家电行业：消费升级带动盈利增长 中性

　　国信证券 王念春

　　空调：格力和美的表现抢眼

　　累计07年1-9月空调内外销分别同比增长19%和20%，同时均价上半年上升约10%左右。北方天气提前进入炎热、中国经济持续增长带来的消费升级、人口结构较为年轻以及城镇化带来的自住房地产销售增加，这三点是推动空调销售增长以及高端产品销售增加的基本因素。而竞争格局进入寡头垄断也使得价格竞争趋于缓和，进而带来2007年空调内销整体向好的局面。

　　三季报显示格力作为空调冠军遥遥领先，美的综合白电实力上升趋势较快，我们认为中国白电龙头企业具备持续的国际竞争实力上升趋势，由当前的对中国制造的认可过渡到对中国品牌的认可。美的和格力将在这个过程中分享到稳健的持续成长。

　　冰箱和洗衣机：新的资本介入将引发新一轮行业整合

　　07年冰箱和洗衣机高端产品的需求增加较高，而这类产品毛利率较高，吸引了较多新资本介入，07年底和08年将陆续有新的产能投产。我们认为这两个行业在09-10年将进入新一轮行业整合。另外三季度海尔仍然独占头筹的同时，以中高端产品为主导的公司毛利率都略有上升。

　　小家电：厨房电器增长较为突出

　　从07年1-8月的情况来看，厨房电器的收入增长同比增长29%，高于其他类别产品。小家电的消费在不同的品牌产品上分化越来越明显，我们认为未来必然是立足于本土市场销售、具备较好产品差异化能力的公司能够获得较好的持续增长，美的小家电、苏泊尔都是属于这样的典型。

　　维持三大白电龙头和三花股份的推荐评级

　　基于白电行业在全球竞争力的持续对比上升以及主导公司良好的业绩预期，我们维持对格力电器、美的电器、青岛海尔的“推荐”评级。本月我们还特别关注了三花股份(002050)，未来将在原有截至阀、四通阀产品平稳增长下，通过电子膨胀阀带动公司进入第二个增长高峰，公司给出的相应业绩承诺也给投资者提供了较好的投资安全性，评级为“推荐”。

　　空调：继续推荐美的+格力

　　家用空调：内销整体向好、9月份出口表现强势

　　2007年9月家用空调内销表现虽然不如8月份那么抢眼，但也是保持较好增长，9月内销空调约224万台，同比增长26%(图1)，累计1-9月内销空调销售约2522万台，同比增长19%，同时空调的均价上半年上升约10%左右。

　　北方天气提前进入炎热、中国经济持续增长带来的消费升级、人口结构较为年轻以及城镇化带来的自住房地产销售增加，这三点是推动空调销售增长以及高端产品销售增加的基本因素。而竞争格局进入寡头垄断也使得价格竞争趋于缓和，进而带来2007年空调内销整体向好的局面。

　　而9月份出口则在今年5月的增加加速下，达到今年来增幅最大的一个月，9月出口空调约155万台，同比增长66%(图2)，其中欧洲需求恢复上升和拉丁美洲出口继续较快增长是拉动出口增加的主要原因。累计1-9月出口销售3073万台，同比增长20%。出口继续呈现销售金额增长高于销量增长的局面(表1)，我们判断9月份也同样如此，符合我们之前的观点：产品结构和价格在需求和人民币升值环境下持续发生优化调整。

　　在今年空调内外销情况较好的情况下，上游压缩机企业开始逐渐转向产能利用率接近饱和的状态，9月份压缩机库存有所上升，但仍然比较前两年为低(图4)。空调库存有所增加(图3)，显示各整机企业对市场销售较为乐观，为4季度销售作了比较多的预备。我们认为当前的家用空调行业已经进入寡头竞争局面，相对来说剩余的龙头企业对市场的掌控和判断能力较强，因此不容易出现过度的库存。

