化肥行业：尿素价格小幅上涨 增持评级

　　天相投顾 胡换录

　　事件描述：

　　九月份以来，国内尿素平均价格呈现小幅上升趋势，根据商务部监测显示，10月15日-10月21日，尿素价格每吨较前一周上涨15元，至1705元/吨，环比涨幅为0.9%，较去年同期上涨4.6%。

　　评论：

　　1.国内尿素生产成本是尿素价格的支撑：我国尿素生产企业主要以煤炭、天然气、油渣作为原材料，其中以煤炭为原材料的产能占到总产能的65%，所以煤炭价格的上涨直接推动尿素平均成本的上升。据统计2006年我国煤头尿素企业平均生产成本在1360元/吨，2007年由于煤炭价格继续上涨，平均生产成本有所增加，预计在1400元/吨左右。而今年以来尿素价格(含税)一直维持在1750元/吨左右，对于部分小氮肥企业而言，已近处在亏损的边缘，尿素价格已经没有下跌的空间。

　　2.国际尿素价格不断上涨刺激国内尿素价格上涨：07年以来国际尿素价格大幅上涨，中东地区尿素FOB价格从年初的220美元/吨上涨到了目前的325美元/吨，涨幅达48%。国家对化肥行业进出口方面限制出口，政策上，2007年，继续暂停对尿素、磷酸二铵、磷酸一铵的

出口退税；继续对尿素出口征收季节性暂定关税，1—9月按30%的税率、10—12月按15%税率计征尿素出口季节性暂定关税，停止尿素出口退税政策。但是以目前的国内、国际尿素价格对比情况来看，国内尿素企业在扣除出口关税以外仍会有盈利，10月份以来国内尿素企业的出口有所增加。

　　3.国内氮肥需求依然旺盛：根据农业部统计，我国农产品价格今年继续上涨，农民的种粮积极性提高，对农业投入有所增加。化肥施用量继续增加。我国氮肥主要以尿素为主，尿素施用量占到整个氮肥施用量的60%。其他碳酸氢铵、硝酸铵等低浓度氮肥占40%。近期硝酸铵、碳酸氢铵价格出现了上涨，从原因上来看，是国内氮肥的需求有所增加，再就是国内氮肥的成本有所上升。尿素价格低迷更主要是由于国内尿素产能过剩，生产企业非理性杀跌所造成的。

　　4.我国尿素产能过剩已成必然：2006年我国尿素产能在4950万吨(实物量)，产量在4800万吨，表观消费量为4310万吨，产能已经出现过剩。2007-2008年我国在建和拟建尿素项目达到600-910万吨，2009年宣布的拟建项目就在240万吨，虽然国内尿素消费量有所增加，但是增速远远小于产能的增速，未来几年尿素产能过剩在所难免。

　　5.过剩产能要靠淘汰落后产能来消化：虽然我国尿素产能已经出现了过剩，但是优势企业尿素产量所占市场份额并不是很大，2006年尿素单厂产量超过50万吨的企业尿素产量仅占全国产量的37.5%，而单厂低于30万的企业产量占到41.8%。中小氮肥企业产量仍然很多，这包括很多的高成本的落后产能企业。从尿素成本与产能关系上看，尿素成本高于1500元/吨的企业占到了23%，在整个尿素产能过剩的背景下，尿素价格很难大幅上涨，加上国家仍然实行限价政策，这部分产能已经明显处于亏损状态，将会逐步被挤出化肥行业。所空出来的市场份额将会被优势企业的新增产能所占领。尿素行业整合要看中小氮肥企业的退出速度，从目前来看，在国家节能减排以及控制高耗能高污染行业发展的政策下，落后产能退出有加速的迹象。

　　6.我们看好具有资源、技术优势的尿素生产企业：我们认为尿素行业未来行业整合向三个方向发展：区域优势的龙头企业的并购；以煤炭、天然气、磷矿为核心的磷肥、尿素的肥料产业链的整合；大企业集团从生产到销售或从销售到生产的上下游整合。在行业整合中具有技术优势、资源优势、区域优势企业将会渐渐胜出，我们看好湖北宜化(000422)、华鲁恒升(600426)、云天化(600096)等公司。

　　湖北宜化(000422)：公司目前的尿素产能已达100万吨/年、高浓度磷复肥产能84万吨/年，在国内同业中处于前列。另公司还有12万吨/年PVC和6.5万吨/年季戊四醇产能。今年10月份公司新建12万吨PVC，60万吨联碱，20万吨电石投产，另外，今年6月收购了湖北金信化工，公司的尿素产能将会进一步增加，这项目都将成为公司08年业绩增长点。公司依托自有的煤矿、磷矿、原盐等资源产品，不断地进行产能扩张和兼并收购，这样的外延式扩张实现了业绩的大幅增长。

　　我们认为公司目前的发展模式符合我国化工行业的发展趋势，公司的技术、规模、资源优势将会在未来的化工行业整合中逐渐显现出来。我们维持公司07年、08年、09年0.65元、0.93元，1.03元的盈利预测，维持“增持”投资评级。

　　华鲁恒升(600426)：2006年其产能分别为60万吨/年和8万吨/年。2007年随着原料煤本地化及动力结构调整、洁净煤气化生产的40万吨/年尿素和8万吨/年DMF改15万吨/年二季度达产，新建的8万吨/年DMF6月份投产，目前公司尿素和DMF产能已经分别达到100万吨和23万吨。

　　公司尿素具有明显的技术优势，公司采用水煤浆加压气化法生产，该法为引进德士古气化技术，经过公司多年的努力已经完全消化，该技术采用多喷嘴对置式水煤浆气化技术是气流床气化技术，对气化用煤没有特殊要求，煤种适应性强。公司实现了原料煤本地化减少了高成本无烟煤原料的采购比重，现在所用的神华烟煤的采购价约440元/吨，比原先所用的无烟块煤低300元/吨以上。

　　公司主要产品都是以煤气化生产出的合成氨和甲醇为原料，具有较强的技术优势。公司07年上半年在尿素价格低迷市场状况下依然实现了毛利率的提高。

　　随着尿素产能的完全释放，新建20万吨醋酸的投产，公司业绩保持快速增长。我们预计公司07、08、09年每股收益为0.90元，1.34元，1.90元，给予“增持”投资评级。

　　云天化(600096)：公司拥有78万吨尿素，22万吨玻纤，3万吨聚

甲醛的年产能，随着新项目的陆续投产，预计公司08年玻纤产能将达到30万吨，08、09年聚甲醛的产量将分别达到5万吨和9万吨。公司在天然气涨价的背景之下，积极向煤头尿素领域拓展。云天化的子公司天安化工有限公司(公司持有59.9%的股权)采用shell技术正在建设50万吨/年的合成氨项目。

　　公司除了自建产能以外还向具有资源优势的地区进行兼并收购，自筹资金6.12亿增资收购内蒙古呼伦贝尔金新化工51%的股权，利用当地丰富优质的煤资源建设50万吨合成氨，80万吨尿素项目，建设期为3年，建成后预计每年可实现利润47000万元。

　　公司是云南地区化肥优势企业，母公司云天化集团还具有86万吨的磷复肥产能，集团公司能够利用资源优势整合当地的化肥企业形成区域优势，公司将在整合中收益，我们预计公司07、08、09年每股收益为1.19元，1.49元，1.72元，维持“增持”投资评级。

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