化工行业：行业在高油价和资本化下裂变

　　中银国际 倪晓曼

　　随着油价高企，中国进入集约式增长而提倡节能、降耗行动的推广，国内资本市场快速发展而促进的行业整合等因素推动，中国化工行业进入转变时期。在这一过程中，化工细分行业龙头将逐渐显露，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。我们维持化工行业优于大市的评级。

　　由于原油价格持续上涨，一方面促进了一些煤化工公司投资价值显现，我们首选具有丰富化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的上市公司，如华鲁恒升、柳化股份。另一方面，油价高位导致替代能源兴起，从而极大刺激了农用化工品需求，我们继续保持盐湖钾肥乐观的盈利前景。

　　随着国内节能、减排、降耗系列专项治理活动展开，在化工业的染料、粘胶、氯碱子行业中已初见成效，留给了污染治理能力强、技术水平高的行业龙头更多发展空间，我们看好浙江龙盛、山东海龙、新疆天业等公司未来发展。

　　国内资本市场的快速发展促进行业内资本并购加快，行业整合渐进展开，我们看好星新材料、云天化和湖北宜化未来借助集团实力进一步发展壮大的投资机会。

　　在房地产和消费品等行业旺盛需求拉动下，我们认为如新材料、纯碱等供给有序的行业，将享受比一般化工业更高的利润率，从而具有更高的投资价值。该板块我们首选烟台万华、星新材料，并建议投资者关注三友化工、双环科技投资机会。

　　借鉴国外新兴和成熟市场的大盘历史走势，我们认为，在本币升值期间，一般化工公司估值会迅速提升，但随后波动剧烈，新材料类公司估值变化相对平缓。我们长期更看好技术实力较强的新材料类公司。

　　综述

　　在石油价格的高企，中国日益重视节能、降耗，经济由粗放型增长进入集约式增长，国内资本市场的快速发展促进行业内资本并购加快，行业整合渐进展开等因素的推动下，自2006年起，中国化工业进入转变时期，并自今年加速裂变。我们预计，由于推动行业转变的这些因素将维持较长时间，从而化工行业的转变之路仍将继续。在这一过程之中，中国化工业细分行业的龙头将逐渐显现，一批具有长期投资价值的公司亦将凸现。考虑目前市场估值因素，我们最看好烟台万华、盐湖钾肥、星新材料、云天化、华鲁恒升、柳化股份、浙江龙胜，维持这些公司优于大市评级。同时建议投资者关注山东海龙、新疆天业、湖北宜化、三友化工和双环科技的投资机会。

　　高油价时代引发的新机遇

　　我们认为，由于原油价格的持续上升，一方面促进了大型煤气化为龙头的现代煤化工产业在我国迅速发展，一些煤化工公司的投资凸现。另一方面，替代能源的兴起，极大地刺激了包括化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

　　受美元疲软，美国油品库存下降，地缘政治再度紧张等因素影响，美国NYMEX原油期货近期突破90美元/桶，我们预计后市随着冬季用油高峰的来临，油价将持续上升。就未来2年内，预计油价也在60美元/桶以上的高位徘徊。高企的油价不仅全面提高了我国下游各行业的生产成本，而且由于我国较少的石油资源瓶颈将危及国家能源安全。相反，由于煤炭占到中国化石能源92.7%，煤炭资源已探明储量达到10,421亿吨，可采储量为2,040亿吨，占全球比例分别为19%和38%，远高于我国石油已探明储量和可采储量占全球1.3%和4.6%的比例。所以，我国富煤、少油的局面决定了以煤炭为主要生产原料的现代煤化工产业的崛起。

　　根据工艺流程的不同，煤化工行业主要分为煤焦化、煤气化和煤液化三条分支。其中煤焦化及下游电石、PVC，煤气化后续的合成氨、尿素等为传统煤化工技术，而煤气化制醇醚、烯烃，煤液化则属于新型煤化工范畴。三条产业链中煤液化技术壁垒最高，而煤气化应用最广泛，几乎是所有煤化工产业的基础。

　　由于我国传统煤化工行业存在产能过剩、工艺较为落后等问题，加之近期煤化工盲目投资过热，我国在确定大力发展新型煤化工方向的同时，也正在制订相关政策，规范行业发展。2006年7月，国家发改委出台《关于加强煤化工项目建设管理，促进产业健康发展的通知》，不批准年产规模在300万吨以下的煤制油项目、100万吨以下的甲醇和二甲醚项目、60万吨以下的煤制烯烃项目。

　　对于传统煤化工领域，以加快焦炭和电石行业结构调整，积极采用先进煤气化技术改造以间歇气为主的化肥行业，为主要方向。目的是淘汰落后工艺，减少环境污染，推进产业发展和技术升级。而对于新型煤化工，则以民用燃料和油品市场为导向，支持有条件地区，采用先进煤气化技术和二步法二甲醚合成技术，建设大型甲醇和二甲醚生产基地。另外，在《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》中表明，国家将稳步发展替代能源，制订发展替代能源中长期规划，推进煤炭直接和间接液化、煤基醇醚和烯烃代油大型台套示范工程和技术储备。该政策进一步表明了煤基醇醚和煤制烯烃，制油是我国未来煤化工行业的主要发展方向。我们预期后续《煤化工产业发展政策》和《煤化工产业中长期发展规划》也有望在年内出台。