　　格力和美的表现抢眼

　　从已经公布的三大空调龙头公司的三季报来看，美的和格力表现尤其抢眼(表3)。美的07年2和3季度家用空调销售增长均远高于行业平均水平(表2)。

　　格力更在3季度收入增长47%，净利润增长66%，净利润率得到进一步提升，印证了我们之前对公司品牌溢价能力上升和产品结构优化的观点，超越了前两个季度，再创增长高峰。从收入的对比来看，格力也继续成为空调冠军(表3)，遥遥领先。

　　我们继续维持对空调这两个龙头企业的推荐评级，从国际行业竞争态势上来看，我们坚持认为无论从成本、研发水平、所处市场需求增长等各方面来看，中国的空调龙头企业已经具备了相当的国际竞争力，并且正在超越国际同行，经过时间的验证，我们认为中国空调龙头企业将获得由当前的对中国制造的认可过渡到对中国品牌的认可。美的已经提出在“十一五”期内将自主品牌出口比率提升到50%。在这个过程中两个龙头公司可以分享到稳健的持续成长。

　　从行业的需求而言，空调的使用年限约10年，空调的安装高峰在1995年后，因此我们认为接下来的几年也将进入一个更换的高峰，并且这个更换还意味着消费升级的更换。外销上因为竞争实力的对比上升也会有一定的持续增长，因此不需要过多地担忧。而商用空调领域的介入和发展壮大，更是未来主要的成长加快推动力。三季报显示几个主要公司在这一领域的收入增长率都在100%。

　　空调用各种阀门：三花重组后成为世界空调用阀门龙头

　　10月份我们特别关注了三花股份(002050)，公司拟向控股公司增发获得空调用四通阀资产，增发完成后还将平价从控股公司手中收购兰柯。经过这样的资产整合后新的三花股份成为世界空调用阀门的龙头企业，公司在变频空调用的电子膨胀阀产品上更是具备较好的技术储备和客户积累，未来将在原有截至阀、四通阀产品平稳增长下，通过电子膨胀阀带动公司进入第二个增长高峰。公司给出的相应业绩承诺也给投资者提供了较好的投资安全性。我们维持对公司的推荐评级，详细的分析请见10月份16日的公司深度报告《新“三花”绽放光彩》。

　　冰箱和洗衣机：新的资本介入将引发新一轮行业整合

　　冰箱：消费升级带动吸引新的资本介入

　　2007年9月冰箱行业销售约370万台，同比增长25%，略高于去年同期水平(图5)，1-9月累计销售3612万台，同比增长22%。

　　相比去年来说，今年前三季度的冰箱量上的销售增长不如去年，但产品的销售结构变化更为明显，3季度2000元以下的冰箱的购买比率和受关注程度进一步有所下降，冰箱的容积也由上一次消费高峰的180立升左右上升到目前的230-250立升。对开门冰箱、多门多温分隔冰箱更加受到消费者的青睐。

　　2007年除了美的在并购荣事达合资公司的基础之上再次投入在合肥扩充冰箱产能以及介入上游压缩机行业以外，康佳也计划将冰箱的产能扩充到100万台以上，以及江浙一带的规模较小的公司转产和扩产冰箱产品，大部分都将在今年年底或者明年投入生产，让我们充分感受到冰箱行业利润较高且稳定，因而产生对新进入资本的吸引力。

　　海尔独占头筹、美的与二线品牌差距缩小

　　从冰箱类上市公司3季度的报表来看，海尔的销售收入在100亿元左右，美菱31亿元，小天鹅冰箱销售约15亿元，而美的加上荣事达的销售收入前三季度已经达到了20亿元。海尔仍然是独占头筹，市场占有率的数据统计也印证了这一点。另外美的如果考虑接下来华凌的资产加入以及进一步高端产品的产能扩张，我们认为将很快超过美菱，力量的对比上升之下，我们认为冰箱行业的重组整合可能在2009-2010年会达到一个高峰。

