房地产：房地产板块滞涨凸显投资机会

　　天相投顾 杨兴风

　　事件描述：

　　前期，上证指数一举突破6000点整数关口，据天相证券投资分析系统统计显示：自07年8月1日——07年10月26日，上证指数累计涨幅达到25.02%，而天相房地产指数累计涨幅仅7.72%，整个地产板块表现并不尽如人意，明显表现出“滞涨”，也没有起到助涨助跌的作用，我们对上述情况进行分析并提出我们的观点。

　　事件分析：

　　一、前期累计涨幅偏高

　　根据天相证券投资分析系统，我们统计了5.30之后6月5日——7月31日上证指数与天相房地产指数的累计涨幅。统计结果显示：在此期间上证指数累计涨幅21.81%，而天相房地产指数累计涨幅达到了43.61%，涨幅已超过了同期上证指数涨幅的一倍以上。我们重点关注的部分房地产龙头公司的07年动态PE水平已经达到或超过了60倍，市场上已经积蓄了调整的压力。

　　二、行业调控预期所致

　　根据国家发改委、国家统计局的统计数据：2007年6月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%，涨幅比上月高0.7个百分点；环比上涨1.0%，涨幅与5月持平。7月同比上涨7.5%，涨幅比上月高0.4个百分点；环比上涨1.2%，涨幅比6月高0.2个百分点。8月同比上涨8.2%，涨幅比7月高0.7个百分点。在政府持续宏观调控的大背景下，房价仍持续攀升，这自然加重引发投资者对房地产行业调控房价及进一步打击房地产投机行为的预期，因此房地产类股纷纷走低，使投资者投资房地产板块的热情和积极性受到了极大的影响。

　　行业数据统计：

　　一、固定资产投资高位运行，房地产开发投资依旧反弹强劲

　　07年1-9月，城镇固定资产投资实现78,247亿元，比去年同期增长26.4%；其中，房地产开发投资实现16,814亿元，增长30.3%，反弹势头明显；房地产开发投资占固定资产投资的比重为21.49%，同比提高0.64个百分点。

　　三、未来供给不具备加速释放的可能

　　2007年8月，房地产行业土地购置面积和土地开发面积这两个先行指标也出现了明显反弹。从增速来看，土地购置面积增速目前已基本与开发面积增速相当，表明未来供给将保持平稳，考虑到政府保持18亿亩耕地面积的底线，供给不具备加速释放的可能。

　　我们对近期已出台的政策及预期调控措施的理解：

　　一、央行银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中国的房地产价格节节攀升，虽然政府采取了多项调控措施遏制这种势头，但收效甚微。由此，为防范金融风险，抑制房地产投机行为，稳定房价，9月末，政府正式宣布提高申请购买第二套住房的抵押贷款利率及首付款比例。此外，还严格限制外国投资者购买房产，并鼓励房地产开发商增加廉租房的供应。

　　我们认为，今年以来房地产行业的调控政策的主基调在于鼓励满足广大群众自住需求，实现社会的和谐。此次对房地产信贷的调整，对首套自住型普通住宅、第二套住房分别区别对待，符合今年以来的调控思路。政策主要意图在于防范信贷风险，维护金融稳定。此次对商业用房贷款首付及利率的调整，以及对房地产信贷征信管理和贷款监测等要求，其目的都是为了防范信贷风险、维护金融稳定，有利于金融市场健康平稳的发展。

　　但我们同时认为该政策的实际可操作性仍有待进一步观察。提高第二套房首付虽然对投机需求具有一定针对性，但也无形中对跨区域的自住需求带来了一定障碍，由于信息系统还需完善，例如征信的加强以及系统内部的联网等技术性障碍，银行目前可能还无法真正区分自住与投资的需求，此外，同一个家庭以不同家庭成员的名义分别购房也将使政策的执行经受考验。因此，该政策在具体执行上是否能达到预期效果，还需进一步观察；另外，将第二套住房的首付款比例下限从30%提高到40%的规定对投机群体来说不构成太大的影响，因为他们大多以现金方式购房。

　　此项措施对上市公司的影响：银行提高首付款比例，是对开发商资金链的重要考验。资金来源方面，商业银行将严格控制房地产开发贷款，比如项目资本金比例达不到35%，商业银行不得发放任何形式的贷款，开发商面临资金短缺的压力，因为目前很多商业银行已经基本用完了今年的贷款额度，为防范商业银行金融风险，四季度各商业银行势必将紧缩对房地产公司的贷款，加快行业的整合进程，这对于中小房地产公司来说无疑是雪上加霜，而对规模、实力、品牌、管理等具有明显优势的房企来说，相对具有明显的比较优势。鉴于目前整个行业的集中度还很低，因此，长期来看将从行业整合的进程中获益，这些公司值得长期看好。

　　二、国土资源部颁布了《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》

　　继9月末央行与银监会发布房贷新政以后，国土资源部颁布了《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定》，进一步严格和规范土地的“招拍挂”制度，收紧土地融资，严控土地开发期限，其中明确规定：“未按出让合同约定缴清全部土地出让价款的，不得发放国有建设用地使用权证书，也不得按出让价款缴纳比例分割发放国有建设用地使用权证书。”该法规将于11月1日起正式实施。

　　我们认为，上述规定如得到切实执行，将是对开发商分期领证，通过拖欠土地出让金同时进行多个项目开发的做法提出严峻挑战，同时对各类开发商的资金链也是一大严峻考验。同样，此规定的实施也将促进房地产行业重组整合，原本资金链短缺的中小地产公司将会逐步在竞争中淘汰出局，最终实现强者恒强的局面。具备“资金+土地”资源的行业实力派龙头公司的优势将逐步显现。

