造纸行业：木材废纸浆继续涨价维持中性

　　海通证券 赵涛

　　造纸行业整体“中性”评级，维持林业资源丰富的岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级。主要原因是高GDP以及高CPI并存的宏观大背景下，2007年木材价格上涨幅度可能达到20%，高于10%的市场预期。随着纤维资源成本的提高，各纸种都呈现价格提高的趋势。但纯粹的造纸子行业仍未能摆脱长期利润平均化的趋势，毛利率较高的纸种背后都伴随着厂商的扩产计划。国内和出口市场需求超预期的可能性正随着需求基数的提高而逐渐降低。白卡、铜版、新闻等纸种的小厂商已经不多，可供关闭的供给数量有限。

　　纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。主要原因是全球浆价继续高位运行。

　　新闻纸行业“中性”评级。2007年毛利率仍在低位徘徊。主要原因是美废8#供应逐年递减造成的成本提高、北美新闻纸价格下跌导致出口减少、国内市场需求不旺。

　　箱版纸行业“减持”评级。2007年毛利率开始下降，主要原因是未来产能释放过快，行业洗牌开始。

　　铜版纸行业“中性”评级。2007年毛利率稳定。主要原因是产品价格和浆价同步上升、

出口退税政策持续性有待观察、海南125万吨/年新增产能的投产预期。

　　双胶纸行业“增持”评级。高档双胶收益稳定；中低档双胶的收益提高，但主要来源为自产草浆和芦苇浆等低档浆。

　　白卡纸行业“增持”评级。2007年下半年毛利率将保持稳中有升的趋势。目前新增需求逐步高于供给能力，年底美利纸业30万吨和明年中期太阳纸业30万吨项目使得行业整体毛利率保持稳定。

　　投资要点

　　我们给予造纸行业整体“中性”评级，维持林业资源丰富的岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级。

　　造纸行业的需求来自消费支出和出口，和投资支出基本无关，这导致其需求增幅相对稳定，盈利能力的波动小于与投资支出相关的周期性行业。在目前GDP增速较快的宏观背景中，其盈利的增长幅度要小于与投资支出相关的周期性行业以及和宏观经济与股市相关的金融部门。从行业配置的角度分析，造纸行业每年约有10-20%左右的盈利增长。由于行业整体的盈利增长低于周期性行业，在本轮由宏观经济提高带来的大行情中，其股价走势也难以强于大盘。如果宏观经济由于过热引发严厉的宏观调控，投资支出会被迫下降，周期性行业的盈利状况会快速下降。造纸由于需求和投资支出相关性不大，赢利状况会相对稳定。所以在宏观调控的情况下有望跑赢大盘。

　　2007年第4季度造纸公司的投资策略仍然是重点关注拥有林业资源的岳阳纸业。2007年第四季度为高GDP以及高CPI并存的宏观大背景。整体宏观经济将逐步走向过热。木材由于50%的工业用途为建筑业，需求和投资支出密切相关。高通货膨胀的最后阶段，林业作为供应受限的原材料，其林业价格涨幅可能超过预期，林业资源的价值得到提高。同时砍伐指标限制、俄罗斯提高关税、东南亚打击盗伐等也推动了木材涨价的趋势。初步判断2007年1-9月份全国木材涨幅约15%，预计全年的涨幅为20%。

　　高GDP以及高CPI并存的宏观背景对浆和纸的影响较难判断。浆的行业特征为资源和资金密集型，长期净利润率在0%-30%之间波动。纸的行业特征为资金密集型，长期净利润率在6%-8%之间稳定。高通胀下，造纸不受益，也不受损。应收帐款受损，存货受益，折旧受益，国内购买的原料受损，进口原料受益。进口木片价格目前还比国内价格高20-30%，尚不能通过国外进口原料全部转移通货通胀带来的损失。

　　以2006年1月1日为基准，截至2007年10月17日，造纸重点公司指数按流通股加权平均涨幅5.60倍(景兴和太阳由于上市时间过短，剔出)，介于上证综指4.82倍和沪深300的6.0倍之间。扣除岳纸后的平均4.39倍，落后于大盘。岳阳纸业之所以股价走势较好，根本原因是木材价格从2006年1月1日的450元/立方米，涨到当前的600元/立方米，涨幅约33%。扣除费用之后，木材的净利润率从43%提高到58%，提高15%。由于售价的提高，实际单位利润提高了80%。而同期造纸的毛利率基本稳定。

