规监管

　　2004年券商风险整体性爆发，之后证监会对整个证券业开始了长达三年多的综合治理。07年8月31日综合治理完美谢幕，证监会通过关闭、撤销、托管、注资、重组等手段处置的风险券商超过60家，基本上解决了券商历史遗留的风险问题。同时，通过建立新的制度安排和监管体系，券商挪用客户交易保证金和国债等违规操作将从制度上得以杜绝。

　　证券公司的综合治理结束以后，对证券公司的监管进入了常规监管。事实上，后综合治理时代的常规监管体系在综合治理过程中已经逐步建立起来。新的常规监管体系同综合治理之前相比发生了根本性的变化。简单的说，新的体系是以5类11级的新分类监管为中心，以净资本为核心的财务风险管理和对合规经营的监管为两翼的全新常规监管体系。这种新监管体系的最大特点是在更加强调规范的同时，适应证券行业发展的需求。

　　在分类监管方面，2007年7月，证监会向派出机构下发了《证券公司分类监管工作指引(试行)》和相关通知。目前这份工作指引并没有向证券公司公布，而是由证监会及其派出机构内部掌握，证券公司只能得到最后的评审结果。但从已经公布的评审原则来看，这次分类监管所遵循的是全新的监管思路，即“以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力”对证券公司进行分类。《指引》规定，根据证券公司风险管理能力和市场影响力评价计分的高低，将证券公司分为A (AAA、AA、A)、B (BBB、BB、B)、C (CCC、CC、C)、D、E共5大类11个级别。从现有的思路来看，证券公司的评级将直接与其创新业务的开展相连，并决定了各公司上缴证券投资基金费用的比例。

　　在创新业务开展方面，未来A类券商将拥有现行所有业务牌照的申请资格，而且一些新推出的创新业务也将在这一等级的证券公司中先行试点；B类券商将不能开展某些特定的创新业务，如未来可能开展的融资融券和QDII等业务；C、D类券商的业务将主要局限于经纪业务；E类券商则由于公司潜在风险已经变为现实风险，将被采取风险处置措施。在证券投资基金费用方面，不同级别的券商将按照0.5%到5%的营业收入比例上缴，这一激励相容的监管措施对风险管理能力较差的证券公司形成了较大的财务压力。

　　在财务风险管理方面，按照06年11月起施行的《证券公司风险控制指标管理办法》，财务风险的管理与对净资本的管理直接挂钩。净资本被定义为根据证券公司的业务范围和公司资产负债的流动性特点，在净资产的基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合性风险控制指标。《办法》将券商风险控制指标分为两个层次，即净资本与业务范围的挂钩和净资本与业务规模的挂钩。在业务范围方面，业务的开展相应规定了最低净资本要求；而在业务规模方面，各项业务规模与净资本直接挂钩，同时规定每项业务需提取一定比例的风险准备金，而持续经营的要求又将净资本与风险准备金总量相联系。这些规定使得公司各项业务均有相应的净资本来支撑，实现了对各项业务规模的间接控制，建立了各项业务规模与净资本水平的动态挂钩机制。

　　在合规监管方面，目前证监会除了加强现场监管的力度之外，主要采取推动证券公司自身合规管理制度的建立上。从证券公司的角度来看，内部合规管理部门将直接向公司投资者负责，从而对公司管理者实现相应的约束和制衡机制；从监管者的角度说，通过建立这种内部监管机制使证券公司从被动接受约束向主动守法转变，有利于监管者有针对性的配置有限的监管资源，提高监管效率。

　　后综合治理时代迎来新的发展机遇

　　综合治理无疑降低了行业整体的风险程度，但更为重要的是，经过综合治理，券商们有了足够的风险承受能力进行创新业务的开发，而管理者也具备了足够的监管能力保证新业务推出以后的良性发展。

　　07年8月以后证券公司的客户交易保证金将全面实行“第三方存管”。这种以商业银行作为独立第三方对客户交易结算资金进行结算的制度安排彻底消除了券商违规动用客户交易结算资金的可能性。同时，券商委托理财管理和国债回购制度也都进行了相应的改革，这些基本的制度安排，都为未来各种创新业务的开展提供了先决条件。

　　新监管体系的建立提供了一种激励相容的监管方式。券商在进行各种业务时将不得不直接从成本收益的角度考虑每一种业务的风险水平。净资本充足、风险较低的优质券商在新业务的申请开展上具有相当的优势。而净资本不足，风险较高的券商不但无法开展新业务，而且因其风险评级较低，必须缴纳相对较高比例的投资者保护基金，从而直接增加了这些券商的经营费用。

　　进入常规监管以后，股权直接融资的大门重新向券商打开，券商融资渠道不畅的尴尬境地因此得到了极大的改善。一批优质券商将或通过IPO或通过借壳上市，从机制上解决了券商补充资本金的问题。

　　创新业务改善收入结构并推动行业分化

　　由于业务范围受到一定的限制，我国证券公司业务种类单一，经营模式趋同，普遍没有形成独特、有效的竞争力。券商收入的一半以上来自经纪业务，而经纪业务的变化又严重依赖市场波动，券商在这一方面无能为力，形成靠天吃饭的尴尬境地。创新类券商目前可以经营的创新业务只有权证创设和集合资产管理。由于我国目前权证业务上的特殊性，我们认为虽然07、08两年券商将实现相当可观的券商创设收益，但这种股改过程中产生的对价权证不会为券商发展提供持续的推动力，而且随着权证种类的逐步减少和二级市场交易的理性回归，券商在权证创设上的收益水平将是逐步萎缩的。04年底启动券商集合资产管理试点以后，多家券商进行了相关业务，但由于受政策影响，券商资产管理的规模虽然绝对量增长较快，但对券商收入的贡献仍然较小。