　　在煤基醇醚产业链上，甲醇是最重要的产出物及有机化工原料，可以生产甲醛、DMF、甲胺、合成橡胶、醋酸、二甲醚等一系列有机化工品。由于国内企业看好未来甲醇汽油、二甲醚和甲醇制烯烃等项目的未来发展前景，纷纷计划进入该领域，据不完全统计，计划到2010年国内将新增甲醇产能4,000万吨以上，二甲醚产能1,000万吨。而2006年我国甲醇消费量在860万吨，按正常需求增速在15%测算，到2010年消费量约在1,700万吨左右。按中国石化经济分析的预测，除了气雾剂，化工原料等传统需求外，如果以全国15,000万吨柴油需求量的10%被二甲醚替代的话，预计到2010年我国二甲醚的需求量在1,683万吨左右。以1吨二甲醚需要1.45吨甲醇计算，甲醇消耗量在2,440万吨，加之甲醇传统需求，有望达到4,000万吨的需求量。如果届时甲醇和二甲醚替代能源需求没有大幅增长，则甲醇和二甲醚产能将严重过剩。

　　而甲醇和二甲醚作为替代能源发展的关键是甲醇的毒气挥发、生产技术工艺的推进及成本的降低。特别是二甲醚，由于具有性能稳定、无腐蚀性、毒性弱、易储存、燃烧效率高等优点，是比较理想的替代能源。其生产方法有一步法和二步法，一步法是指由原料气一次合成二甲醚，二步法是由合成气合成甲醇，然后再脱水制取二甲醚。无论是气相法还是液相法的二步法二甲醚工艺，我国已达到较为成熟的技术水平，并完全有条件建设大型生产装置；而我国自主开发的合成气一步气相法制二甲醚技术虽然已建成千吨级装置，但对于万吨以上的大型装置，尚需实践验证，尽管一步法由于工艺流程简单，成本较二步法低。

　　关于煤基醇醚的经济性，根据行业专家的测算，在原油价格高于30美元/桶的情况下，以目前煤炭成本，制作醇醚系列产品都具有成本优势。我们以30万吨产能的甲醇和二甲醚来看，在煤炭成本400元/吨时，其二甲醚成本在2,200元/吨以下，按1.8吨二甲醚替代1吨柴油计算，替代成本在3,960元/吨。而目前柴油价格已涨到4,500元/吨，远远高于二甲醚替代成本。所以，在高油价时代，选择靠近煤炭资源的地方建设100万吨以上二甲醚装置，在生产工艺成熟的条件下，产品的经济性是完全可行的。

　　由于煤制油，煤制烯烃具有较高的技术壁垒(直接和间接一体化装置是煤制油产业化的最佳选择，但目前全球并无成功经验可以借鉴)，并且高耗能、耗水，所以国家在审批该类项目时极为慎重。出于风险考虑，国家发改委目前只审批了兖矿集团、神华集团和潞安集团三家公司的煤制油项目。

　　所以，我们认为更多的上市公司将受益于煤基醇醚的产能扩充。根据我们的统计，目前大约有12家上市公司在进行煤基醇醚的项目扩产。这里大部分公司将生产装置设立在煤炭开采区附近的内蒙、新疆、山西等地，使得煤炭成本较低(有的项目煤炭成本在200元/吨以下)，我们认为这是煤化工发展未来主流方向之一。但就目前阶段，我们认为具有丰富的化工生产经验和较为先进的煤气化多联产工艺的上市公司更具投资价值。这主要是由于：1)大规模化工装置运行需要丰富经验的积累，而国内很多新上项目的公司都是从煤炭或其他行业转型过来，无论是人员还是技术储备都很有限，我们预计大规模醇醚投产都需要一定适应期。2)因为煤化工产品大多进入壁垒不高，单一产品结构的企业受市场价格，产能过剩等市场行情影响严重，所以以后产业发展方向是提高效率和降低成本，煤气化多联产投资是行业发展最好选择。

　　所以，在煤化工板块，我们首选具有技术优势和煤气化多联产工艺的华鲁恒升，我们不排除未来公司也将寻求向上游资源靠近发展主业的计划。

　　华鲁恒升：公司2007年前三季盈利同比增长45%至2.32亿人民币，销售收入同比增长42%至19.36亿人民币。其业绩较快增长主要得益于产能扩张拉动尿素、DMF、三甲胺以及甲醇产量增长。同时尽管公司也面临煤炭成本上升的压力，但由于先进技术带来有效的成本控制，其产品1-9月的毛利率保持在23.72%，同比上升2.5个百分点，基本维持在2季度水平。

　　由于新的20万吨合成氨项目、35万吨尿素项目、20万吨甲醇项目以及8万吨DMF等新项目从3季度开始贡献利润，优于我们的预期。因此，我们将07、08年尿素、DMF及甲醇销量及毛利率预测上调，并将公司07、08年盈利预测分别上调10%与9%。考虑到公司的成本节约和技术优势，我们相信华鲁恒升应较同业享受20%溢价。基于30倍的市盈率(高于同业)以及1.32元人民币的预期08年平均摊薄每股收益，我们将目标价格从34.0人民币提高到40.0人民币。维持优于大市评级。