　　1.纸浆行业评级：中性(维持)

　　纸浆行业评级维持“中性”，主要依据为：

　　(1)针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格预期仍维持在高位，毛利率仍较高。

　　(2)阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降，毛利率有望降低。

　　(3)机械浆由于成本上升而毛利率变动不大。

　　(4)杨木和木片价格将持续上涨，预计2007年全年涨幅为20%左右。

　　1.1纸浆行业整体毛利率预计未来将回落，但2007年仍保持高位

　　纸浆行业毛利率2007年8-9月份上升2.11%，主要为阔叶浆价格的较快上涨推动，预计在2007年在高位略微下降。

　　1.2针叶浆和阔叶浆价格未来将下降

　　北美针叶浆价格在2007年8-9月份上涨20美元/吨，涨幅2.5%。北美阔叶浆价格在2007年8-9月份上涨20美元/吨，涨幅2.8%，预计4季度将下降。

　　1.3国内阔叶机械浆未来价格将微降，麦草浆价格未来将上升

　　国内阔叶机械浆价格未来将跟随北美阔叶浆的价格波动，但波动幅度要小于北美阔叶浆。国内麦草浆价格受到污染治理力度加大的影响，产量将逐年减少，价格也将稳步上升。国家针对麦草浆的产量限制越来越严厉。从长远来看，麦草浆最终将退出国内纸浆市场。但在退出市场之前，仍能获得较高的利润率。

　　1.4木材价格2007年预计上涨20%

　　木材2007年全年涨幅约20%。木材价格在2007年1-9月份的价格上涨幅度约为15%，预计四季度仍有5%左右的上涨幅度。杨木价格上涨的主要原因仍然是供需失衡和CPI维持高位。我们预计2008和2009年木材价格的年均涨幅至少在10%。

　　由于缺乏权威的数据来源，对杨木整体价格的跟踪比较困难。我们本次采用了三个不同的数据来源，(1)湖南省的杨木数据，年初大约是520元/立方米，9月底升至600元/立方米，涨幅15%。(2)广东省的桉木片数据，年初大约是980元/吨，9月底升至1150元/吨，涨幅为17%。(3)全国海关数据，2007年1-8月份，进口原木平均价为141美元/立方米，相对2006年平均价122美元/立方米，提高16%，扣除人民币同期升值5%因素后的涨幅为11%。鉴于数据验证的困难性，我们暂时认为2007年1-9月份木材价格上涨15%，一旦有新的信息可以更新判断，我们将及时做出更正。

　　2.新闻纸行业评级：中性(维持)

　　新闻纸行业评级维持“中性”，主要依据为：

　　(1)新闻纸价格方面，2007年1-10月份，提价300元/吨，但由于美废价格的持续上涨，仍未能有效改善行业整体的毛利率水平。随着美废价格的继续上涨，新闻纸仍有提价的动力，但其供需没有明显改善，提价主要是成本推动所导致的，对毛利率影响不大。

　　(2)由于需求不旺，新闻纸行业的供需平衡状况极为脆弱。新闻纸市场的国内需求增速仍然在放缓，目前国内需求年增长率为7%左右，按照2006年361万吨的年国内需求量，年国内需求量约增加25万吨左右。按照目前30万吨以上的新闻纸单机产能，一台新增纸机就可以满足国内的新增需求。而广州纸业2007年底12月投产38万吨生产线；山鹰纸业2007年8月投产18万吨生产线，华泰广州的40万吨生产线预计在2008年底投产。虽然行业内存在小厂停产、岳纸转产、华泰一台纸机转产文化纸等正面消息，但行业供需平衡状况依然脆弱，易受到新产能投产的负面冲击。

