银行业：业绩浪来了 你会陶醉吗 看好

　　东方证券 顾军蕾

　　银行的不同收益水平可能意味着不同信用风险和流动性风险的承担，只有在进行风险调整后进行的收益率比较才更有参考意义，即使在某一段时间，市场会因为风险溢价极低淡化证券之间的折现率差异，但银行还是不能把它抛之脑后，因为风险是它的经营对象。因此，对于银行，业绩并非全部。

　　我们更为关心收入的稳定、安全和持续，对此三季报不能提供太多的信息，只能供PE论者把玩。不过我们就关心的利差估测了已公布报表的4家银行数据，Q3利差环比略有缩减，但仍处高位。这辅助我们微调了模型假设。

　　在三季报的信息之外，我们关心和跟踪的数据包括

理财、基金关联、货币市场、银行卡等多项业务，这是近期和未来可能真正提升银行ROA的收入来源。统计显示，在各项细分业务市场，大银行的优势继续，而且也在利用和发掘这种优势，我们因此认为价值发现过程应该持续。

　　近三个月以来，银行股指数持续弱于大盘，而近两周受大银行的带动，上证综指超越沪深300的表现，大银行的上涨还自我提升了其在分级靠档的银行股指数中权重并进而推动银行股指数走强。我们不认为大银行的上涨只是出于三季报的业绩推动，其上涨有其合理性和必然性。

　　我们不会因为业绩浪改变对于整体板块“中性”的评级，只要业绩在合理区间，我们仍然更依赖中长期因素进行判断，我们认为大银行应该享有溢价而非折价，在现有估值下，我们继续看好和推荐大银行，维持对工行、中行的“买入”评级，维持建行和交行的“增持”评级。

　　银行三季报及2007年展望—业绩继续高速增长随后的两周将是银行三季度业绩的集中发布期，已公布的民生银行、招商银行和宁波银行前三季度业绩同比分别增长70%、128%和44%。

　　我们虽然不对三季度数据单独作出预测，但从全年预测来看，我们预计2007年净利润同比增速超过50%的银行将有招行、浦发、工行、兴业、交行、中信等，整体净利润同比增速将在52%，与2006年40.7%的增速相比，2007年银行业绩仍将维持高速增长，季报的集中披露期也是业绩浪来临时。

　　从银行利润整体增速的一致预期看，分析师平均预期行业07和08年增速在49%和37%。虽然2007年增速不如全部A股87%和沪深300成分62%的净利润增速，但2008年其稳定的增长则得以跑赢全市场的一致预期增速。

　　更需关注收入的稳定性、低风险性和持续性三季报结果不那么重要的原因这样看来，银行的投资价值远不是单一的业绩数字所能涵盖的，更不是用越来越大众化的PB/PE指标(尽管这一指标的应用可以大有深意)所能衡量的。

　　基于上述原因，我们认为一般来说银行的三季报结果不那么重要。主要原因在于信息的有限性。简言之，一般来说，银行的三季报很难提供信用风险承担状况。

　　一般来说，银行的三季报很难提供流动性风险承担状况。

　　一般来说，银行的三季报对非息收入的构成也不需详细披露。

　　所以我们一般依赖更为详细的年报和中报来进行判断。

　　总体来说，我们更为重视收入的稳定性、低风险性和可持续性，而包括三季报在内的很多信息可以帮助我们观察银行在这方面的成绩。

　　重要因素之一：利差—三季度有所缩减，仍处高位我们重视的变量之一是利差，尽管至少要到年报甚至更长时间才能得知利差的风险代价，但利差毕竟是短期业绩的重要组成。

　　我们估测了已公布业绩的4家上市银行逐季年化利差，除深发展外，其他三家银行的利差三季度均有所缩减，但仍处高位，而且三季度的利差缩减均是以成本高于收益的增长体现的，这符合我们的判断，即5月份和7月份的两次非对称升息抬高了银行的资金成本。

　　重要因素之二：资本市场联结收入—新股申购理财产品独领风骚据万德资讯统计，2007年前三季度，共有33家银行发行了1900多只理财产品，这33家银行包括9家外资法人银行、5家国有银行、11家股份制银行和8家城市商业银行。

　　一般而言，各银行推出理财产品的目的各异，提升中间业务收入只是其中一个目的，因为只有达到一定客户规模的银行才能真正获得稳定的理财收入。不过由于第三季度是个融资高峰季，这使得不少新股申购型的理财产品迎来小小丰收，据统计，今年以来大约发行了105只新股申购型理财产品，其中存续期包含三季度的并由上市银行发行的理财产品共有56个，从发行个数看，工行、中信、招商位列前三甲，我们认为这分别反映了三者的不同优势：即规模优势、集团优势和产品优势。

　　重要因素之三：资本市场联结收入—基金托管平稳，申赎活跃2007年上半年银行与资本市场相关的托管资产基础大幅膨胀，仅基金资产就增长了145%，这也使得托管业务成为一项既安全又增长迅猛的中间业务收入来源。

　　2007年三季度，基金资产规模增长40%左右，托管市场格局基本维持。五大国有行基本占据了90%以上的市场份额，排名前三的是工行、建行和中行。

　　重要因素之四：短融券波澜不惊、公司债风生水起在银行间债券市场，银行的短融券业务三季度波澜不惊，发行总量基本与2季度持平，对收入的增量效应不明显。

　　重要因素之五：银行卡消费延续景气我们重视银行卡市场主要是由于其对于招商银行的重要性。2003年以来，我国银行卡消费额年复合增长率70.94%，成就了招商银行的快速扩张和品牌塑造。

　　2007年上半年，银行卡消费继续快速增长，现金渗透率又上升1.5个点至18.5%。在政府与企业一体化的推动下，这一市场仍将快速发展。

　　现有估值下继续推荐大银行

　　基于估值的考虑，我们于7月底下调了银行评级至“中性”，至今银行股指数持续弱于上证综指和沪深300指数。我们始终强调，对行业的发展前景依然看好，但投资者需要进行结构性调仓，尤其应该积极增持具有客户资源优势，而目前反而受到折价的大银行。我们在上周的深度报告“ROA论与大银行溢价”也意在说明这个问题。

　　近期受大银行的带动，上证综指超越沪深300的表现，同时由于我们构建的银行股指数按流通市值分级靠档，因此大银行的上涨也自我提升了其在银行股指数中的权重并进而推动银行股指数走强。三季报的业绩浪潮可能“乱花渐欲迷人眼”，部分投资者认为近期大银行表现相对良好也仅仅缘于这波业绩浪潮，但如上文所述，对于银行，业绩并非全部。大银行的价值发现有其合理性和必然性。

　　在现有估值下，我们继续看好和推荐大银行，我们看到了非息收入的市场空间，我们也看到了他们重视并努力争取这一空间的迹象，这可以支持他们获得长期溢价。

　　根据我们重视并观察的5大因素，我们认为大银行的优势仍在继续，维持对工行、中行的“买入”评级，维持建行和交行的“增持”评级。“长期增持”招商银行，“谨慎增持”浦发银行和兴业银行。对于这一业绩浪，我们只要观测业绩在一个合理的范围就可以更为依赖上述中长期因素作出我们的判断。

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