交通行业：关注景气回升市场 攻守兼备

　　招商证券 姚俊

　　9月份，我国经济及贸易形势继续保持高速增长，为交通行业创造了良好的宏观环境，行业的盈利能力整体上呈现平稳增长，但由于各个子行业的周期性不同，市场景气表现不一。

　　近期表现突出的板块是市场景气超出预期或有资产注入等概念的公司，如散杂货业务类公司景气空前和航空运输类公司景气加速回升；铁路运输及交通基建类公司受资产注入和整体上市影响。

　　尽管交通运输的固定资产投资增速放缓，但交通运输仍将维持客运货运两旺局面，而且子行业景气程度将继续分化。其中公路运输增长平稳，航空运输可能加速上升，散杂货维持高度繁荣，集装箱运输明显上升，油轮有望冬季走高，铁路货运增速加速提升，交通基建保持平稳增长。

　　我们认为交通行业发展整体乐观，行业将存在结构性机会，部分子行业既有内生性的增长又有外延增长的预期，建议近期关注子行业景气可能加速上升类业务，如集装箱运输、铁路货运、航空运输、油轮等，以及通过资产注入或整体上市外延式增长公司。而且作为防御性选择，推荐估值相对安全的交通基建类公司。

　　景气回升类：中海发展、中远航运、中国远洋、南方航空、中国国航n估值相对安全类：上海机场、赣粤高速等n资产注入、整体上市类：大秦铁路、天津港、盐田港、南京港、山东高速等

　　一、宏观环境持续增长，交通行业固定资产增速放缓我国交通行业在“十一五”期间得到国家的重点投资，一方面，我国经济及贸易形势继续保持高速增长，给交通行业创造了良好的宏观环境；另一方面，行业的周期性特点以及持续高速的投资增速使行业的盈利能力整体上呈现平稳增长，但由于各个子行业的周期性景气不同，交通行业的各类公司在增长速度上存在差异。

　　1、GDP和外贸持续高位增长2007年1月至9月我国GDP同比增长11.5%，固定资产投资累计78247亿元，同比增长26.4%，经济继续高位运行。对外贸易9月份我国单月外贸进出口规模首度突破2000亿美元，达到2010.5亿美元，增长19.8%；1至9月累计达15708.3亿美元，比去年同期增长23.5%，增速比前8个月放慢0.5个百分点。累计贸易顺差为1856.5亿美元，比前8个月的贸易顺差增幅减缓2.1个百分点。国家在外贸领域的宏观调控措施成效进一步体现。

　　虽然增速有所放缓，但考虑到连续5年的持续高增长，20%左右的同比增长已属不易；预计今年基本维持或略低于同等水平。

　　从近年来我国宏观经济增长与交通运输增长的情况来看(图1)，交通客运量和货运量增长越来越与GDP增长趋于重合。今年GDP增长将维持在11%左右，交通行业从整体上来看，运行的宏观环境仍然十分良好，我们预计社会客运量增速和货运量增速分别约为11.5%和12.5%。

　　二、交通运输“两运两旺”，增速明显高于去年今年我国交通货运量整体增速明显要高于去年(图3)，8月份当月完成18.44亿吨，累计完成141.1吨，同比增长12.1%，去年同期增长率为8.8%，当月社会货物周转量完成8402亿吨公里，累计63661亿吨公里，增长17.2%。其中民航运输货运量同期累计增长14.5%，水运运输为13.2%，公路运输增长12.3%，铁路运输增长10.1%。我们预计这种增长趋势和结构还将延续。

　　行业动态事件点评

　　投资策略及重点公司从近期市场表现来看，近期突出的板块是一些市场景气超出预期或有资产注入等概念的公司：散杂货运输类公司景气空前，BDI指数冲上10000点；航空运输类公司受上半年行业景气回升影响；铁路运输货运增长强劲以及受资产注入和整体上市影响。交通运输其他各类公司表现平稳：集装箱航运小幅增长，油轮运输运价持续低迷，机场、港口、高速公路的基础设施类公司的业绩增长平稳。

　　我们认为目前交通行业发展整体仍然乐观，各大子行业之间存在结构性机会，而且部分子行业既有内生性的增长又有外延增长的预期。另外，由于交通各大子行业的景气、周期性和增速不同，可利用这些特点建立“攻守兼备”的投资组合。我们建议近期关注子行业景气可能加速上升类业务(如集装箱运输、铁路货运、航空运输、油轮等)，以及通过资产注入或整体上市外延式增长公司。而且作为防御性选择，我们推荐估值相对安全的交通基建类公司。

　　n景气回升类：中海发展、中远航运、南京水运、南方航空、中国国航等n估值相对安全类：上海机场、赣粤高速等n资产注入、整体上市类：大秦铁路、中国远洋、天津港、盐田港、南京港、山东高速等1、天津港：北方和未来东北亚的顶级港口运营商天津港(600717)未来将有望成为中国北方乃至东北亚顶级的港口运营商，此外，集团后续资产的注入、装卸费率的调整以及天津港口两大运营商的整合预期都将是我们继续关注的。结合DCF和PE比较估值，给予“强烈推荐-A”的评级。投资要点有：