　　(3)随着北美新闻纸价格的继续下跌和

国内新闻纸价格的上升，出口市场不容乐观。北美新闻纸价格今年已经下跌了77美元/吨，跌幅12%。北美1-8月份新闻纸消费量同比下降11.6%，这将继续造成美废8#供应紧张、价格上升，推动国内新闻纸成本维持在高位。随着北美新闻纸价格的下跌和美废价格上涨所带来的国内新闻纸价格上涨，国内新闻纸在东南亚市场的竞争优势正在逐步消失，国内出口规模已经趋于稳定，目前在4-6万吨/月的出口水平波动。根据目前的数据推测，全国2007年的新闻纸出口量在60万吨左右，低于市场的普遍预期。

　　2.1新闻纸行业毛利率仍在低位徘徊

　　2007年8-9月份新闻纸行业毛利率绝对值比7月份下降1.9%。新闻纸涨价因素被北美价格上涨所抵消，美废8#价格2007年7月份的195美元/吨升至10月份的213美元/吨，仍没有看到下降的迹象。预计未来毛利率仍在低位徘徊。

　　2.2国内新闻纸价格提高、成本有重新上升的迹象

　　美废8#约占新闻纸直接成本的60%，其价格已经升至213美元/吨，主要原因是美国新闻纸消费量受到互联网和印刷克重降低而持续下降。

　　2.3北美新闻纸受到中国出口因素影响而下跌，国内外价差开始减少

　　未来北美新闻纸价格将呈现下滑趋势，其主要原因是加元升值减缓所带来的成本降低，以及北美新闻纸价格受到中国出口的影响。2007年8-9月份，北美新闻纸价格下跌了14美元/吨，跌幅为2.5%。预计未来仍会继续下跌。

　　2.4国内新闻纸2007年全年出口量约为60万吨，最新为5.26万吨/月

　　新闻纸2006年全年实现出口32.45万吨。2007年8月份出口5.26万吨。出口量在经历了2006年和2007年1季度的持续上升之后，已经趋于稳定。

　　3.箱版纸行业评级：减持(维持)

　　箱版纸行业评级维持“减持”，主要依据为：

　　箱板纸大量的新增产能在2007年-2008年投产，行业在未来1-2年内呈现严重供大于求的局面。

　　3.1箱版纸行业毛利率正在下降，行业洗牌开始

　　2007年8-9月份箱版纸行业毛利率绝对值下降2.6%，5月份达到25.7%的最高点后，随着新增产能的陆续投产，毛利率下降成为行业2008年底之前的趋势，行业洗牌开始。

　　3.2国内箱版纸上升，同时美废11#价格上升

　　国内箱版纸价格在2007年8-9月份受到美废价格大幅上涨的影响，提价200元/吨，预计随着箱版纸产能的释放和美废价格的上升，价格有望在2007年4季度稳中有降。

　　美废11#价格快速上升，8-9月份涨幅31美元/吨，目前价格在226美元/吨，涨幅15%。美废11#占箱版纸所用纸浆重量的70%，占直接成本的30%。随着国内产能的释放，美废11#价格预计仍将保持上升态势。北美针叶浆占箱版纸直接成本的20%，阔叶浆占直接成本的18%，两者合计占到箱版纸成本的40%左右。

　　3.3美国箱版纸价格将维持高位

　　美国箱版纸消费量随着经济的增长而稳步上升。作为国际箱版纸价格代表的欧洲挂面箱版纸月度价格随着纸浆价格的上升而逐步上升，未来随着纸浆价格的稳定，有望维持在高位。

　　4.铜版纸行业评级：中性(提高)

　　铜版纸行业评级提高至“中性”，主要依据为

　　(1)出口缓解了国内供需，行业价格提升速度较快，完全消化了原料价格上涨的负面影响。但出口依赖于出口退税政策，该政策的持续性有待观察。

　　(2)海南APP浆厂旁在2008年将陆续建成年产125万吨铜版纸生产线，以消化自产木浆，这将增加30%的铜版纸产能，会造成未来行业供需状况的恶化。日本王子仍没有放弃新的投产计划，只是可能将其推迟至2009年。国内有几家厂商也有扩产铜版纸的计划。

