电力行业：捕捉注资带来的机会

 

　　尽管行业整体估值不具有吸引力，且燃料成本压力继续加大，但行业基本面在向好发展，我们认为四季度电力板块仍是不错的投资品种。建议重点关注年底或2008 年有资产注入题材的优质电力公司。

　　广发证券 谢军

　　电力需求：全年将超预期高增长

　　根据中国电力企业联合会公布的电力数据显示，1-7月份，全国全社会累计用电量18,167.36 亿千瓦时，同比增长15.68% 。其中，第一产业用电量486.51 亿千瓦时，同比增长6.19%；第二产业用电量13,959.54 亿千瓦时，同比增长17.13%；第三产业用电量1,755.45 亿千瓦时，同比增长12.91%；城乡居民生活用电量1,965.87 亿千瓦时，同比增长10.86%。

　　1-7月，高耗能行业累计用电增速有所减缓，但仍旧是拉动全国电力消费快速增长的主要动力。1-7月份，全国工业用电量13,789.37亿千瓦时，同比增长17.14%。其中,重工业用电量同比增长18.58%，环比减少0.26个百分点。截至7月末，全国累计关停落后炼铁能力1140万吨、炼钢能力870万吨，1-7月，黑色、有色金属冶炼加工业业用电同比分别增长24.04%和29.15%，环比减少1.21和0.76个百分点。

　　电力需求增长迅猛主要得益于全国经济的高速增长。2007年上半年，我国GDP增长11.5%，电力消费弹性系数达到1.35。随着我国向重

化工时代发展，未来5年我国的电力消费弹性系数均将超过1。根据我国“十一五”发展规划，十一五期间我国GDP年均增长7.5%，但从实体经济的发展来判断，我们认为我国经济发展未来五年的发展速度将超过这一水平，这样，我国的电力需求将维持在10%左右的高速增长。

　　尽管节能降耗成为各省市经济发展的刚性指标，但7月份国家统计局统计数据显示，石油加工和炼焦加工业、化学原料及制品制造业、有色金属冶炼及加工业固定资产投资同比分别增长31.5%、30.8%和29.2%；环比增加6.4、减少1.5和减少5.6个百分点。总体上，这些高耗能行业的固定资产投资与过去两年增速相当，尚未见到显著的降低迹象。另外，随着我国城镇化进程的快速推进对水泥等建材行业、钢材和空调的需求将加大。

　　电力供给：2007年维持投产高峰，随后新增产能将减少

　　2006年全国新增投运发电装机容量10,117万千瓦，单年度新增投产装机容量创历史新高。其中，水电971万千瓦，火电9,048万千瓦，风电92万千瓦。截止2006年底，全国发电装机容量达到62,200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电同比增长9.5%，火电同比增长23.7%。1-8月，全国新增投产机组5,977万千瓦，其中，水电771万千瓦，火电4,905万千瓦，核电212万千瓦。

　　减除2007年将关停1000万千瓦小火电装机容量，我们预计2007年新增产能8000-8500万千瓦装机容量。根据我国“十一五”发展规划，到2010年我国发电总装机容量将达到8.4亿千瓦，如按此推测，未来三年年均新增发电产能将不超过4500万千瓦，另外还需再关停5000万千瓦小火电机组，这样，每年新投产机组可能要维持在5800万千瓦左右。

　　2007年全国电力供需基本平衡，部分地区和时段仍较紧张。随着新建审批项目的收缩，以及电力高需求仍有望持续，2007年后，全国电力供过于求的状态不会深度出现。

　　机组利用率：有望触底回升

　　2006年全国新增投产装机容量1亿千瓦，发电利用小时数只下降203小时，同比降幅3.74%。其中，火电同比下降233小时，降幅3.97%。2007年1-8月，全国发电利用小时数3358小时，同比下降136小时。其中，水电同比下降47小时，火电同比下降173小时。