　　我们预计07年下半年将开展的新业务包括券商的QDII、直接投资以及股指期货业务，这些业务都将在08年开始为有资格参与的券商带来丰厚的收益。事实上，截至10月20日，中信证券和中金公司已经获得直接投资业务资格，中金公司、招商证券和中信证券也已经获得QDII业务资格。此外，我们认为在不久的未来，融资融券业务和备兑权证业务也将逐步推出，为我国的证券市场向纵深发展注入新的活力。

　　新业务的开展将在很大程度上改变券商靠天吃饭的境况并推动行业的进一步分化。从具体的业务种类看，首先，直接投资的启动将极大的扩展优质券商的买方业务。直接投资业务具有高投入、高风险、高收入的特点，优质券商凭借其资金、研究和项目获取上的优势会很快抢占市场，而这些优势是大多数券商很难复制的。其次，股指期货和融资融券业务将在很大程度上推动券商现有的业务。从卖方的角度，券商开展股指期货和融资融券业务可以充分延长券商经纪业务的价值链，而且这两种业务也将对市场的流动性和活跃水平产生难以估量的推动力。从买方角度，融资融券业务将为参与券商提供可观的利息收入，股指期货则为券商的自营和承销提供了避免系统性风险的对冲工具，并为券商自营提供套利的机会。第三，在新业务的开展上，现有的监管政策针对不同评级券商在业务准入方面的歧视性政策取向明显，新业务的开展在相当长的一段时间内将只允许那些资本金充足、风险控制水平较高的券商进行。

　　无论从哪个方面讲，这些新业务对券商盈利能力的影响都是以这些券商目前的实力为基础的，它们的作用只能是锦上添花，却无法雪中送炭。

　　行业分化促进产业结构的升级

　　我们认为未来证券行业的市场集中度将进一步上升，强者恒强和差异化发展将成为未来证券行业的发展方向。行业的分化将促进产业结构的升级，优质券商的竞争能力将得到进一步的提高。具体的说，在创新业务和融资能力提高的双重推动下，一批专注于高端市场的大型券商将脱颖而出，他们在市场布局、资本规模和人员配置上都将具有无法比拟的优势，从而成为整个行业中的佼佼者；同时，一部分中小型券商也将逐步在适合自身发展的区域性和产品种类的市场细分中获得独特的竞争实力，在与大型券商的竞争中这些中小型券商也将具有自身的竞争优势。我们也看到，任何一个行业的发展都伴随着惨烈的优胜劣汰的过程，在证券行业整合的过程中，很多公司也将退出市场。综合治理结束后我国的证券行业中共留存下来104家券商，加上近期新建立的3家资产管理背景的证券公司，目前共有107家。我们预计未来伴随着市场的波动，行业中的兼并收购将逐渐增加，市场上的证券公司数量将进一步降低。

　　对外开放程度不断加深，部分业务影响较大

　　2001年11月我国加入WTO时承诺允许外国证券公司设立中外合资证券公司，外资持股比例最高可达33.33%；合资公司可承销A股、B股和H股、政府债券和以外币计价的有价证券。

　　之后高盛、瑞银等国际投行在中国设立合资公司，07年上半年这些合资公司在发行市场上的实力开始显现。在07年5月进行的中美第二次战略经济对话中，我国政府承诺在2007年下半年恢复对新证券公司设立的审批，并同意在第三次中美战略经济对话之前宣布逐步扩大符合条件的合资证券公司的业务范围，允许其从事证券经纪、自营和资产管理等业务。我们相信，随着证券行业对外开放的逐步深入，外资证券公司凭借其规模、技术上的优势将在相关领域对我国证券公司形成一定的竞争，而这一点在高端客户的争夺上将更为明显。因此目前定位于高端客户的国内券商受到的冲击可能更大。

　　牛市奠定新的起点

　　经过三年的券商综合治理，我国证券公司总量从2003年年底的131家降至目前的107家。其中，创新类券商29家，规范类券商31家，它们代表了目前行业中的优质成员。存在下来的证券公司在火爆的市场行情中一扫阴霾，扭转了连续四年整体亏损的颓势。06年年底104家券商总资产达到6,203亿元，净资产1,072亿元，净资本813亿元，净利润255亿元。07年上半年行业经营效益更为可观：全行业总资产达到14,840亿元，净资产1,919亿元，净资本1,638亿元，半年净利润639亿元。

　　牛市确实给券商带来了丰厚的利润，但这只是券商真正实现稳定发展的基础条件。无论目前其规模多大，获利多丰，依靠证券市场外延式增长来实现自身发展的模式始终是难以为继的。

　　这样的券商在牛市过后将轻易再次陷入一个新的循环，重新面临生存还是死亡的挑战。随着证券市场的纵深发展，大型券商如何充分发挥资金优势、控制经营风险、形成核心竞争能力；小型专业化券商如何实现符合自身优势的特色经营，对这些问题的回答将决定整个行业未来的竞争格局和各个券商自身的发展。因此我们认为，未来券商行业的竞争将更加激烈，也更加突出行业分化的特点。优胜劣汰将真正成为行业的主旋律，而且随着市场的波动这种规律将表现得更加残酷和淋漓尽致。