　　l资产整合，提升天津港区运营能力天津港(600717)通过定向增发，基本将天津港集团旗下的经营性资产纳入囊中。

　　短期来看，这将带来最直接的业绩增厚(07年51%、08年57%)；长远考虑，资产整合后的港口运营集中度得到提升，而上市公司的业务种类也更全面完善，未来将具备更强的持续性竞争力。

　　l战略定位，北方国际航运中心的重要载体良好的区位、发展迅速的腹地经济、完善的港口硬件设施，是天津港成为北方第一大港的重要条件；滨海新区大开发、国家打造天津“北方国际航运中心”的战略部署，都使其具有成为东北亚国际集装箱主枢纽港的巨大优势。

　　l“竞争与合作”，天津港各项业务稳步发展行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 26在环渤海及东北亚地区，天津、大连、青岛、韩国釜山是主要的战略竞争对手，而在一些传统货类上则有秦皇岛、黄骅和京唐港曹妃甸港区。

　　集装箱：A、依靠良好的腹地货源供给和自身产能的扩张来不断提升集装箱业务收入；B、区域竞争，争取截留和吸引更多中转箱源。此项业务有望保持年20%的增速。

　　传统货类：煤炭、矿石等货类将面临秦皇岛、黄骅、曹妃甸等邻近港口的竞争，同时这几大港口也作为天津港的集装箱喂给港进行布局，预计一定时期内天津港将继续维持其在传统货类上的增长。

　　汽车滚装和石油化工：天津未来有望成为北方的汽车物流基地，也是重要的原油大港。这两项新增业务将成为天津港(600717)新的亮点。

　　2、赣粤高速：业绩快速增长背景下的价值低估不考虑财政补贴和新会计准则对财务费用的影响，预计07、08年EPS分别为0.79元和0.95元，维持“强烈推荐-A”的评级。其投资要点有：

　　l资产收购与计重收费带来通行费收入快速增长A、公司2007年1-6月份，实现车辆通行费收入105223.82万元，同比增长53.85%；实现净利润53059.69万元，同比增长94.32%。

　　B、江西省从06年7月1日起对已建成的全部高速公路及其并行的国省道和省交通厅确定在第一阶段实施的收费公路实施计重收费；其余收费公路于2006年底开始实施。从实施情况来看，计重收费在06年下半年对通行费收入的提升效果在15%-20%，而07年上半年其提升效应在10%以上。

　　C、公司2006年6月完成对九景和温厚高速的收购。从07年上半年九景和温厚高速的收入情况来看，其业绩增厚效在20-25%。

　　D、上半年收到财政补贴1.29亿元，带来业绩增厚0.09元，体现了江西省政府对公司的一贯支持，且不排除下半年还会有收到补贴的可能性；而新会计准则下产生的财务费用实际并不影响公司现金流及经营状况。

　　l昌九技改有助于成本控制规划的良好实施昌九高速的技术改造将于07年9月完成，由于采用“旧沥再生”技术，一定程度上节省了开支。公司对06-08年公路收费业务的成本控制有明确规划，昌九技改的即将完成将有效减低路面养护成本，而07年上半年73.43%的毛利率水平不仅符合规划承诺，且显著优于同期水平(62.3%)。

　　l区域经济的发展和公路网络的完善是车流量增长的持续动力行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 27在过去5年，得益于江西省经济的快速发展(增速10%以上，高于全国平均水平)和高速公路网的较快完善(“十五”期间，从400公里增至1500公里以上)，通行费收入保持了较快的增速。而在未来几年，公司旗下主要路产通行能力良好，预计车流量增幅将在15%左右。

　　3、山东高速：资产扩张的预期考虑到公司现有资产的盈利能力、计重收费和济莱高速竣工运营后的正面积极效应以及在资产扩张方面的较强预期，预计公司07、08年的EPS为0.34元、0.43元，给予“强烈推荐-A”的投资评级。投资要点有：

　　l计重收费的正面效应将逐步显现A、受计重收费影响，公司核心资产济青高速公路、济南黄河二桥在去年二、三季度货车分流明显，收入下滑。由于四季度起交管部门对并行普通公路加大了治超力度，货车车流量明显回升。今年上半年，济青高速、黄河二桥日均车流量同比分别增长16.5%、31.0%，收入同比分别增长28.7%、34.1%。

　　B、从上半年的数据来看，济青高速的单车费率略有提升，约3%左右。根据经验判断，在体现计重效应的初期，一般单车费率的提升在10%以上。因此，随着计重收费积极效应的逐步显现，通行费收入的增长将受益于此。

　　l济莱竣工运营将是未来业绩增长的新动力济莱高速(济南至莱芜)全程76公里，为双向6车道，预计2007年内竣工。考虑到新建路产的市场培育过程以及折旧费用等因素，济莱高速在投入运营后的初期可能会对公司业绩产生一定影响，但从长期来看，济莱高速无疑将是山东省境内的又一条黄金通道。l关注公司资产扩张的预期京福高速德州至济南段,是北京至福州高速公路与北京至上海高速公路在山东省内的重合路段,也是目前国内车流量最大的高速公路路段之一,近年来车流量增长迅猛,盈利能力较强。考虑到股改承诺，如果能以合适方式收购，业绩增厚有望在30%左右。此外，考虑到山东省内优良路产资源较多，我们认为可关注公司在资产注入方面的进展。