　　4.1铜版纸行业毛利率预计在低位维持

　　2007年8-9月份铜版纸行业毛利率绝对值提高1.6%左右。主要原因是铜版纸价格涨价以及纸浆价格的涨价。预计铜版纸行业毛利率水平将维持稳定。

　　4.2国内铜版纸价格有所恢复

　　受到国家出口补贴导致出口增加的正面影响，国内铜版纸8-9月份价格提高了约每吨350元，但海南APP浆厂旁边的新增产能给2008年市场带来一定的压力。

　　北美针叶浆占铜版纸直接成本的15%，阔叶浆占直接成本的35%，机械浆占直接成本的6%，三者合计占到铜版纸成本的55%左右。

　　4.3美国铜版纸价格将维持稳定

　　美国铜版纸消费量随着经济的增长而稳步上升。作为国际铜版纸价格代表的欧洲铜版纸月度价格突然下降，原因还有待分析。国际铜版纸价格对国内的影响力基本消失，国内铜版纸企业的销售价格主要取决于国内的供求关系。

　　5.双胶纸行业：增持(提高)

　　双胶纸行业评级提高至“增持”，主要依据为：

　　(1)草浆、芦苇浆等浆种由于小纸厂的污染问题，预计未来供给将逐年减少。低成本纸浆的减少，提高了自身拥有草浆、竹浆和芦苇浆等原料的公司当前毛利率水平。

　　(2)高档双胶纸的毛利率基本稳定。高档双胶纸行业需求稳定，部分因环保问题而停产的文化纸厂商，采用商品浆之后，正在逐步恢复生产。供需总体平衡。

　　5.1中低档双胶纸毛利率将继续上升，高档双胶纸行业毛利率预计将稳定

　　中低档双胶纸毛利率未来将维持上升趋势，高档双胶纸行业毛利率变化不大。文化纸分为低档、中档和高档三种，低档文化纸指用于练习本的书写纸，纤维原料的重量构成为17%针叶浆、68%麦草浆，目前单价为5800元/吨，比去年同期涨价450元/吨，扣除针叶浆价格上涨因素之后的实际涨幅约300元/吨，毛利率上升6%。中档文化纸指用于书本和杂志的混浆双胶纸，纤维原料的重量构成为40%针叶浆、30%麦草浆或芦苇浆、10%的杨木机械浆，目前单价为6600元/吨，比去年同期涨价450元/吨，扣除针叶浆和杨木价格上涨因素之后的实际涨幅约200元/吨，毛利率上升4%。高档文化纸指用于复印纸和杂志纸的全木浆双胶纸，纤维原料的重量构成为15%针叶浆、60%阔叶浆，目前单价为7100元/吨，比去年同期涨价300元/吨，扣除针叶浆和阔叶浆价格上涨因素之后的实际涨幅约50元/吨，毛利率上升1%。

　　5.2国内双胶纸价格上升

　　国内双胶纸价格受到原料价格上涨的影响，价格持续上升，8-9月份高档双胶纸价格上涨350元/吨。

　　5.3美国文化纸价格将维持稳定

　　美国文化纸消费量保持平稳。作为国际文化纸价格代表的欧洲A4复印纸月度价格近年稳步上升，预计未来将保持稳定。

　　6.白卡纸行业：增持(维持)

　　白卡纸行业评级维持“增持”，主要依据为：未来白卡纸毛利率将维持上升趋势，主要原因是在2008年6月份太阳纸业30万吨产能投产之前，竞争状况趋缓。

　　6.1白卡纸行业毛利率预计将稳定

　　2007年8-9月份白卡纸行业毛利率为24%，提高2.5%，主要原因是白卡纸价格上升。随着2007年底美利纸业30万吨产能和2008年6月份太阳纸业30万吨产能的陆续投产，市场供需未来预期将基本平衡，白卡纸行业毛利率水平预计在太阳纸业30万吨投产之后将保持稳定。针叶浆占成本的10%，阔叶浆占成本的30%，两者合计占总成本的40%，是影响成本的主要因素。阔叶浆2007年下半年价格下降。

　　6.2国内白卡纸价格稳定

　　预计未来白卡纸供需失衡状况得到改善，但由于纸浆价格的下跌，未来白卡纸价格有望下降。扣除纸浆降价因素之后，白卡纸毛利率仍会稳定。

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