　　三、我们对预期出台物业税的看法

　　国家税务总局负责人于10月12日表示正在积极稳妥地进行开征物业税的准备工作；最近有媒体报道，2008年，物业税有望正式在北京等10个省市出台。

　　我们认为：从2003年起，税务总局和财政部就先后批准了北京、江苏、深圳等六个省市作为试点先行单位，进行房地产模拟评税试点；2006年，北京、深圳、重庆、南京等六城市开始物业税空转实验；今年又批准了河南、安徽、福建、大连四个地区部分区域作为房地产模拟评税扩大试点范围。此外《物权法》为物业税开征提供了制度依据，物业税的征收已经成为一种必然趋势。

　　虽然近期市场上对物业税出台的消息较多，我们认为开征物业税未必会导致房价产生重要影响，房地产价格受宏观经济和微观经济两方面因素影响。宏观层面，主要受到税收调节的影响。诚然，物业税的征收会增加地方的财政收入，这一点无可厚非，物业税的征收归根结底是抑制需求，理论上来看能够对抑制房价过快上涨起到积极的作用，但按照目前我国人多地少的国情，抑制需求只能治标，不能治本；微观层面，房价的变化取决于供求关系的变化(政策的出台只是外因变量，目前人口红利、人多地少的国情等内因变量并没有发生任何变化)。因此长期来看，我们对房价仍然看涨，调控政策只能是影响房价上涨的幅度而已，而不能改变长期看涨这一趋势。

　　关于物业税推出时点，一方面由于资产评估、征收税率的制定等因素比较复杂。此外，我们认为还要看政府宏观调控下房价的走势，若调控的效果依旧甚微，也许会加快此税种的出台，但考虑到奥运的因素，我们还是认为在奥运之前推出的可能性不大，奥运之后是否推出也要看奥运会后房价短期内的走势而定。

　　我们的观点：

　　根据上述行业统计数据、我们对已出台政策和市场普遍预期物业税政策的看法以及我们对整个行业和板块发展前景的判断，我们认为：

　　(1)房地产行业的支柱地位没有改变；

　　(2)房地产行业仍处于景气阶段；

　　(3)未来房地产市场供给仍将保持平稳，供给不会快速释放；

　　(4)国内人多地少的局面没有改变，房地产市场供需仍存在矛盾；

　　(5)城市化进程助推房地产市场需求；

　　(6)美国降息，客观上促进了人民币加速升值，且本币仍处于升值通道中；

　　(7)预期宏观经济仍将稳步增长，居民收入水平稳步提高；

　　(8)实际负利率对提升资产价格起到推动作用；

　　(9)由于房地产公司融资渠道日趋多样化，温和的加息对房地产板块的影响偏正面，至少是中性；

　　(10)由于土地的稀缺，其出让价格和上游建材价格的上涨使房价下跌的可能性更小；

　　(11)调控政策的导向在于使行业健康发展，稳定房价；

　　(12)行业整合是大势所趋，具有“土地+资金”的实力派公司、区域龙头公司值得长期看好。

　　综上，我们认为支撑房地产行业持续景气的根本因素及外在动力仍没有发生改变，预期供给不会快速释放、长期范围内房价的稳步上涨将维持行业的整体利润率水平，加之本币持续升值预期及实际负利率水平将给房地产板块上涨提供保证。政府对房地产行业的持续调控，其目的并不是打压房地产行业和房地产板块的走势，而是促使房地产市场健康稳定的发展，加强梯级住房消费体系的建立，抑制房价过快增长，真正实现社会的和谐。因此，有些政策的出台，市场的反应(即心理预期或恐慌行为)远大于政策自身对房地产公司的影响。

　　因此，我们对房地产板块仍然坚定看好，近两个月的调整使板块的估值更具吸引力，更具投资价值，维持“增持”评级。

　　四类房地产

　　行业龙头公司：在政府对房地产行业持续宏观调控下，相比较而言，龙头公司将会受益于行业整合。我们认为，从行业长期发展角度来看，“强者恒强”将是房地产行业发展的趋势；从上市公司估值角度来看，龙头公司的估值水平将得到提升，而资金、规模、实力较差公司的合理估值水平将下降，行业内公司估值水平的两极化将日趋明显。这些行业龙头公司以万科A、保利地产、招商地产、金地集团和华侨城A等公司为代表。

　　区域龙头公司(含业绩增长型公司)：个别区域内发展前景看好，公司在区域内的市场占有率占绝对优势，且资源、品牌、实力、形象等各方面优势明显，因此，基于区域市场的发展前景及公司自身综合实力的因素，我们对这些区域龙头持续看好；此外，一些二线地产公司经营稳定，获取资源的能力较强，可预见的几年内业绩增长强劲，这些公司主要以华发股份、栖霞建设、深天健、名流置业、亿城股份等为代表。

　　商业类地产公司：伴随着国内经济的稳步发展，我们尤其对北京、上海等大型城市未来的发展前景看好，它们作为国内政治、金融中心，是国内经济发展的风向标，存在着对办公楼、商业等物业的巨大需求，此外，商业类地产公司业绩相对稳定，受到调控的影响较小，具有明显的防御性。这些公司以陆家嘴、世茂地产、浦东金桥、金融街及中国国贸等为代表。

　　资产注入类公司：在股权分置改革后期，受益于整个证券市场的走强，各公司的大股东将旗下资产整合注入到上市公司从而分享证券市场牛市盛宴将成为一种必然趋势。对于上市公司来说，通过优质资产的注入能够增加土地储备，这对于目前地根收紧的大形势下无疑构成重大利好，提升上市公司资产质量及盈利能力。这些公司以中粮地产、香江控股、世茂股份等为代表。