　　传统业务：生存的基础

　　经纪业务、投行业务和自营业务是证券公司业务的核心和生存的基础。在我国证券公司发展的初级阶段这些传统业务在证券公司的收入结构中更为重要。

　　经纪业务和投行业务的竞争格局

　　经纪业务的竞争格局尚不稳定

　　作为目前各证券公司的主要业务收入，经纪业务领域的市场竞争相当激烈。

　　根据对06年9月以后的经纪业务市场占有率的比较，我们发现目前经纪业务市场集中度较高。经纪业务市场排名前五的券商占据了约30%的市场份额，而排名前20的券商则占据了约60%的经纪业务市场。进一步的研究发现，近一年来排名前五名的券商所占市场份额呈现出明显的下降趋势，而他们失去的市场份额正被余下的前20名券商蚕食，从而使得前20名券商整体的市场占有率稳定在60%左右。造成这一现象的主要原因是包括国信、广发、华泰、招商等第二梯队的券商增长迅速，给处于第一梯队的中信、银河、国泰君安和申银万国造成了一定的竞争压力。

　　在经纪业务的竞争力方面，我们看到，部均成交量的大小并不与券商的规模成正比。相反，除了外资背景浓厚且营业部数量很少的中金公司和高华证券之外，规模只处于中等水平的招商证券、国信证券和华泰证券在部均成交量上具有较大的优势。这种优势来源于营业部所处位置、券商的研究水平以及提供服务的能力，因而是短期内其它券商难以复制的。因此，我们认为以部均交易量衡量的券商经纪业务竞争力在未来相当长的一段时间里将是趋于稳定的。

　　目前券商经纪业务的相对集中主要还是由营业部数量的不均匀分布决定的。排名较前的券商普遍拥有数量庞大的营业部数量。由于目前管理层对券商新设营业部管理较严，券商营业部扩张受到很大的限制。一些创新类券商转而通过收购结束托管的问题券商营业部来扩张自身的市场份额。但由于被托管券商营业部普遍规模较小且管理不善，创新类券商往往很难通过简单复制自身的经营模式充分吸收新受让的营业部，新营业部的经营形成有效的竞争力尚需时日。因此，长远的看，我们认为经纪业务市场结构的变化将主要依赖于券商的并购行为和随之产生的营业部数量变化。

　　经纪业务收入将随市场成交量稳中趋降

　　07年上半年A股市场出现阶段性的高涨，成交量的放大程度超过了合理的水平。我们通过对A股市场月换手率与其它国家市场的对比发现，我国A股市场的交易活跃程度远远大于其它国家市场。

　　我们相信超过100%的月换手率是难以为继的。换手率的逐步下降将通过两种途径实现：一是成交量的下降，二是流通股总量的不断上升。

　　截至07年9月底，A股市场的流通市值达到8.29万亿元。我们预计07年10月到12月IPO规模将达到1,000亿元，同期将有包括股权分置改革限售股份和对价股份在内的新上市流股421亿股，以目前的价格计算其市值将达到近8,000亿元。也就是说，按照目前的价格计算，下半年A股市场的市值将达到9万亿元左右。08年将有新上市流通股1,230亿股，以目前价格市值超过为3万亿元，同时我们预计IPO的规模达到3,800亿元，考虑到股票价格上涨的因素，08年A股流通市值将超过12万亿元。

　　A股市场仍处在流动性驱动的发展阶段，而且目前市场流动性较为充分。在这样的环境下，我们认为A股市场将继续保持较高的活跃性，因而换手率也将维持在一个相对其它市场较高的水平上。我们预计07年下半年的月换手率均值将逐步下降到45%的水平，08年进一步降低至30%。

　　按照上面的假设，我们对07年下半年的日均成交量的估算为1,800亿元，较07年上半年的成交量有一定程度的萎缩。07年全年的A股市场成交量将超过45万亿元，为券商带来约1,575亿元的收入。我们对08年的A股日均成交量估算为1,800亿元，全年成交量将略低于07年的水平。

　　此外，权证交易也为券商了贡献较高的收益。06年权证交易成交量为1.99万亿，而07年仅上半年成交量就达到3.61万亿。

　　目前市场上共有15只权证交易，未来随着股权分置改革的完成和部分权证存续截止日期的临近，市场上交易的权证数量将逐步下降。同时，随着各种措施的出台以及市场逐步恢复理性，权证交易的火爆行情也将得到有效的控制。因此在不推出备兑权证交易的假设条件下，我们预计08年权证交易为券商带来的经纪业务收入贡献将大幅降低。

　　投资银行业务的市场结构趋于集中

　　目前A股市场承销业务集中度较高，我们预计这种情况将在未来红筹股和已发行H股的大型国企回归过程中进一步加剧。　

　　在市场细分方面，目前对发行量超过10亿股的高端大型项目来说，主承销市场集中度非常高。我们看到，70%以上的市场份额为为中金公司、中信证券和银河证券占据(我们假定联合主承销项目中各主承销商平均分配发行数量)。在市场竞争方面，中金、中信和银河三家公司之间的竞争趋于白热化，同时他们还将面临来自外资投行的强势竞争。07年7月以高盛为背景的高盛高华独立承销宁波银行，以瑞士银行为背景的瑞银证券也通过独立主承销西部矿业亮相IPO市场，两次主承销的发行数量虽然不大，但筹资额分别达到41.4亿元和62亿元。两家外资投行瞄准高端市场、尤其是红筹股回归市场的意图十分明确，而且经过几年的人才准备和市场环境适应，利用其强大的全球资源和研发能力的支持，这两家外资投行确有实力在高端市场上强势冲击本土投行。同时，我们也预计，在07年下半年恢复对外资投行进入A股市场进行审核之后，会有更多的国际投行进入发行市场。因此我们认为，高端大型项目发行市场的竞争将更为惨烈。

　　我们预计08年以后随着大型IPO项目的减少，发行市场将向中小型项目倾斜，同时市场IPO总量增幅将逐步趋缓。

　　发行数量少于10亿股的中小规模IPO项目也出现了向少数证券公司集中的情况。06年排名前五名的券商占据了51%的主承销市场，07年上半年排名前五名的券商则进一步占据了近63%的市场份额。我们看到，在中小型IPO市场上的券商排名并不稳定，券商在项目获得上受偶然因素影响也比较大。尽管如此，广发证券、国信证券、招商证券、平安证券等有一批有实力的券商仍然表现出了较强的竞争力，且逐步形成了针对细分市场的核心竞争力。