　　柳化股份：公司新的30万吨合成氨项目于07年1月4日顺利投产，经过大半年的调试后，目前利用率增至90%以上，生产成本可降至1,200人民币/公吨。前三季公司实现销售收入8.7亿元，同比增长12%，净利0.94亿元，同比上升3%。净利增长有限主要是新装置在上半年调试时间较长，部分拖累了业绩。由于新装置在下半年开工率的上升，我们预计公司盈利将环比增长31%，全年净利将同比增加12%。此外，2008年公司合成氨生产成本有望进一步降至1,000人民币/公吨，因此公司毛利率将由07年的21.8%提高到23.3%，从而其2008年盈利将同比劲增81%至2.44亿人民币。与此同时，由于合成氨项目煤炭需求量大，公司计划通过并购或其他合作方式成立煤炭基地，为煤炭供应提供保障。考虑公司煤化工技术先进性，我们给予其2008年30倍预期市盈率，目标价33.0元，维持优于大市评级。

　　同时，高油价引发的包括燃料乙醇、生物柴油等替代能源的兴起，极大地刺激了包括化肥、农药等农用化工品的需求，其中供给有序的钾肥等行业景气度持续提升。

　　盐湖钾肥：得益于钾肥的量升价涨，公司07年1-9月净利润同比增长16%至6.59亿人民币，收入同比增长21%至21.12亿人民币。由于运费提高及进口钾肥价格上涨，公司宣布自07年9月26日起，钾肥出厂价格再次上调约80人民币/公吨至1,902人民币/公吨，这已是今年的第四次调价。得益于全球供应的短缺和生物燃料及农业部门的旺盛需求，我们预计未来三年，钾肥价格将继续处于上升轨道。考虑到价格上涨幅度超出了我们预期，我们将08年和09年盈利预测分别上调8%和7%。与此同时，我们将07年钾肥销量预测从190万公吨下调至185万公吨，全年盈利预测下调3%。因此，我们预计06-09年盐湖钾肥的盈利年均复合增长率为31%。

　　公司还宣布其子公司三元股份将投资一个新的钾肥项目。预计年产能将达到10万公吨，建设时间约为一年半。我们预计这一新产能将于09年投产，09年公司的钾肥总产能有望超过220万公吨。固态液化项目预计在2009年底建成，将提升公司总产能至300万吨左右，成为其后续业绩增长动力。

　　今日，ST数码同时公告青海国投为了更快消除存续公司(盐湖集团注入ST数码后的公司)与盐湖钾肥之间关联交易，避免两公司发生同业竞争可能性，将在ST数码完成股权分置改革一年之后的10个工作日内，提议启动存续公司和盐湖钾肥合并方案。该提议尚需证监会批准。我们认为，如果盐湖集团注入ST数码方案获批准，该提议将意味一年后存续公司将进行吸收合并盐湖钾肥的程序，如果这样仍需得到盐湖钾肥流通股东同意，这意味者存续公司将支付合理价格来进行吸收合并，对盐湖钾肥流通股东并无损害。

　　得益于钾肥的量升价涨，我们预计公司2006-2009年净利年均复合增长率达到31%，并且其2008年净资产收益率达到50%。考虑公司良好成长性，以及高回报率，结合现金流折现和相对估值两种方法，我们给予公司目标价78元。维持优于大市评级。

　　节能减排中彰显龙头本色“节能、降耗、减排”是国家“十一五“规划提出的数据硬指标之一，具体目标为到20100年，万元国内生产总值能耗由2005年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%。“十一五”期间，主要污染物排放总量减少10%，到2010年，二氧化硫排放量由2005年的2,549万吨减少到2,295万吨，化学需氧量(COD)由1,414万吨减少到1,273万吨。落实在化工行业上，国家发改委等七部委在2006年已联合下发了《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》，严格控制新上电石项目，压缩耗电高的行业。另外，对于其他高污染、高耗能的小化工厂国家也正在进行专项治理，目前已初见成效。特别是在染料、粘胶、氯碱等化工子行业中，由于许多低层次、高污染和耗能的竞争对手被迫退出，给予了污染治理能力强、技术水平较高的行业龙头更多发展空间，这些公司的投资价值显现。

　　1.浙江龙盛—染料行业龙头

　　2006下半年以来，环保政策的趋紧，淘汰了行业内原来靠低价策略竞争的小型染料企业，另外使得一些企业面临搬迁或者是暂时停产的困境，导致染料总体供应量下降，染料供求关系逐渐紧张，染料价格不断上涨。在染料生产中，分散染料和染料中间体的排废量最大，受“节能减排”、“三废”治理政策的影响也最为显著，今年以来，分散染料和中间体的平均价格已经上涨了30%左右。作为行业龙头，虽然政策的趋紧使得浙江龙盛的环保成本有所提升，但是在目前总供应量下降，市场供不应求的情况下，龙盛不但可以通过适当提升产品价格将上升的成本压力转化出去，而且借此机会扩大产能，抢占市场份额。由于2007年上半年分散染料和中间体价格明显上涨，公司分散染料和中间体产品的毛利率分别提高了4个百分点，中报业绩同比增长68%。随着国家“节能减排”力度进一步加大，染料行业的供求关系将不断紧张，我们预计在2007年及以后，染料价格仍然有5%-10%左右的小幅上升空间。

　　公司发展战略是从单一的染料行业龙头企业，向行业的上下游及相关领域扩张，最终转型成为一间综合性的精细化工企业。公司近期计划通过定向增发，募集资金11亿元，用于进行年产7万吨芳香胺系列技改项目，年产2万吨活性染料技改项目，年产15万吨高效减水剂项目和日处理1.5万吨污水处理工程项目。我们预计公司未来三年得益于活性染料、中间体间苯二胺和减水剂产能的迅速扩张，染料价格不断上涨，2007-2009年每股收益年均复合增长率可达到40%。基于29倍2008年预期市盈率，我们给予公司22元目标价，首次评级给予优于大市。