　　一方面，新建机组2006-2007年集中投产；另一方面，全国电力需求一直保持高速增长，电力供求关系逐渐趋于平衡，使得发电机组的平均利用小时数逐步合理回归。我们统计1981年-2006年全国发电设备平均利用小数，平均值只有5057小时，而燃煤火电目前的设计平均利用小时数也只有5500小时。因此，我国电力发电设备正在从过去三年超高负荷运行向理性的发电利用小时数回归。

　　从2005年开始，国家发改委就已经收紧了新建发电项目的审批，预计从2007年后，全国每年新增投产装机容量将维持在6000万千瓦左右。同时，国家正加大对高耗能项目的宏观调控力度，关停小火电将有助于现有机组提高利用率。因此，只要我国经济不出现较大的向下调整，这些因素就将有可能使我国发电利用小时数年底触底反弹。预计2007年全国发电利用小时数同比下降3.3%左右，维持我们年初对电力行业2008年利用率小幅回升的判断。

　　煤价：冬季用煤高峰到来，季节性涨价势在必行

　　1-8月，全国原煤产量累计14.72亿吨，同比增长11.2%，环比降低0.5个百分点。9月初，大同优混和山西优混动力煤吨煤价格较5月份分别上涨34元和29元，上涨7.08%和6.56%，但均未超过1月份价格；普通混煤吨煤价格上涨11元左右，涨3.45%。随着冬季用煤高峰的到来，以及下年初煤炭公司为合同煤价谈价取得先机，四季度煤价仍将处于季节性上涨阶段，预计涨幅较年初不超过5%。

　　随着铁路运力和港口运量的增大，目前港口和电厂煤炭库存同期均有上升。6月份，港口库存较2006年底上升17%，电厂库存基本维持在正常的15天水平。

　　全年煤炭供求关系来看，煤炭供需基本平衡。煤炭新增产能释放、供需平缓决定了2007年煤价上涨空间不大。但长期来看，受政策性成本的影响，煤炭价格一定有上涨的需求。

　　电价：部分地区调整电价提高三次煤电联动预期

　　受目前CPI指数高位运行及宏观调控压力加大的影响，上网电价一直受国家政策压制而没有提价，这给电力行业尤其是火电行业产生较大的负面影响。

　　在我国电力系统中，电价的传导机制是不对称的。上游燃料价格从2007年1月起，全部转为市场定价，而发电企业的上网电价和终端用户售电电价则由国家行政定价。输电和配售电业务现在完全由国家电网公司和南方电网公司垄断控制，2003年电力体制改革后，电力公司与发电企业存在明显的实力不对称格局。

　　在此背景下，发电企业更多的应通过降低成本来提高企业竞争力，这也是我国电力体制改革的目标之一。在下游电价方面，针对2003年开始上涨的煤炭价格，2004年出台煤电联动这一临时政策。至今，在2005年和2006年启动了两次煤电联动，有力地减缓了煤价上涨给发电企业带来的成本压力。年初煤价上涨高达8%，超过联动规定的5%上限，三次煤电联动“呼声雀起”，但却一直搁置(具体原因预测见上期报告)。

　　2007年9月，国家发改委调整了山西、内蒙古新投产电厂送京津唐电网上网电价，为搁置的三次联动提供了更大的市场预期。但我们仍然坚持年内提电价的几率很小的判断，预计在2008年宏观指数下调之时，电价才有可能再次联动。

　　行业估值：不具有吸引力

　　我们选择欧美和香港地区部分发电上市公司2007年和2008年动态市盈率作为国内电力市场相对估值参考。2007年，欧美电力市场动态平均市盈率为17-18倍，香港电力市场动态平均市盈率为20倍；2008年，欧美16倍，香港17倍。

　　据wind统计，从三季度以来，全部A股加权平均涨幅40.86%，电力板块涨幅37.56%，落后于大盘涨幅，火电好于水电板块涨幅；但从年初涨幅来比较，全部A股加权平均涨幅126.84%，而电力板块涨幅高达208.54%，高出A股近两倍涨幅，火电板块236.54%的涨幅更加显著。