　　增发市场的集中度也比较高，我们看到06年筹资额排名前三的券商共占市场份额62.7%，07年上半年为61.75%。但与大型IPO市场不同的是，无论是从筹资额上看还是从主承销次数上看，增发市场的份额分配都非常不稳定。我们认为出现这种情况的原因在于目前各证券公司的增发业务并没有形成自己的竞争力，在项目获取上偶然性比较大，加之增发市场本身具有项目规模差距明显的特点，一些券商往往通过获取个别大项目就可以获得较高的市场占有率。

　　未来几年将是投资银行业务发展最快的时期

　　首次公开发行业务

　　06年6月中工国际的首次公开发行宣告了A股市场融资功能的全面恢复。在之后半年多的时间里，A股市场共有70家公司进行了IPO，筹集资金1,642.57亿元。其中发行数量超过10亿股的大型项目8个，募集资金合计1,329.38亿元；发行数量在10亿股以下的中小型项目62个，募集资金约为313.19亿元。

　　07年以后IPO市场基本维持了上一年的规模水平。截至8月31日，共有70家公司实施IPO，筹集资金1,490.56亿元。其中大型项目5个，募集资金1,085.48亿元；中小型项目65个，募集资金405.08亿元。

　　在未来IPO市场的规模上，我们认为得益于已发行H股和红筹股的大型国企回归A股，07、08年将是IPO市场发展最快的时期。这一段时间内IPO市场的一个突出特点将是上市公司的优质化和项目的大型化。我们对07年和08年IPO市场规模的预计分别为3,160和3,790亿元，相应为券商带来大约75亿和85亿元的承销收入。

　　股票增发业务06年以来伴

　　随着市场的回暖，A股市场的再融资功能全面恢复。当年A股市场增发项目58次，融资1,049.70亿元，其中券商主承销增发51次，融资905.69亿元。07年上半年A股市场增发61次，融资810.63亿元，其中券商主承销增发49次，融资531.95亿元。

　　我们预计07下半年增发业务将保持上半年的规模，全年增发融资额达到1,620亿元。08年增发市场与IPO市场发展同步，融资额达到1,900亿元。按目前的费率估算，07、08两年增发业务将分别为券商带来大约24亿元和28.5亿元的收入。

　　债券发行业务

　　05年后我国企业债发行进入了快速增长时期，当年共有28家企业发行了总额为549亿元的企业债。06年共有45家企业发行了1,015亿元的企业债，而07年3月国家发改委公布的第一批发行规模就包括了共95家累计992亿元的发行量。但是在持续加息的预期之下，我们对07年企业债的发行规模增长持谨慎态度。假定全年发行规模在目前的基础尚保持不变，企业债发行全年将为券商带来8亿元左右的收入。

　　同IPO市场相似，企业债发行市场也较为集中。根据我们对06年企业债发行市场的估算，发行数量较大的银河证券、中信证券、中银国际证券、中金公司以及国泰君安共占债券发行市场的近70%。对07年上半年的市场估算也得到了相似的结果。而其它券商在企业债发行市场上几无优势可言。

　　07年8月证监会正式发布《公司债券发行试点办法》，使酝酿已久的公司债发行重新进入人们的视野。勿庸置疑，对企业来说，发行公司债摆脱了过去的额度审批制度，不再强制商业银行提供担保，也不用再与固定资产投资项目挂钩，因而是一条高效、低成本的融资渠道，它对于改善企业融资结构有着重大的意义。我们认为推行之后，公司债发行将为券商增加一条新的盈利渠道。

　　我们对08年公司债和企业债的总发行规模的预计为1,000至1,500亿元。《试点办法》将发行主体限定在上市公司内，而且在试点期内很可能会将重点放在资产质量较好的大型上市公司，因此在IPO市场和企业债发行市场上呼风唤雨的大型券商将再次成为最大的受益者。未来公司债的发行将不可避免的向中小企业、尤其是上市困难相对较大的中小企业倾斜，因此公司债的发行也将为专注于中小企业证券承销的券商带来新的盈利渠道。

　　自营业务中盈利与风险的困局

　　自营业务的规模不存在市场规模的限制，但其收益率对市场行情的依赖程度较高。牛市中波浪壮阔的行情无疑为券商经营带来了一个困境：保守的自营策略无疑会大幅降低券商的盈利能力，而过于激进的投资又会带来较大风险。

　　我们看到不同券商对自营业务的规模有比较大的分歧。按交易性金融资产和可出售金融资产中券商持有的股票总值计算，相对保守的申银万国持有的股票占净资本的约20%，而国信证券和东方证券则达到近50%。不同公司之间的风险水平差异不言自明。

　　即使是在牛市中，自营规模与收益水平也不是完全对应的。我们看到券商自营收入与自营规模并不是两条近似平行的折线。

　　这一方面反映了不同证券公司自营业务水平的差异，另一方面也体现出了自营业务必然存在着的风险。

　　我们认为未来券商在自营业务中的分歧仍将存在。保守与激进的选择以及经营能力的高低只能在未来市场的变化中得到验证。我们也认为不同的策略选择会影响券商的风险和估值水平，因此在判断证券公司价值的时候应该将公司的经营策略充分的考虑进来。