　　洗衣机：高端产品相比冰箱和空调而言毛利率最高

　　07年9月洗衣机内外销量分别为182和130万台，同比增长30%和22%(图6和7)。

　　币(1169 HK公开资料只到07年6月，我们根据公司历史以及调研了解的情况预期约30亿收入)，同比增长25%左右，净利润率还有所上升，中报显示经营利润率由去年的3.6%上升到今年的3.8%。

　　A股市场上专注高端产品的合肥三洋1-9月销售收入4亿元，同比增长21%，看起来幅度并不比行业平均水平高，但其毛利率高达46%，同比去年上升了3个百分点。小天鹅1-9月洗衣机销售收入约22亿元，毛利率也同比上升1个百分点左右。

　　从以上的各公司数据我们就可以看到3季度以来各主要公司的毛利率均有上升趋势，这主要是由于产品结构趋向高端调整，滚筒洗衣机、加温功能、烘干功能洗衣机的需求明显上升，带动整体盈利水平上升，与冰箱行业一样，我们认为这个行业同样在今年吸引了新的资本加入，外资品牌包括西门子、三星、博世等也加大了对高端产品的投入，竞争加剧将引发新一轮的产业整合和重组。

　　小家电：厨房电器增长突出

　　厨卫电器在小家电市场中占据约80%的消费份额，除了因为其种类较多外，我们认为厨卫电器还是人们收入提升后首要考虑的新置或更新换代产品。从07年1-8月的情况来看，厨房电器的收入增长高于其他类别产品(表5)。

　　从出口的情况来看，电磁炉07年1-8月出口157万台，同比增长35%，电饭煲出口1592万台，同比增长13%，微波炉出口2482万台，同比增长27%，除微波炉出口均价略有下降3%外，电磁炉和电饭煲出口均价同比上升了6%。

　　从相应的公司来看，华帝股份由于处在产品和销售的较大调整期，收入盈利状况一般，美的集团旗下的日电集团则在07年获得不俗表现。从我们了解到的情况来看，2007年美的日电集团单是电水壶一项产品就获得了超过10亿元的收入，环境电器产品收入超过50亿元，整体净利润率预期超过3%且处在向上空间。而上市公司中苏泊尔07年1-9月收入同比增长46%，净利润增长62%，9月小家电销售含税收入增长约100%。

　　小家电的消费在不同的品牌产品上分化越来越明显，也就是行业集中度在不断提升，由于这类产品在中国的消费潜力巨大，另外能够通过功能、实用便利性、材质、工业设计等方面实现较好的差异化，我们认为未来必然是立足于本土市场销售、具备较好产品差异化能力的公司能够获得较好的持续增长，美的小家电、苏泊尔都是属于这样的典型。

　　平板电视仍然盈利增长较难

　　尽管各个彩电公司的平板电视销量在07年都将有大幅度的提升，普遍超过50%，但盈利仍然不容乐观，还是需要依靠传统的CRT电视来来维持收益。我们在表6中可以看到，除了长虹有近30%的收入增长外，其他公司07年1-9月收入增幅都不高，这里TCL的数据没有太多参考性，因为欧洲业务的剥离，收入结构发生较大变化。另外净利润水平和ROE都比较低。

　　2007年彩电出口出现了较大幅度的下滑，07年1-8月彩电出口金额同比下降32%，出口量同比下降49%。一方面是由于产品需求结构发生了较大变化，传统的CRT电视需求减少，转为出口平板电视，在这样的出口产品结构调整过程中必然出现出口量的下滑。而今年合资品牌产品降价幅度较大、液晶面板价格提前出现上涨这些不利因素也影响到了国内品牌的销售和盈利。

　　基于行业的各种不确定因素，以及国内公司在上游产业链环节的弱势，我们仍然建议采取观望。对于四川长虹这样处在业务恢复调整上升、08和09年又有其他收入补充的公司，我们维持“谨慎推荐”的评级。