　　2.粘胶行业

　　2007年初以来，国内粘胶短纤价格大幅上扬，结束了自2004年以来低迷的市场行情。综合来看，我们认为该行业景气度的提升主要是由于下游需求的复苏和原料-棉浆粕价格上涨所致。

　　粘胶短纤下游为仿制棉纱线，主要用于高档服装面料、运动服、无纺布等行业。由于其特有的舒适性、吸湿透气性、抗静电等特征，随着人们生活水平的提高，对粘胶纤维的需求量以年均15%左右的速度递增。同时，由于粘胶生产具有一定污染，欧美厂商的退出导致全球产能向中国转移，特别是2006年以来加速进行，当年我国粘胶出口量达到12.3万吨，同比增长100%，占总体粘胶产量的8.6%，另外更多的粘胶纤维是以下游纺织品的形式出口到国外，2007年出口更加迅猛，上半年粘胶出口量同比上升80%至9.2万吨。而同期产能扩张有限，导致产品价格自年初1.5万元/吨上涨40%至目前2.1万元/吨。

　　另外，粘胶的主要原料-棉浆粕由于生产过程中排污、耗水量大，该行业已列为国家节能减排的重点监测对象，主要棉产区山东、河南、河北等地的小厂都已关闭，导致棉浆粕产量下降，供应紧张，产品价格也从年初的8,000元/吨上升至目前的1.2万元/吨。由于国家节能减排的政策将持续执行，且力度会不断加强，而粘胶需求仍然旺盛，我们未来几年棉浆粕的价格将持续高位。

　　从粘胶行业的供需分析，受益于全球产能转移和下游需求上升，我们预计未来粘胶需求增速将维持在15%左右；而粘胶短纤产能由于价格上涨，我们预计增速将会上升至20%左右，到2008年国内产能将超过200万吨，届时行业供过于求的压力将有所显现，产品价格回调压力较大。但由于高成本的支撑，我们预计价格也很难跌到2006年1.5万元/吨以下的水平，将维持在2-1.5万元/吨左右。但行业总体利润将较2007年有所下滑，而原料自给则可以避免成本上涨带来的压力。所以我们看好行业内上游原料自给率较高的公司，如山东海龙。

　　重点关注公司：

　　山东海龙：公司是国内粘胶短纤的龙头企业，2006年产量已达到12.1万吨，棉浆粕供给量达到13万吨。公司2007年计划在新疆建设10万吨棉浆粕和8万吨差别化粘胶短纤项目，预计将在2008-2009年分期投产，同时公司本部也将有3万吨短纤在2008年3季度投产，成为其未来新的增长点。我们可以看到，公司始终本着上下游一起发展策略，较好规避上游风险。我们预计未来产品价格的相对高位和其产量的不断增长，将持续提升其净利。

　　3.氯碱行业

　　由于国家对电石、焦炭行业整顿，用新生产许可标准对每个电石厂家进行严格核查，对年产能在1.25万吨以下的电石炉实施强制性有偿拆除，对长江、黄河流域电石生产企业予以取缔，导致电石供应量下降，价格自2007年初以来持续上涨，目前主流价格已达到3,000元/吨左右。预计后市由于需求较旺，价格仍有小幅上涨可能。烧碱市场经历了一段时间盘整后，自7月下旬开始，由于下游氧化铝和印染行业的需求增长，价格开始上行，预计随着后市原盐价格回升，电价上涨等因素支撑，烧碱价格仍可能继续攀升。而PVC由于三季度是下游企业传统加工旺季，加之电石价格的推动，拉动国内市场价格上升至8,000元/吨以上，但同时国内PVC产量也增加迅速，1-7月累计同比增长21.6%，目前靠出口调节国内市场，我们预计后市由于原油价格的高涨，电价上调，电石高成本等因素支撑，PVC价格也将在高位徘徊。

　　重点关注公司：具有资源和成本优势，且技术积累较好的公司。如新疆天业、中泰化学等。

　　高景气度下的有序供给提升投资价值在中国较为分散的化工业中，有少数子行业供给较为有序，部分是由于技术性的高壁垒，将大多数竞争者挡在了门外，如化工新材料行业，部分是已经经历了行业整合，少数行业龙头以规模和技术优势部分垄断了该行业，从而形成有序竞争，如纯碱行业。在房地产和消费品等行业旺盛需求拉动下，我们认为这些供给有序的行业将享受一般化工业更高的利润率，从而具有更高的投资价值。

　　1.化工新材料之聚氨酯行业：

　　MDI：第三季度受NPU突然停车、万华装置计划检修以及上海BASF合资的24万吨装置开车不理想等因素的影响，纯MDI市场价格出现了暴涨的态势，市场人民币售价从2.7万元/吨上扬到了3.8万元/吨，同时聚合MDI市场价格也持续上扬，从7月初的2.5万元/吨上涨到目前的2.85万元/吨，虽然9月下旬上海装置重新开车，市场预计供货紧张局面将有所缓解，但纯MDI仍维持在3.5万元/吨以上，聚合MDI2.8万元/吨以上的高位。我们预计上海装置完全顺利产出产品将在今年四季度以后，而烟台万华宁波装置在10月份的检修将使得市场供应依然偏紧，预计MDI四季度价格仍然维持在高位。目前烟台万华对直供客户的纯MDI和聚合MDI价格均维持在2.75万元/吨。