　　后第三方存管时代券商喜忧参半

　　从目前各证券公司与商业银行进行的第三方存管合作来看，券商仍然保留了同业存款利率与活期存款利率之间的利差收入。同时，商业银行的服务费计算将从过去模糊的与券商分成的方式变为双方协商产生的以交易结算资金余额或交易笔数为标的的固定存管费率。按目前一些券商与商业银行商定的千分之一左右的存管费率计算，实行第三方存管以后，券商支付商业银行的费用成本将有所下降。

　　同时我们也看到，在实施第三方存款的过程中，证券行业将不得不向银行业让渡其客户信息资源。虽然在过去银证转帐过程中银行已经获得了一些客户的基本信息及资金状况，但第三方存款实行以后银行将更多的掌握证券公司客户的交易行为与习惯方面的信息。目前这种信息共享尚不能给券商带来任何负面的影响，但随着我国资本市场发展的不断深化，如果商业银行未来获准进行与券商具有竞争关系的业务，如经纪和融资融券业务，券商将面临养虎为患的尴尬境地。

　　2007年8月首次缴存证券投资者保护基金

　　2007年8月7日证监会发布《关于证券公司首次缴纳证券投资者保护基金有关事项的通知》。通知要求各证券公司在8月30日之前缴纳2007年上半年应缴纳的证券投资者保护基金。

　　这是我国首次收取证券投资者保护基金。按先前的要求，各证券公司将按照证监会划分的风险等级按营业收入的0.5%-5%缴存。

　　证券投资者保护基金制度的建立将为解决我国证券市场中介机构的个别风险问题提供一个良好的机制，因此将有助于稳定和增强投资者对我国证券市场的信心。短期来看，基金的缴存会对证券公司的帐面盈利形成一定的负面影响，但由于这种计提方式实际上是一种对证券公司降低经营风险激励机制，因此长期来看证券公司将因此获得一次推动其良性增长外在因素。另外，这种制度安排也将进一步推动整个行业的结构优化。对于风险较大的券商来说，接近5%的缴存比例无疑将使其盈利能力大打折扣，成为其生存环境中挥之不去的一道阴影。

　　创新业务：未来之路

　　我们将除传统的经纪、发行、自营以外的所有业务称为券商的创新业务。这些业务包括目前创新类券商已经进行了的集合资产管理(含以券商QDII为基础的资产管理)、权证创设、资产证券化、预期中会较快推出的上市前直接投资业务和股指期货交易，以及备兑权证和迟迟没有批准开展的融资融券业务。这些业务将从买方和卖方两个方面推动我国证券市场向纵深发展，同时也将大幅增加券商的盈利渠道和抵抗风险的能力。从另一个角度看，创新业务的开展不仅仅为大型综合类券商提供发展的契机，也将为专注于卖方业务的中小型券商提供延长价值链和特色化经营的基础。

　　目前券商的收入结构难以稳定券商收入

　　通过对除安信证券以外的创新类券商的营业收入做以研究，我们发现06年创新类券商的平均营业收入达到14.02亿元，其中经纪业务佣金收入及与之相关的客户保证金利息收入和自营业务收入占营业收入的81.17%；07年上半年创新类券商的平均收入达到30.38亿元，其中佣金及客户保证金利息收入和自营业务收入占比进一步升至88.22%。佣金收入和自营业务收入的最大特点在于对市场整体表现的依赖程度较高，券商很难以此平滑收入，因此造成券商的收入波动较大。

　　我们从在纽约证券交易所上市的公司中寻找了10家与我国券商未来经营模式和业务范围相似的证券公司。我们进一步根据这些公司的净收入将其分为大型和中小型券商两类。大型券商包括高盛、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登，他们06年净收入均超过100亿美元；小型券商则包括A.G. Edwards、Jefferies Group、KBW、Piper Jaffray Companies、Ramond James Financial和StifelFinancial六家公司。

　　我们将券商融资融券业务产生的利息收入同手续费收入一起放入券商的经纪收入之中。根据这些公司06年的收入构成，券商经纪业务和自营业务合并占比约为60%，不同之处在于大型券商的自营业务占比较高，而中小型券商的经纪业务占比较高。除此之外，大型券商40%的净收入来自投资银行业务、资产管理业务和本金投资收益，而中小型券商也约有40%的净收入来自投资银行业务和资产管理业务。这些业务受市场波动的影响较小，因此将对平滑券商收入起到一定的作用。

　　新业务的开展将降低券商对市场表现的依赖

　　集合资产管理计划

　　04年底券商集合资产管理计划业务开始试点以后，一些创新类券商开始发行自己的集合资产管理计划。截至07年6月30日，一共有14家券商发行了28只集合资产管理计划，排除已到期的产品，现存的产品共有25只。06年下半年以来随着市场行情好转券商资产管理计划的规模不断增加。据我们不完全计算，到07年8月底，券商资产管理的总量应该在530亿份以上(每份面值1元)。

　　同基金理财产品相比，证券公司经营的集合资产管理最大的特点在于其私募性质。此外，由于证券公司可以通过以自有资金参与理财产品而将自身的利益同客户利益捆绑在一起，因而其理财产品具有了独特的创新能力。比如，证券公司理财产品一般收费比较灵活；对投资者的收益可以通过管理人持有份额提供一定的保障；证券公司在卖方业务上显著的优势也为其设计个性化理财产品、提高产品收益率等方面创造了先机。因此，从长远来看，我们认为证券公司的集合理财业务将逐渐成为公募基金产品的重要补充，并成为证券公司一项主要收入来源。