　　4、中远航运：行业景气空前细分行业属性最优，公司业绩未来几年有望处于持续成长期。半潜船的持续投入有望继续改善公司的估值水平。

　　从宏观上看，在干散货市场景气的背景下，公司从事的半潜船、重吊船、杂货运输等部分细分市场业务，本身受海洋石油开发、发电站建设、中国设备出口等有利因素影响，并且运力交付相对较少，市场仍将维持景气。并有望维持较长时间。并且在干散货市场高行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 28度景气的背景下，其运价提升空间较大。

　　2007年中报显示，公司相对低端的杂货船和滚装船业务期租水平分别上涨67%和46%，是公司各船种中涨幅最高的，显示干散货行业波动对于公司低端业务的影响较大。而公司相对高端的半潜船、重吊船和多用途船期租水平分别上涨18%、23%和15%，这个涨幅水平实际上和干散货行业的波动关系不大。公司高端业务现阶段实际上是处于一个持续的运价提升时期。价格提升比较线性，持续性强，并不会随着行业波动出现太大起伏。

　　我们高度看好公司的发展前景，我们预计未来几年公司业绩的持续增长将在2007年开始显现，公司业绩增长超预期的可能较大。公司蕴涵着重大的投资机会。继续关注，公司新船定单签署情况。半潜船和大型多用途船都是公司发展的战略方向，签署新的定单将为公司的长期发展提供新的动力。继续关注，公司可能的资产收购。广远资产是公司潜在的收购对象。

　　在干散货市场高度景气的背景下，我们上调公司07年的赢利预测。从1.19元/股，调整到1.27元/股。

　　5、中国远洋：资产注入仍有预期在收购干散货资产后，公司拥有世界第一大干散货船队，并拥有大量订单。公司成为最能分享干散货行业盛宴的上市公司。集装箱市场有所复苏。我们预计集装箱班轮市场在08年将有所回升，未来仍有进一步收购集团资产的可能。按照中国远洋将成为中远集团航运资产的上市旗舰的定位。我们认为未来中国远洋有进一步收购集团其他资产的可能。目前中远集团航运类相关主要资产还有油轮资产和造船、修船资产。就油轮资产的而言，目前油轮市场相对较为低弥，虽然资产规模不小，但赢利能力较弱。我们认为现阶段收购油轮资产可能不大，收购契机应当出现在油轮市场出现明显回升之时。造船、修船资产。该部分资产目前来看赢利能力很强。从时机上来说，如注入对集团和上市公司可能形成双赢的局面。但该部分资产虽然和航运主业关系密切，但其毕竟不是航运资产。该部分资产能否注入，关键看集团对其的定位。保持高度关注。

　　6、中海发展：总体十分看好随着公司运力扩张和干散货市场景气的背景下，公司业绩在未来几年仍将维持平稳增长态势。另外，公司和大客户之间的COA合同也在一定程度上抵御行业波动的风险。我们总体上十分看好中海发展，维持对公司A股

　　公司干散货业务：2007年COA合同部分提价14%，在当前行业背景下，预计2008年仍有10%以上的提价空间。其他干散货业务在行业景气的背景下，仍将维持较高的赢利水平。

　　公司油轮业务：在内贸油品运输方面，公司依然维持相对稳定的毛利水平，但运输量有所下降。在外贸油运市场上，公司上半年，共完成外贸油品运量406.5亿吨海里，同比行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 29增长16%，实现收入人民币13.22亿元，同比下降11.4%；行业景气下滑对公司影响显著。

　　按照油轮业的季节拨动特点，外贸业务下半年预计较上半年略有回升，但综合来看全年赢利仍将维持在较低的水平。

　　7、南方航空：充分受益于行业景气回升南方航空目前在国内是航空资产规模最大(座位数),国内航线比率最高(南方航空在航线地区的分布是国内航线占82%，国际航线占16%，港澳地区航线占2%)。市值仅为国航1/3,是最能充分享受国内航空业景气的上市公司，给予“强烈推荐”评级。

　　从未来国内客运的需求来看，15%至18%的增长将持续较长时间。根据历史经验数据测算，航空增长率约为GDP的1.5倍，因此我们预计2007年将增长17%左右。随着

　　从国内民航飞机的供给来看，按照民航总局规划，十一五期间，每年引进飞机160架左右，扣除每年淘汰20架左右，年复合增长率约为12%。未来几年的供给增长率呈逐年下降的趋势。

　　基于未来国内航空业的供求分析，我们认为未来国内运输市场将呈现景气加速上升的态势，而且航空公司将获得更强的定价能力和更高的客坐率水平。行业景气度的进一步提高，也将使得航空公司在一定程度上拥有转嫁油价上涨的能力。