　　DMF：进入三季度以来，国内DMF供需市场表现较为稳定，由于国产化的实现，国内DMF的市场格局已经逐渐形成，同时DMF的货源逐渐从进口变为出口。目前国内市场DMF价格在6,000元/吨左右。展望后市，尽管国内需求仍有望保持15%左右的增速，但由于国内DMF行业的进入者不断增加，单位产能持续扩大，所以总体供给增速大于需求增速，我们预计第四季度，国内市场仍处于供过于求的压力，产品价格仍有进一步下滑的可能，全年均价将低于2006年，维持在6,000元/吨以上。

　　重点公司推荐：

　　烟台万华：公司公告07年1-9月净利润同比增长91%至10.99亿人民币，收入同比增长51%至58.65亿人民币。收入增长强劲主要是因为MDI价格上涨和销量扩大。得益于MDI较高的价格，期内烟台万华的毛利率同比上涨5.6%至38.1%。

　　第三季MDI的销量及盈利能力略高于我们的预期。我们认为在旺盛的需求下，国内MDI市场前景光明，今年4季度售价仍将保持在高位。随着BASF的上海MDI项目投产，08年价格可能出现下滑，但是下滑幅度不会超过10%。因此，我们将公司的07年和08年MDI业务毛利率预测分别从38.5%和35.6%上调至39.75%和36.4%。同时，我们将公司07年的MDI销量预测从30万公吨上调至31万公吨。因此，我们将烟台万华07年和08年盈利预测分别上调11%和6%。预计06-09年，公司的盈利年均复合增长率将达到50%。

　　公司董事长丁总9月份在美国奥兰多参加聚氨酯行业会议时表示，2008年底之前公司宁波工厂产能扩充至30万吨，烟台也扩充至20万吨，而宁波另一套新的30万吨装置将在2010年投产。我们预计公司2008和2009年MDI销量将分别达到42和56万吨，同比分别增长40%和33%。

　　公司目前股价仅相当于32倍2008年预期市盈率，考虑其高达35%以上的净资产收益率和2006-2009年高达50%的年均复合增长率，我们给予其38倍2008年预期市盈率，目标价50元，优于大市。

　　2.其他化工新材料行业

　　有机硅：三季度由于下游需求较淡，加之一些小厂供给增加，国内有机硅单体价格下滑至2.5万元/吨左右，我们预期后市价格将维持在该水平上下，2007年均价在2.6万元/吨以上。

　　双酚A产业链：三季度苯酚/丙酮由于包括华宇在内的部分厂家检修，货源紧张，产品价格维持高位，双酚A由于下游环氧树脂需求好转，加之对进口双酚A反倾销的终裁影响，价格也逐步走高。预计四季度随着下游需求的转淡，苯酚等产品价格将有所回调。

　　重点公司推荐：

　　星新材料：公司在9月初完成了定向增发。增发的价格定为每股39.06元人民币，公司将发行约4,208万股新股，相当于总股本扩大了11.7%至4.02亿股。公司估计增发后其净资产负债率将由06年的219%下降至188%。公司还预计增发后07年的盈利将增长17%至4.7148亿元人民币，符合我们的预期。另外，增发筹得的资金将通过新的年产9万吨双酚A的项目和年产3万吨环氧氯丙烷的项目使公司的双酚A生产链整合程度更高。我们估计双酚A和环氧树脂的毛利率将由06年的-2%和7%分别提升至10%和15%，并且新的双酚A和环氧氯丙烷项目将成为未来三年的盈利增长动力。

　　公司在9月10日公告百仕通集团(The Blackstone Group)将最高以6亿美元认购蓝星集团20%股权，用于支持蓝星集团业务发展。相关各方已签署了《股份认购协议》，本次引进战略投资者尚需相关政府部门批准。百仕通集团是美国著名的资产管理及财务咨询服务公司，我们认为，如果蓝星集团引入该战略投资者成功，不仅可以得到资金发展相关化工新业务，并且有助于实现蓝星集团改造和整体上市，是其扩张的重要一步。我们认为，作为蓝星集团新材料业务的最主要平台-星新材料，无疑将是该过程中最大的受益者，后续集团新材料资产将陆续注入该公司。

　　公司近期预告三季度净利同比增长50%以上，业绩预增主要是因为有机硅生产规模扩大，产品产量有所提高以及苯酚丙酮的毛利润提高。我们预计07年公司盈利将同比增长131%至4.64亿人民币，摊薄每股收益将同比提高107%至1.05人民币。目前其各部分业务已进入快速发展阶段，并且考虑到近两年母公司计划将包括罗地亚有机硅业务和安迪苏蛋氨酸业务在内的部分海外资产注入上市公司，我们认为该股仍具较高投资价值。基于37倍2008年预期市盈率，我们给予公司56元目标价，维持优于大市评级。

　　3.纯碱行业

　　纯碱是一种重要的基础化工原料，广泛应用于建筑、玻璃、冶金、医药、化工、纺织等下游行业。其中，玻璃消耗量占到纯碱总需求量的40-45%左右，由于房地产等行业的拉动，带动纯碱近几年国内纯碱需求平均增速达到10%左右。

　　从供给看，目前，我国已成为世界上最大的纯碱生产与消费国，预计2007年产能将达到1,800万吨，产量为1,650万吨，占全球产量30%以上。并且国内供应也呈现化工行业少有的高度集中格局，产能60万吨以上的7家公司产量占到国内总供应量的50%以上，预计未来行业产能扩充也仍然在这些大企业中，行业集中度将进一步提高。