　　但就目前情况来看，证券公司集合理财虽然增长较快，但其总体规模仍然较小，其收益在券商总收入中所占比例也很低。我们看到，集合理财的私募性质在一定程度上限制了理财产品的营销手段，其流动性也不如公募基金强。但从同是私募基金的信托类证券投资产品的分析看，07年前8个月实际成立的信托类证券投资产品达到75只，据我们不完全估计实际募集资金超过30亿元，而且其增长速度依然可观。因此我们认为私募证券投资基金的市场需求相当强烈，集合理财产品设计本身并不是造成目前该产品规模仍然较小的原因。相反，我们认为较为严格的审批过程和额度限制才是目前阻碍证券公司集合理财业务规模大幅扩张的根本。而随着第三方存管的落实和券商综合治理的结束，资产管理业务的政策环境将逐步变得宽松。

　　从现有的条件看，我们预计未来的券商资产管理计划可能向两个方向发展。一是采取目前直接投资业务采取的模式，即通过建立全资子公司的形式建立资产管理与企业业务之间的防火墙，进而建立集团公司形式的券商。从目前的情况看这种方式可以充分将资产管理的业务规模与券商的资本规模相连，而且其风险水平清晰可见，容易控制，因此是比较符合管理层的监管思路的。另一种方式是目前一些中小型券商已经开始采用的为私募基金进行投资管理的方式。在这种方式下券商将放弃管理费收入转而依靠利润分成的形式获取收益。目前这种做法并没有法律上的障碍，但发展速度较慢。我们认为主要的原因一方面在于券商收益将明显降低，另一方面在于以信托产品为代表的私募基金单只产品规模受到严格的限制，大型券商的兴趣不大。

　　券商QDII业务的开展将为券商集合资产管理增加新的发展机遇。目前根据《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，证监会对申请QDII业务的券商规定了财务、人员、内控和合规方面的最低条件，在财务上除要求各项风险控制指标符合规定标准之外，还要求券商净资本不得低于8亿元人民币、净资本与净资产比例不低于70%、经营集合资产管理计划业务1年以上且最近一年规模不少于20亿元人民币或等值外汇资产。应该说这样的条件对券商来说比较苛刻，短期内能参与QDII仍然只是少数规模较大，资产质量较好的创新类券商。

　　截至07年10月，仅有中金公司、招商证券和中信证券三家券商获得了QDII业务资格。考虑到目前我国政府对于控制流动性的努力，我们认为短期内券商QDII业务会有较大幅度的增长，从而对有资格的公司贡献一定的利润。

　　权证创设业务

　　从2005年12月招商证券和光大证券创设武钢认沽权证开始，共有19家创新类券商进行了权证创设。07年上半年券商大量进行了认沽权证的创设，在认沽权证价格远远偏离其内在价值的情况下，券商的创设行为近乎无风险套利。07年前8个月创设最多的权证是南航JTP1认沽权证和招行CMP1认沽权证，分别达到72.55亿份和41.91亿份。07年8月底招行认沽权证到期以后券商实现的净利润超过40亿元。08年南航认沽权证也将为券商带来丰厚收益。

　　在权证创设的规模上，由于监管层要求券商在创设权证的过程中全额上缴履约担保资金或对应正股，因此券商的创设规模受到其自有资金总量的限制。一些资本金比较充足的券商，如中信证券、广发证券、国泰君安等，权证创设的规模较大，获得的收益也较高。

　　目前A股市场上的权证是股权分置改革中产生的特殊类型权证。这些权证的各项条款完全一致，而且每只权证随着最后行权期的到来都将彻底消失。在目前股权分置改革基本结束而备兑权证业务又尚未获准开展的情况下，这种权证实际上是一种不可再生的资源。截至07年9月5日，A股市场上的权证由07年初的26只下降到15只，到07年底将仅剩9只。

　　权证创设空间的减小以及权证市场的理性回归都将极大限制券商未来权证创设业务的规模和盈利能力。因此我们认为，虽然权证创设业务将为部分券商贡献较高的07、08年利润，但在假定备兑权证业务暂时不能获批的前提下，目前的盈利渠道是无法持续的。

　　直接投资业务

　　直投业务是买方业务发展的重要组成部分，因此也是以扩张买方业务为发展方向的大型综合类券商必争的业务。出于资本金和风险承受能力方面的考虑，直接投资业务也将限于大型综合类券商。

　　从业务特性上看，直投业务具有风险投资的高投入、高风险、高收益的特点。但有别于上世纪90年代的券商实业投资，就目前准备进行直投业务的券商公布的方案看，券商普遍将投资方向定位于拟上市公司的股权投资。加上参与券商在发行业务上所具有的天然的项目选择、研究和定价方面的优势，直接投资业务的风险将大大降低。

　　从国外券商进行本金投资的实际情况来看，直接投资业务更适合规模较大的券商进行。大型券商在资本金规模、项目研究和寻找、定价以及风险承受能力等方面具有得天独厚的优势。此外，在直投业务中，券商可以在不断的业务积累过程中形成独特的竞争优势，从而在收入结构中形成稳定的一极。

　　股指期货交易

　　股指期货交易的推出将有力的推动目前券商各业务的升级。从卖方业务的角度看，股指期货业务是券商经纪业务价值链的延长；同时股指期货也能为券商的承销业务提供一种规避系统风险的对冲工具。从买方业务的角度看，股指期货交易将为券商的自营业务添加新的交易工具和风险管理工具，为券商自营业务增加对冲、套利甚至是投机的机会；另外，股指期货交易也为券商集合资产管理业务提供了新的机遇。

　　股指期货的推出对券商的各种业务具有深远的影响。它将改变我国证券市场单边市的现状，并推动市场向纵深发展。虽然在牛市格局中，与股指期货直接相关的业务收入在券商总收入构成中并不大，但它对稳定券商发展方面具有很强的推动作用。我们对未来股指期货推出后的增长速度和交易规模持乐观态度。根据国外市场股指期货推出当年及随后几年的表现，我们预计如果08年初推出这种交易工具，当年标的成交量有望达到12万亿元，达到现货市场成交总量的20%-30%。