　　在流动性过剩的A股市场背景下，电力板块估值随着市场估值水平的提高而“水涨船高”。在二季度电力板块估值洼地被市场迅速拉平后，相对于成熟市场，目前电力板块无疑是高估。

　　我们重点跟踪的20家发电公司2007-2008年动态市盈率分别为43倍和35倍，与A股其他板块动态估值比较，电力板块整体估值也不具有吸引力。

　　从电力行业未来2-3年30%左右的业绩增长来看，根据PEG=1的原则，我们认为电力行业2007-2008年维持30倍的相对估值比较合理。

　　投资策略：重点关注优质资产注入的公司

　　尽管行业整体估值不具有吸引力，且燃料成本压力继续加大，但行业基本面在向好发展，如电力需求仍然旺盛、利用率有望触底回升、电价上涨预期增强等。因此，我们认为四季度电力板块仍是不错的投资品种。

　　在选择个股中，我们仍然认为全国布局的央企发电企业和有良好业绩的地方特色公司是比较好的投资品种，并且要重点关注年底或2008年有资产注入题材的优质电力公司。如华电国际、国投电力、国电电力、长江电力和桂冠电力，地方电力公司如宝新能源和漳泽电力。

　　重点公司评级

　　华电国际(600027)：下半年将注入优质电力资产

　　截至2007年上半年，公司发电总装机容量1833万千瓦，权益装机容量1452万千瓦。发电装机规模在全国电力上市公司中位居第三位，仅次于华能国际和大唐发电。

　　公司专心于大机组火力发电，且70%以上的装机集中在山东省，旗下多个电厂机组常年在全国技术比赛中获得头奖。

　　2007年公司将投产599万千瓦装机，届时，60万千瓦和100万千瓦单机装机容量占公司总装机容量近一半的比例，在全国电力公司首屈一指。

　　山东省火电利用小数低于全国火电平均利用小时数，随着新增装机减少，利用率有望在2008年有较大回升。

　　公司在逐步改变公司发展战略，通过新建和收购极力在全国布局，而且开始进军水电和风电，改善单一火电经营的结构。

　　大股东华电集团是我国五大发电集团之一，截至2006年集团总装机规模5004.6万千瓦，电源点分布全国21个省市，下半年集团公司有望在三个省市注入公司近500万千瓦装机容量。

　　预计公司2007-2008年每股收益为0.28和0.41元，我们给予公司30倍的市盈率估值，目标价格12.30元，“买入”评级。

　　国投电力(600886)：持续收购促进公司跨越式发展

　　2006年10月收购大股东——国家开发投资公司厦门、北海和淮北三个发电项目后，显著提升了公司在行业中的地位和竞争力，目前公司总装机容量627万千瓦，权益装机272万千瓦，近半数为坑口火电和水电，公司还托管大股东下属7家电厂。

　　2007 年上半年， 公司主营收入和净利润同比增长21.32% 和72.39%，全年业绩增长在60%左右。

　　大股东国投开发投资公司存量、在建项目装机容量2095万千瓦，是上市公司的3.18倍!集团有望在1-2年内完成全部电力资产注资。

　　2008年公司有望将托管的大朝山水电(135万千瓦)、国投钦州发电(120万千瓦)和国投宣城(60万千瓦)注入上市公司。

　　预计公司2007-2008年每股收益为0.63和0.67元，我们给予公司30倍的市盈率估值，目标价格21.90元，维持“买入”评级。

　　国电电力(600795)：集团注资步伐加快，公司向行业巨头迈进

　　2007年5月，大股东国电集团通过“920”项目解决了上市公司绝对控股问题，集团注入资产的动力增强。截至2006年底，国电集团总装机容量4445万千瓦，是上市公司装机规模的3.48倍，在五大发电集团和上市公司装机规模中差距最大。

　　2007年公司宣布收购集团公司6个发电项目，合计总装机容量684万千瓦，权益装机容量244万千瓦，分别占公司目前总装机容量54%和权益装机容量的36%。2007年集团注资为后续注资拉开了序幕，2010年集团公司有望完成整体上市。