　　同时由于国外环保压力加大，发达国家纯碱产能逐步减少，如韩国和日本近期相继关闭一些产能，导致亚太地区纯碱供应逐渐向中国转移，我国纯碱出口量近几年快速上升，2006年达到166万吨，占总产量的10.4%，我们预计2007年将达到170万吨以上。

　　2007年，在国内建材、玻璃、氧化铝等下游的强劲增长带动下，纯碱市场需求十分火暴。虽然有出口退税从11%降低为零的不利影响，但日本等出口市场需求也十分旺盛，国内供应商已将成本转移至国外客户，出口量的增加，加之行业供给增加较少(上半年国内纯碱累计产量835.5万吨，同比上升10.7%)，导致纯碱价格呈稳中上升的趋势，9月份国内市场均价达到1,650元/吨，较年初上升了约6%。

　　预计2007下半年及2008年，由于国内房地产等行业增长依然强劲，带动玻璃等行业对纯碱需求旺盛，我们预计需求增速可保持5%左右，而产能释放到2008年底大约为300万吨左右(具体包括浙江玻璃新增100万吨、金晶玻璃新增60万吨、湖北宜化新增60万吨、山东海化技改60万吨、三友化工技改40万吨)。考虑部分装置到年初才投产，我们预计2008年行业有效增加产量将小于150万吨，行业开工率仍将维持90%以上的高位，所以纯碱行业将依然保持较高景气度。另外，我们预计纯碱的主要原料-原盐由于受盐田面积不断萎缩、大雨和洪水影响，供应将从供过于求转为供需平衡、甚至供应紧张的局面，原盐价格也将恢复上涨。较高的原料价格将进一步支撑纯碱价格处于高位。

　　从纯碱占公司主营利润的比例和未来利润增速的角度考虑，我们建议投资者关注三友化工和双环科技两家上市公司。

　　重点关注公司：

　　三友化工：公司纯碱产能达到160万吨，列国内第二，是国内最大的重质纯碱生产厂商。2007年中期由于纯碱的量升价涨，拉动公司净利同比增长96%，其中纯碱贡献率达到66%。公司未来增长动力来自于纯碱装置的技改扩产，计划从目前160万吨提升至2008年的200万吨左右。另外，公司未来两年烧碱和PVC产能也将从目前的10万吨扩充至30万吨，不仅提升公司利润，而且与纯碱联合生产的方式，节约资源，降低能耗。

　　公司还计划通过增发募集资金进入有机硅生产领域，初步规划6万吨于2009年投产。我们认为，虽然公司进入新材料领域，将改变其单一的大宗化工品生产格局，但该领域有较高的进入壁垒，预计开工磨合期较长，2009年为公司贡献利润的可能性较小。所以公司未来三年利润增长仍来源于纯碱和氯碱两个行业。

　　双环科技：公司目前拥有60万吨纯碱、60万吨氯化铵、26万吨合成氨和75万吨原盐产能，是我国最大的联碱法纯碱企业，也是我国最早将壳牌煤气化装置用于生产合成氨的厂家。经过一年多的磨合，公司的壳牌煤气化装置目前开车负荷率已提升至100%以上，并且稳定开车时间也达到53天，预计后面时间会更长，该装置的成功运行将有效降低合成氨生产成本。公司未来业绩增长动力来自于联碱产量从目前60万吨提升至100万吨、50万吨新建原盐项目以及收购山西裕丰煤业51%股权后带来4,000万左右的收益。另外，湖北宜化在重庆建设的60万吨纯碱项目将于近期投产，而由于宜化集团是双环科技的实际控制人，为彻底解决湖北宜化与公司的潜在同业竞争关系，宜化集团承诺将以合适的方式整合两家公司的纯碱业务。这样，我们预期未来公司纯碱的产能将增长至160万吨左右，成为国内第三大纯碱生产商。

　　资产整合带来的投资机会

　　中国是一个传统的化工生产和消费大国，但大多化工生产规模较小，格局较为分散，同时由于技术工艺相对落后，进入壁垒较低，许多子行业处于低水平竞争状态。相对世界同行，中国化工业总体竞争实力仍有待加强。令人欣喜的是，随着我国资本市场的快速发展，其直接融资以及通过改变上市公司激励机制而增强其竞争实力的魅力逐渐显现，促进了化工行业内公司通过资本市场作强、作大的动机，自2006年起行业整合悄然加速，或是上市公司通过直接融资并购行业内其他公司，或是集团资产注入增强上市公司实力，借助资本市场将集团整体发展壮大。我们认为，通过这一系列行业整合，技术落后的小化工厂将退出市场，取而带之的是具有规模、资源和技术优势的大型化工生产商，行业整体竞争实力得到迅速提高，我国化工行业将逐渐凸现几个极具竞争优势的大型化工公司。伴随着这些大型化工公司的崛起，投机机会也悄然显现。

　　在9月1日由中国企业联合会和中国企业家协会评选的“2007中国企业500强”中，石油和化工行业有26家企业入围。除去中石化、中石油、中海油等石化巨头，下游化工行业排名靠前的有中化集团、中国化工集团等企业(具体见下表，按2006年收入排序，国内规模较大的化工企业)。目前这些企业均有数量不等的子公司在国内或香港市场上市，其中大部分已然是化工类上市公司的优秀代表，但我们也同时看到，这些集团仍有很多资产未上市，并且集团也有通过资本市场发展的意愿，我们可以从该表中得到一些启发。