　　一波三折的上市之路

　　从我国证券市场诞生开始，证券公司作为新生的行业就同这个市场一起经历浮浮沉沉。很多在牛市中曾经风光无限的证券公司在市场发生转折的时候轰然倒塌。06年开始的牛市为存活下来的证券公司提供了高速发展的机遇，却不能抹去很多券商持续亏损的记录。

　　借壳上市：无奈的选择

　　06年7月证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于发布证券公司净资本计算标准的通知》，确定以净资本为核心的风险控制指标，所有业务的开展都将与券商资本水平相连。同时证监会表示支持券商通过券商通过上市、定向增资、引入战略投资者等方式补充资本。此外，在迈出加入WTO五年的适应期之际，本土券商面对的国际投行竞争压力逐渐真实起来。在这样的背景下，上市成了大多数券商向往的发展方向。然而连续三年的盈利限制把几乎所有的券商都拦在了IPO上市的门外。按照06年的情况，大多数券商上市都只能等到08年以后。于是一些迫不及待的券商开始通过借壳上市。

　　现在看来券商借壳上市的难度和旷日持久远远超过了当时券商们的想象。借壳上市也带来了诸如信息披露和内部交易等的各种问题，一些原本经营状况比较理想的券商受到了很大的拖累，一些券商借壳的申请也久托未决。

　　IPO上市的盛宴

　　很明显，券商借壳上市的热潮已经偃旗息鼓，取而代之的是优质券商的IPO上市。随着07年开始对证券公司上市要求的降低，IPO上市对于很多券商来说已经不再是遥不可及。根据相关媒体的报道，招商证券在6月下旬发布了“接受辅导公告”；东方证券和光大证券的增资扩股方案已经于6月份获得证监会批准，目前双方已经互相确定对方为保荐人，并将上市方案上报证监会待批；华泰证券也已经完成了上市前的增资扩股；国泰君安则已经完成了上市前的最后

审计。

　　我们看到，准备IPO上市的国泰君安、光大证券、招商证券、东方证券和华泰证券在现有规模和盈利能力上都具有较强的实力。应该说，目前已经上市的中信证券、海通证券、宏源证券和东北证券在规模和行业地位上差别悬殊，加上海通证券和东北证券通过借壳的特殊上市方式，因此市场对整个券商板块的估值思路并不清晰，各个券商之间的实力差别也没有在估值水平上得到充分的体现。在并不遥远的未来，新上市的券商将为整个板块增加新的力量。这些券商对整个行业的影响将是深远的，一方面，他们将进一步拉大券商之间的差距，加深强者恒强的竞争局面，另一方面，他们也将促进已上市券商之间估值水平的高低分化，从而使市场价格体现优质券商应当享有的溢价。

　　证券行业估值水平的国际比较和我国证券公司的估值思路

　　我国证券业发展时间较短，且在大多数的时间里整个行业都处于剧烈的变革中，因此我们在进行证券业的行业分析时缺乏稳定的历史数据。从这个意义上讲，参考其他国家的估值水平对我们进行券商行业的分析具有重大的意义。

　　我们也应该看到，由于我国目前整个证券市场和证券行业所处的特殊历史时期，将我国券商的估值水平同发达国家的估值水平进行绝对值上的直接对比是缺乏根据的，也不会体现我国券商的真正价值。有鉴于此，我们从两个方面考察其他国家的券商估值水平，一是在新兴市场国家货币升值的过程中，券商类股票的表现与整体市场表现的对比，二是目前发达国家券商估值水平与整个市场估值水平的对比。通过这两个方面的对比，结合我国证券市场的整体现状，我们希望得出我国证券行业所应当具有的市场价值。

　　升值进程中的证券公司市场表现

　　人民币的平稳升值是影响我国证券市场的一个重要因素。历史上各国经验告诉我们，升值期间，由于货币升值预期和经济增长强劲，一国的资本市场普遍表现较强。

　　在货币升值过程中，根据货币升值的速度与幅度不同，对各个产业的基本影响也不同。从日本和韩国的历史来看，升值期间中表现良好的行业有三类：一是成本降低的行业，比如航空业，二是资本资产类行业；如证券、房地产、路上运输以及银行；三是国内的消费类行业，如服务业、食品和建筑业。而从证券市场的表现来看，日本和韩国货币升值期间市场表现最好的行业均是证券行业。

　　我们以东证TOPIX指数和其附属的TOPIX证券业指数衡量整个升值期间日本证券业的相对表现。我们看到，从1985年初到1989年底日元快速升值的过程中，尤其是在泡沫形成初期，证券公司的市场表现远优于整体市场表现。相对于1985年1月，到1987年5月，TOPIX证券业指数的涨幅接近500%，到泡沫破裂前的1989年底，证券业表现虽有所回落，但仍高于同期市场增长水平。

　　韩国的证券业在货币升值过程中表现更为强劲。用同样的方法，我们以韩国KOSPI指数和其附属的KOSPI证券业指数衡量韩国证券行业在升值过程中的相对表现，我们看到，从1986年初到1989年底，证券业的涨幅接近50倍，远高于同期市场平均5倍左右的增幅。

　　在升值过程中，证券公司的超强表现一方面来自于公司盈利能力的快速上涨，另一方面也是由于源自对证券市场乐观预期而产生的高估值。在货币升值的环境下，尤其是在对证券市场表现乐观的条件下，我们对我国证券公司的市场表现持乐观态度。　

