航空业：业绩反转 行业整合 战略分化

　　光大证券 李军

　　外部环境持续向好，带动中国民航业业绩反转：

　　基于04年以来中国民航业运力投放、飞机利用小时、客座率(载运率)、票价水平四个方面数据的分析，加之对油价、人民币汇率等影响航空运输业重要影响因素的分析，我们认为航空业业绩的反转在07年开始出现，并且未来两年中国航空业仍将保持快速的增长。

　　行业新一轮整合将在未来两年内出现：

　　与行业经营环境逐步转暖基本同步的是：民营航空公司、外资航空公司不断加入到市场竞争，而相对于国际的其他大型航空公司而言，中国几大航空公司整体上规模较小、飞机数量明显偏少，在目前中国几家航空公司都将目标定位为枢纽型航空公司的背景下，偏小的机队规模不利于航空网络的搭建，近两年来，中国民航市场需求增长迅速，各大航空公司增加飞机订单数量以适应市场需求的增长，同时三大航空公司均将成为枢纽型航空公司作为自己的战略目标，为达到此目标，均需要加大运力投入以保持自己在基地机场的市场份额，但由于前几年航空公司盈利状况不佳，目前几大航空公司资产负债率都很高，仅靠自身积累难以支撑未来运力增长的资金需求，因此我们认为行业会展开新一轮的整合，整合的主要方式为现有的三大航空公司加新组建的大新华航空集团为市场的主导力量，逐步整合区域性的航空公司。

　　战略分化——未来中国航空业的必然选择根据美国哈佛大学著名的战略研究专家波特教授的理论，企业的经营战略分为三类：即成本领先战略(Cost Leadership Strategy)、差异战略(Differentiation Strategy)和聚焦或缝隙战略(Focus or NicheStrategy)，对于航空公司而言，如果以上述三类战略作为划分标准，则对应为“具有良好品牌、全方位辐射的超级承运人”、“区域型航空公司”、“低成本点对点的航空公司”，国际主要市场的航空业发展经验表明：具有良好品牌的航空公司和能够成功实施低成本战略的航空公司能够在航空业的长期竞争中保持优势地位，新加坡航空公司和美国西南航空公司的经营历史也从实证上表明了这一点，我们认为随着国内航空业竞争的深化，国内的航空公司也将根据自身的资源采取不同的战略参与到市场竞争。

　　投资建议：

　　自07年9月25日我们认为航空股估值普遍高于其内在价值而下调航空业投资评级至“中性”以来，航空公司股价基本上已下跌近30%，站在今天的时点上展望08年，我们认为驱动中国航空业业绩反转的驱动因素没有发生改变，只是影响航空公司盈利的重大因素——油价尚存在不确定性，我们认为中国航空业业绩超预期的可能性很大，但是鉴于很多因素尚存在不确定性，因此站在目前主要航空公司的股价和内在价值判断的基础上，我们给与航空业短期“中性”，长期“增持”的投资评级，投资品种方面，我们更看好中国国航在新一轮行业整合中的优势地位以及南方航空业绩反转的趋势，给与上述两家公司“增持”的投资评级，上海航空则存在作为并购对象的交易型投资机会，至于东方航空，我们认为新航入股仍存在一定的不确定性，如果新航能够顺利入股东航，则东航业绩和管理存在较大提升空间。

　　中国航空业产业链对于全球航空产业而言，上游产业主要为航油生产企业和客机生产企业，下游为旅客和需要进行航空货物运输的企业，对于航空业而言上游基本上属于寡头垄断，同时国际原油市场价格波动剧烈，给航空公司带来巨大的成本压力，下游的需求则受到宏观经济的影响。

　　对于中国民航企业而言，除了面对国际航空企业需要面对的行业特征之外，还需要面对中国特有的中航油供油体制所带来的航油成本高企、较高的税负环境、航空机票销售主要通过票务代理机构销售等经营环境。

　　从图1的中国航空产业链可以看出：

　　1、在航空业的行业特征以及中国特有的经营环境下，中国航空公司的经营业绩首先受到国际原油市场和市场需求的影响，同时由于中国主要航空公司均有大量美元负债，因此在人民币实行浮动利率制的汇率环境下，航空公司经营利润还受到

人民币汇率的影响。

　　2、对于中国民航企业而言，航油成本除了受到国际

原油价格的影响之外，还受到中航油垄断供油体制的影响，未来国内

成品油供油体制的市场化程度将在一定程度上影响航空公司的燃油成本；同时，目前参与中国民航市场竞争的主要航空公司为国航、南航等五大航空公司，而未来竞争对手数量的增加(民营航空、低成本航空、外资航空加入市场)或者减少(现有主要航空公司的整合)也主要受到国家航权市场化进程政策的影响，最后，中国民航业公司经营业绩还受到税负成本的影响，这取决于国家的税负政策，因此我们可以看出，中国民航业的竞争力对政策的敏感程度很高，政策将影响中国民航业上游和本行业市场化进程的先后次序，从而影响行业的竞争力水平；