　　中化集团名列500强的第11位，其主要资产分为能源、化工(中化国际)、化肥(中化化肥)、金融和地产(部分资产在方兴地产)等。2006年上市公司的收入和利润分别占到集团的20%和64%，可见集团主要盈利部分已在上市公司。而在非上市的资产中，我们认为最重要的是其能源业务，包括油气田开采、石油炼制、石油贸易和仓储物流等。集团在油气田开采业务拥有分布在突尼斯、阿联酋、阿曼和厄瓜多尔等国家14个油气合同区块的全部或部分勘探开发权，并且拥有在中国渤海湾赵东石油区块24.5%的非作业者权益。炼油方面，集团是大连西太平洋石化公司的最大股东，该公司拥有1,000万吨/年的原油加工能力。石油贸易业务拥有总量2,000万吨/年的原油进口长约，成品油终端分销网络在华北、华东和华南区域的战略布局已经完成，其原油和成品油全年经营总量近4,500万吨。同时集团在中国沿海、沿江地区建有多个原油及成品油仓储中转基地，是国内第三方石化仓储物流市场的领先者。

　　但考虑能源业务与目前上市公司的化工、化肥等业务相关性不是很强，我们认为集团通过已有上市公司将能源业务资产注入，从而实现整体上市的思路仍不清晰。

　　中国化工集团名列中国企业500强的第35位，集团业务覆盖化工新材料、石油加工及化工原料、农用化学品、氯碱化工、橡胶及橡塑机械和科研开发及设计六大板块，其中蓝星集团是以化工新材料和特种化工品业务为主，2006年收入达到300多亿，占中国化工集团收入50%左右，是其核心资产，蓝星集团下属星新材料、沈阳化工、蓝星清洗和蓝星石化四家上市公司，2006年这四家公司的收入和利润占到蓝星集团26%和50%左右。我们认为蓝星集团是目前中国化工业资本重组脉络最为清晰的公司之一。集团今后仍将以新材料为业务发展重点，星新材料是这块业务的平台，沈阳化工仍然专注于综合化工原料生产。随着星新材料增发的完成，集团已成功迈出整体上市第一步，后续集团将陆续注入法国罗地亚有机硅业务、安迪苏蛋氨酸资产，以及其他正在培育的化工新材料业务。这些资产注入星新材料，不仅能为其带来外延式的增长，并且将有效整合包括有机硅在内的新材料产业链，增强竞争优势，我们预计伴随集团资产的注入，公司将步入快速发展通道。

　　云天化集团拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选和磷化工六大板块业务，名列2006年中国500强企业的249位。集团下属的云天化、云南盐化和马龙产业三家上市公司分别覆盖了化肥、有机化工、玻纤、盐化工和黄磷业务，2006年三家上市公司的收入和利润分别占集团的36%和53%左右，其中云天化显然是集团业务发展的重点。目前集团非上市的业务主要是磷复肥和磷矿采选两部分，其中高浓度磷复肥产能达到100万吨，为亚洲最大。我们认为，由于海外上市等途径较为困难，集团将磷肥和磷矿业务注入国内上市公司的可能性相对较大，但由于云天化集团业务较为繁杂，如何实现集团整体资产有效整合并上市，涉及到三家上市公司，程序复杂，我们很难预测其精确时间表。就这三家上市公司而言，我们更看好云天化，不仅其主营的化肥、有机化工和玻纤业务盈利能力较强，是集团主要利润贡献者，并且公司正处于高速发展阶段，未来几年增长动力来自于产品的产能扩充和技术水平提高带来的利润率的增长，加之其他业务整合的预期，公司有望成为云天化集团的主要业务发展平台。

　　湖北宜化集团名列2006年中国500强企业的353位，产品涵盖化肥、化工、热电、矿山开发四大领域，其中尿素产能200万吨，季戊四醇产能8万吨，磷酸一铵和磷酸二铵产能分别是50万吨和100万吨，均列国内首位。另外宜化集团也是中国最大的联碱企业，年产120万吨纯碱和120万吨氯化铵。目前集团下属的湖北宜化和双环科技主要覆盖尿素、季戊四醇和联碱业务。而集团的磷矿、100万吨复合肥和部分联碱资产还未上市，由于湖北宜化和双环科技主业区分较为明显，我们预计后期集团可能将磷矿和复合肥注入湖北宜化，而剩余联碱资产注入双环科技。建议投资者重点关注这两个公司。

　　其他较大规模的化工集团，如山东海化集团、江阴澄星集团、巨化集团和传化集团等，其未上市的资产或是比较繁杂，或是和化工业务相关性不大，我们认为注入上市公司的机会不是很明朗，即使有一些机会，但对上市公司业绩提升，特别是协调效应也有限，所以这些集团下属上市公司的投资机会更多还是来自于自身发展，或寻求行业内的并购。

　　综合看，我们认为星新材料和云天化不仅自身业务发展迅速，并且未来将明显受益于集团的资产整合，维持两者优于大市的评级。并建议投资者关注同时有可能接受集团资产注入的湖北宜化和双环科技两个公司。

　　估值分析

　　在面临本币升值，股指一路上涨的大背景下，投资人对于包括化工类的上市公司如何估值存在困惑，为此我们选取了全球部分成熟和新兴市场的历史数据，按地区和行业分别进行估值的对比，希望给大家一些启发。