　　相对估值水平的横向对比

　　我们以市盈率和市净率两个方面对美国和日本的证券公司估值水平进行对比。我们将美国证券公司分为大型和小型两种，并选取在纽约证券交易所上市的高盛、美林、雷曼兄弟和贝尔斯登四家公司作为大型公司的代表，对于小型证券公司，我们选取A.G. Edwards、Ramond James Financial、Stifel Financial和Jefferies Group四家公司。我们将这些公司与标准普尔500指数(SPX)进行对比。

　　从市盈率的角度看，美国证券行业的估值比较稳定，但大型公司与小型公司表现出了较大的不同。大型证券公司与市场平均水平相比保持了比较明显的折价，而小型证券公司的估值水平则基本与市场平均水平相当。

　　从市净率的角度看，同市盈率估值水平相似，美国证券公司整体的市净率低于市场平均水平。就不同证券公司来说，市净率估值的差距较大，且很不稳定，但并没有出现由于规模不同而产生的整体性偏离。

　　通过上面的分析我们认为美国市场的证券公司估值具有以下的特点，第一，对证券公司的估值普遍低于市场平均水平，我们认为出现这种现象的原因主要在于美国的证券行业发展比较稳定，而同时受市场影响，证券行业的收入波动性较大；第二，从市盈率的角度，市场对证券公司的估值较为一致，而以市净率的角度看，不同公司的估值水平差距较大，且很不稳定，因此对不同公司估值水平较难把握；第三，以市盈率进行估值，小型证券公司较大型公司相比享受了一定的溢价。

　　对于日本市场，我们从在东京交易所上市的证券公司中挑选大和证券、日兴证券和野村证券作为大型证券公司，同时我们将Sinko Securitites、Mizuho Investors Securities、Okasan Holdings以及Toyo Securitites作为小型证券公司的代表。我们将这些公司的估值同日经225指数进行对比。

　　与美国证券公司的估值不同，以市盈率计算的日本证券公司估值水平并不稳定。行业整体估值水平呈现出明显的周期性特点，其波动性远高于市场平均水平。同时我们也看到，小型券商的波动高于大型券商。

　　以市净率对日本证券公司的估值则比较稳定。同市盈率一样，日本的证券公司估值体现出比较明显的周期性。在不同规模公司的估值水平上，大型与小型证券公司的市净率水平差距不大。

　　从对美国市场和日本市场的对比中我们看到，对美国市场上的证券公司采用市盈率的方法进行估值具有较好的稳定性，而对日本市场上的证券公司用市净率的方法进行估值具有较好的稳定性。我们认为产生这种现象的原因在于近年来美国证券公司的盈利能力处在稳定的增长阶段，市场对公司的盈利预期也趋于稳定；而相比之下，日本证券公司处在较为低迷的阶段，其收入水平波动也比较大，市场上对上市公司的盈利能力预期分歧明显，与此同时公司内在价值相对稳定，因而用市净率的方法更能体现公司的价值。

　　我国证券业目前的估值水平和未来的估值思路

　　在很长一段时间里，我国证券市场上的证券公司仅有中信证券和宏源证券两家。宏源证券在2004年曾经出现较大规模的亏损，所以在进行行业估值水平的历史分析中，我们能够使用的仅有中信证券一家。

　　对中信证券估值水平的历史分析在一定程度上验证了证券公司在美国和日本市场上体现出来的估值特征。在04年到06年中期的市场低迷时期，公司的盈利能力较低，市盈率变动较大，但同时期由于公司内在价值相对稳定，以市净率为基础的估值水平相对较为稳定。06年下半年开始公司的盈利能力伴随着市场的快速上涨而大幅提升，但市盈率却开始逐步向市场平均水平靠拢，并趋于稳定。同时由于牛市环境下公司净资产收益率的上升远远快于其它行业，公司的市净率较大幅度的超过了市场平均水平，直到07年9月公司进行高价格增发以后，市净率才重新回到市场平均水平。

　　我们认为市盈率偏重于对企业盈利能力的衡量，而市净率则偏重于对企业帐面价值的衡量。在证券行业的收入结构中，经纪和发行业务所带来的收入并不是企业净资产的高低决定的。在高涨的净资产收益率和强烈的增发意愿下，企业的净资产规模极不稳定，其帐面价值与实际价值往往相去甚远。与之相对，在证券市场持续深入发展和长期的牛市格局中，经纪和发行业务的盈利能力则是相对容易把握的。

　　对于自营业务和权证创设业务来说，其重要的业务基础仍然是资产规模的大小，而且证券企业调整自营规模的余地较大，并没有严格意义上的资本进入障碍，因此我们认为对这些业务的估值采用市净率更为合理。但在实际操作中，市净率的估值方法存在着一些技术上的困难，比如企业的自营业务和权证创设规模往往并不稳定；另外，会计准则中要求企业的自营证券按照成本与市价孰低法计算，在持续牛市中可能存在对券商价值一定程度的低估；最后，也是最重要的，企业自营业务和权证创设的管理成本往往很难进行剥离。这些困难决定了我们对这些业务的估值只能是一种近似的估计。

　　在持续牛市的格局之下，我们认为对我国证券公司的估值应更多的采用市盈率的方法，同时对自营业务采用市净率的估值方法。对于整个公司的估值，我们则采用分部加总的方法。

　　对于具体的估值水平，我们认为应该参考同期A股市场的估值水平进行相对估值。鉴于我国经济高速增长的实际和流动性过剩的现实情况，我们认为A股市场08年的合理市盈率应该维持在35-40倍的水平。同时在对各个公司进行估值的过程中，还应该充分考虑证券行业盈利增长快于市场平均水平和波动性较大的行业特征。在进行综合的考虑之后，我们给予证券公司的经纪、承销及资产管理等业务30-40倍的08年市盈率，而对自营业务和权证创设业务，由于目前这些业务资产收益率较高，增长较快，我们给予2-3倍的市净率。

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