　　3、对于中国航空公司的具体业务而言，目前中国主要航空公司品牌效应不强，顾客的品牌忠诚度差，提供的产品差异性不强，服务附加值不高，主要差异体现在航线、时刻的差别，同时中国航空公司的客票销售主要通过票务代理机构进行，一方面付出巨大的代理成本，同时票务代理机构对票务的销售垄断阻隔了航空公司对客户偏好、客户资料的了解，从而不利于航空公司及时调整客票销售价格和最优票价策略的制定，出现上述结果的原因有多方面，一、航空公司战略差异化不明显，我们这里所指的战略差异化主要指对于高端、中端、低端客户的划分；二、服务的差异化不明显，基本上所有航空公司提供的服务不存在明显的差异；三、在品牌、服务差异化不明显的情况下，能够大力降低代理销售成本的电子客票难以实行，即使实行也是通过目前的票务代理机构实行，仍然难以有效降低票务代理成本，因此我们认为决定航空公司长期竞争力的因素在于航空公司业务流程的重组。

　　外部环境持续向好，带动航空业业绩反转航空业业绩增长的基本驱动因素在于宏观经济的增长，但是在同样的宏观经济增长速度下，不同的经济增长阶段航空业增长的速度又有所不同，基本原因在于不同的经济发展水平下，航空业对于宏观经济具有不同的增长弹性，国际经验表明：一个国家的人均GDP在1000美元以下时，航空业增长相对于宏观经济增长的弹性系数为1左右，人均GDP在1000美元至2500美元之间时，弹性系数为2左右，人均GDP在2500美元以上时，弹性系数为1.5左右，目前我国的人均GDP水平处在1000美元至2500美元之间，同时宏观经济增长迅速，带动旺盛的航空业需求。

　　从民航业的运营数据也可以很清楚的看到这一点，我们从四个方面来刻画民航业的运营，一、运力投放；二、飞机利用小时；三、客座率(载运率)；四、票价水平，这四个方面能够比较完备的描述民航业运营的景气度状况，如果上述四个指标均向好或者大部分相好而其他指标并没有恶化，表明民航业运营的景气度好转。

　　重点公司与投资评级

　　中国国航中国国航是是资源丰富、国际国内航线网络合理、财务稳健的航空公司代表，08年奥运会的对其业绩最具推动作用，同时我们认为其在未来中国航空业的重组中能够获得有利的地位以及在品牌的建设上最具潜力，此次在东航收购事件中所采取的行动表明国航建立超级承运人的决心，07年9月份以来，客座率达到了83.3%，同比增长3.6个百分点，07年1至9月份的客座率达到了78.3%，同比增长率2个百分点，我们调高其07年、08年EPS至0.35元、0.62元，自9月25日我们下调行业评级至中性以来，股价已下跌近30%，考虑到国航08年的业绩增长潜力以及其在行业重组中的优势地位，给与其“增持”的投资评级。

　　南方航空作为国内最大的航空公司，南方航空由于当年合并新疆航空和北方航空所承担支出占主营成本比例航空配餐电脑订座费售票办事处费用代理业务手续费日常管理支出航空人员福利及工资飞机、发动机经营性租赁飞机维修飞机折旧起降及导航费民航建设基金燃油成本总占比超过50%，在目前的政策下基本上不存在压缩成本可能总占比约30%，在目前的政策下存在少量压缩成本可能总占比约10%，目前中国低成本航空的主要成本压缩空间.航油体制改革.税费体制改革.机场收费体制改革.航线审批改革.飞机购买政策改革182007-10-23航空的历史包袱，进入07年以来，随着行业的反转，作为对油价和汇率最为敏感的航空公司，南方航空的业绩增长更令人期待，07年9月份南方航空客座率为77.9%，1至9月份客座率达到74.2%，同比分别提高了4.1个百分点和1.9个百分点，根据07年上半年的数据来看，南方航空的管理费用、营业费用持续改善，管理费用占主营业务收入比重、营业费用占主营业务收入比重持续下降，表明公司的管理能力日益提升，同时南航主营业务成本中除了刚性的燃油成本、飞机所产生的成本(折旧、经营租赁费用、融资租赁费用)以外，我们观察到公司的其他主营业务成本项并未随着主营业务收入同比上升，反映了公司成本控制能力也在持续改善，我们调高南方航空2007、2008年的每股盈利分别为0.45元/股、0.68元/股，自9月25日我们下调行业评级至中性以来，股价已下跌近40%，鉴于股价目前已经跌至我们认为的公司价值区间，因此我们调高南方航空的投资评级至“增持”。

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