　　在上表的台湾和日本市场货币升值期间(90年前后)，大盘走势和市场估值都会达到较高点，台湾升值高峰时整体市场估值达到100倍左右，后来一直在10-40倍区间波动。日本市场升值期间大盘估值高达70倍，由于2001年经济下滑，公司利润下降，整体估值达到80倍，随后在20-60倍区间振荡。但鉴于历史数据有限，我们无法找到升值高峰期间一些化工公司的估值表，大部分从90年代初开始，我们只有通过这些市场局部的高峰期间化工公司与市场估值对比来进行分析。

　　从台湾市场来看，化工新材料类公司估值普遍低于大盘，90年代以来一般在10-30倍区间波动，并且其波动性也小于大盘，而化工原料类公司的估值在大盘高峰时，往往高于大盘，并且其波动性也大于大盘，波动区间为10-50倍。我们认为这主要是化工原料类公司往往其平均利润率较低，对产品价格敏感性较高，所以盈利的波动性大于新材料公司。并且我们分析，在大盘高涨时，由于原料类公司估值较低，市场往往会青睐低价股，将低估值公司股价快速提升，但由于其盈利增长低于股价上升，导致在大盘高峰前后，原料类公司估值要高于市场总体估值。

　　而日本化工类公司估值普遍高于大盘估值，在大盘高峰时，化工类公司的估值更是远远超过大盘，其波动性也高于大盘，这与台湾市场化工原料类公司有些相似。值得投资者注意的是，信越化工公司(Shin-Estu Chemical)的估值一直高于大盘，并且波动性也小于一般化工类公司，这主要是其一直从事有机硅、聚乙烯醇和纤维素衍生物等高新新材料业务，较高的技术壁垒带来的高盈利性决定了其高估值。

　　就欧美等成熟市场来看，近30年来经历了2000年前后网络股的高峰期，然后大盘下跌了50%左右，自2003年开始重新进入上升周期。美国和德国市场估值在2003年均达到30倍以上(德国2002-03年因经济增长放缓，公司盈利下降，整体市场估值进一步提升)，在2004年以后，欧美市场均进入股价上涨，盈利提升导致估值下降的较高景气阶段。

　　美国市场的化工类公司一般估值也低于大盘，某些明显高出许多的节点我们认为是其利润下降导致的估值虚高。相对于台湾、韩国等新兴市场，我们认为主要是美国化工业经过近百年发展，已比较成熟，形成了Dow、杜邦等大型化工类公司，较少拥有中小型的化工新材料公司，总体利润率一般，从而盈利波动性也较强。

　　欧洲市场的巴斯夫、拜耳和加拿大钾肥均是全球化工业的龙头企业，其技术创新和垄断能力均已得到市场认可，我们可以看到2000年以来这些公司的估值基本高于整体市场。特别是巴斯夫，其盈利波动性远小于一般化工公司，其股价近20年来基本保持了稳定增长。

　　就A股市场而言，化工行业估值总体低于大盘，这与台湾和美国市场相似，但我们将化工分为新材料、氮肥、粘胶和纯碱四个子行业与大盘进行对比时发现，新材料类的公司估值一直较大盘有所溢价，粘胶类公司估值也较高于整体市场，但氮肥和纯碱类公司估值较市场一直有折让。我们认为这主要是由于新材料公司高技术壁垒带来的较强盈利性，粘胶类公司较好的盈利能力得到了市场认同。而氮肥和纯碱由于属于大宗化工品，市场竞争较为充分，公司同质性较强，产品利润率较低，虽然部分公司利润虽然呈现增长势头，但这种增长来自于较大规模的资本支出，所以市场给予的估值一直有所折让。

　　但从2006年市场转入牛市以来，特别是近期，我们可以发现一个有趣的现象，氮肥和纯碱类公司的估值迅速提升，后市有望超过大盘，而新材料类公司估值相对大盘却有所下降，这个与我们在台湾、日本市场看到的情况一样。低估值的公司一方面是由于企业盈利增长带动，更主要的是，在大盘高涨时，由于这类公司股价较低，市场往往会青睐低价股，将低估值公司股价快速提升，但由于其盈利增长低于股价上升，导致在大盘高峰前后，原料类公司估值要高于市场总体估值。而新材料公司由于估值一直较高，在大盘快速上涨时反而失去吸引力。

　　台湾、日本市场在升值期间的高峰总体市盈率都超过70倍，A股目前大盘总体市盈率刚过40倍，所以我们预计后期市场估值还有继续上行空间，我们认为至少会达到2001年高峰时60倍的水平。如果这样，我们预计纯碱、氮肥在内的一般化工类公司未来估值仍会继续提升，可能新材料类公司估值提升相对较慢。但我们也应看到，台湾和日本一般化工公司的估值波动也大于新材料类公司，在大盘下跌时，其估值空间会迅速缩小，而新材料公司会相对安全。

　　所以，从长期看，我们更看好技术含量较高的化工类公司，我们希望国内也会出现象日本信越、德国巴斯夫这样的具有技术创新优势，带动业绩持续上涨的化工巨头，市场也会相应给予较高估值。我们认为烟台万华、星新材料将有可能成为这样的化工龙头企业。

　　目前我们给予重点公司的估值正是遵循这样的原则，对于有技术和资源优势的公司(如烟台万华、星新材料、盐湖钾肥、中信国安)，我们基本是按2008年35-40倍的预期市盈率来设定公司目标价，而对于一般化工类公司给予20-25倍左右预期市盈率，如四川美丰，其中具有先进技术和行业龙头的公司给予20%左右溢价，即30倍左右预期市盈率，如浙江龙盛，华鲁恒升，柳化股份和云天化，而云天化由于有未来资产注入的预期，目前给予的估值又有30%的溢价。

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