　　预计公司2007、2008年每股收益为0.51元和0.63元，2007年目标价格为20.85元，维持“买入”评级。

　　长江电力(600900)：水电龙头、整体上市值得期待

　　2007年公司收购大股东三峡总公司2台机组后，公司权益装机容量增至833.5万千瓦(不包括参股公司权益装机)，是目前国内最大的水电上市公司。

　　目前三峡水位已到达156米，使得公司机组增加了20%的内生增长，即便是右岸机组加速投产，公司三峡机组的利用小时将出现增长。

　　继公司2006年收购广州控股部分股权后，公司加快与地方发电公司的合作，2007年2月收购湖北能源45%的股权，2007年5月通过“920”项目收购上海电力10%股权，公司下步还将进一步和地方电力公司合作，调节公司由于单一水电经营带来的风险。除战略扩张外，公司还有望2008年完成整体上市。

　　预计公司2007、2008年每股收益为0.55元、0.60元，2007年目标价格为24.00元，维持“买入”评级。

　　华能国际(600011)：节能降耗的最大受益者，行业龙头地位牢固

　　公司作为电力行业龙头，目前权益装机2500万千瓦，占据电力上市公司总规模的半壁江山。未来两年权益装机增速为14.2%和10.1%。公司大量新增机组多为高效低耗、临界或超临界的大型发电机组，在节能降耗和优化发电调度政策实施中，公司将成为最大的赢家，其行业龙头地位将进一步巩固。

　　公司主要优势是进口机组多、单机容量大、利用率高、煤耗低(平均供电煤耗334克/千瓦时)；主要风险是部分进口机组上网电价较高，不利于未来“竞价上网”。

　　公司作为电力龙头企业，在电力行业回暖时仍旧值得期待，预计2007、2008年公司每股收益为0.52元和0.60元，给于2007年30倍市盈率估值，目前价格18.00元，调至“持有”评级。

　　宝新能源(000690)：差异化经营、专业化管理、巨额投资收益

　　公司梅州地区民营电力发电企业，从事煤矸石发电综合利用，差异化经营战略使公司避免与大型发电集团正面竞争。

　　公司管理层全部由职业经理人组成，股权激励使的公司管理层与投资者利益一致。

　　公司一期两台13.5万千瓦循环流化床2005年投产，0.5832元/千瓦时(含税)使得公司煤矸石发电具有比火电更大的盈利能力。公司二期两台30万千瓦在2008年4月和8月投产，三期两台30万千瓦预计在2010年投产，未来三年，公司装机复合增长率高达80%。

　　公司风电规划装机20万千瓦，其中2个5万千瓦装机的风场已获得省发改委审批，另外公司百万千瓦的海上风电也在做前期准备。

　　公司2006年参股云南铜业2000万股和航天电器200万股，2008年3、4月分别解售，如全部出让，这部分金融资产预计将带来投资收益近10亿元。预计公司2007-2008年每股收益0.51元、1.51元，我们认为公司合理市盈率估值在25倍，目标价格30.12元，维持“买入”评级。

　　漳泽电力(600767)：定向增发后业绩增厚，铝电联营值得看好

　　公司电厂位于山西中南部，用电需求旺盛，预计2007、2008年机组利用小时为7000、6900小时；公司通过收购大股东优质电力资产，目前权益装机282万千瓦；公司在拟建发电项目365万千瓦，预计2010年公司权益装机将达到579万千瓦。

　　拥有40%中铝控股的华泽铝电2007年再扩产7万吨电解铝生产线，2007年电解铝产能将达35万吨，“铝电联营”为公司带来丰厚的投资回报，预计2007、2008年华泽铝电为公司创造收益0.29元和0.31元。

　　预计公司2007-2008年每股收益0.44元、0.59元，我们认为公司合理市盈率估值在30倍，目标价格18.00元，调至“持有”评级。

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