有色股能否重复高估值的故事

　　平安证券 彭波

　　8月，有色板块整体上扬，我们统计的34 家重点公司月涨幅超过32%，其中中国铝业月涨幅达101.59%，包头铝业月涨幅达71.99%，中金黄金月涨幅达58.75%。

　　07 月31 日撰写的《有色金属行业下半年投资策略——金属超级牛市还能走多远？》中我们还在强调“A 股市场整体估值水平的提升已构成了有色板块整体估值水平的一个安全边际”是推动板块继续上涨的三大因素之一。平安研究所策略部的数据显示：截至8 月31 日，最新的A 股市场平均PE 高达45 倍，而有色板块整体估值水平由7 月底的34 倍跃升至目前的54倍！

　　目前无论是横向还是纵向比较，有色板块估值的吸引力都在减弱，继续用便宜来形容这个行业有些牵强，毕竟目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE 是13.57 倍，其中铜业类公司是10.6 倍，铝业类公司是14.70 倍。而国内板块已经出现了50 元以上的中国铝业和120元以上的中金黄金！仅仅一个月的时间，有色板块的大幅上扬已打破了估值的安全边际。

　　50元以上的中国铝业，是假投资还是真套利？

　　我们预测中国铝业07、08 年的EPS 分别为1.00 元和1.35 元。目前国际上铝业类公司平均PE 为11 倍，全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE 为14 倍，加铝(ALCAN)是19.34 倍。不可否认，国内市场对铝的需求量保持着高速增长，中国铝业依托这一高速增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，我们也给予了公司“推荐”的投资级别。但如何看待目前50 块以上的中国铝业？

　　以07 年业绩估算，目前包头铝业的PE 是31 倍，中国铝业52 倍。本次包头铝业与中国铝业进行换股吸收合并的换股比例为1:1.48，即包头铝业每股股份将换取1.48 股中国铝业股份。目前包头铝业股价62 元左右，中国铝业股价在52 元左右。理论上包头铝业已出现24%左右的无风险套利空间，真正看好中国铝业的话买入折价的包头铝业岂不是更合理？相信高智商的机构投资者不会不清楚这一点，但为什么这个“无风险”套利空间没有人觊觎？我们倾向于的一种观点是：“H 股套利资金利用‘港股直通车’和中铝收购江铜这两大利好消息拉升中铝A 股，以达到买入H 股相关衍生品套利的目的”。很显然，套利资金是不会去买入包头铝业的，而价值投资者对包头铝业出现的23%的套利空间视而不见，或许这只能说明一个问题——中国铝业被高估了，而不是包头铝业被相对低估了。

　　直面08年动态市盈率100倍的中金黄金

　　中金黄金8 月28 日公布董事会决议通过《关于公司符合向特定对象非公开发行股票条件的议案》，本次发行的股票合计不超过13,000 万股，发行价格不低于33.26 元/股。其中大股东中金黄金集团以其拥有的9 个矿山，矿山储量128 吨(权益黄金量约108 吨)来认购本次非公开发行的61,929,843 股，约47.64%。中金集团用以认购本次非公开发行股票的资产将使公司的黄金资源量及储量从目前的约73 吨增长到约203 吨(权益黄金储量185 吨左右)，矿产金年产量从4.8 吨增长到11.86 吨左右。

　　根据公司所做资产收购完成后的盈利预测(假设前提是160.68 元/克的黄金价格，4.1 亿股的股本)，公司08 年业绩为0.92 元。鉴于目前公司股价已高达120 元，我们遵循稳健原则，假设公司增发价格为90 元，则实际增发股数为4800 股左右，以3.28 亿的股本、黄金价格165 元/克测算，公司08 年业绩为1.20 元左右。那么，公司目前PE 也已高达100 倍！

　　我们再换种估值方式来比较。以本次资产收购完成后的中金黄金拥有203 吨黄金储量计算，目前黄金价格165 元/克，则公司所拥有的黄金储量的市值是334.95 亿元，而目前公司股票的市值是342.3 亿元。也就是说，目前中金黄金股票的市值已超过其黄金储量的市值！

　　有色高估值的故事将“未完待续”

　　自2002 年起，全球矿业巨头就一直在加紧争夺资源储备，国际矿业市场上也开始出现了整合大潮，因为能迅速有效地找到资源储备的方式就是并购。仅2006 年，全球百亿美元以上的大型矿业公司并购就出现了四例。进入2007 年，产量世界第一的美铝企图收购加铝，而最终由力拓公司抢先一步，不久之后，又传出必和必拓和力拓公司的并购方案传言，并购金额将大于1000 亿美元，国际矿业正在以前所未有的速度向垄断迈进。

　　与国际矿业整合大潮相比，从1981 年开始到2005 年期间经历了几次分分离离的中国有色系统基本上没有任何并构的情况出现，分散的布局导致国内有色企业面对国际矿业巨头对资源控制的局面每每显得苍白无力。

　　2001 年，蒙古国发现奥尤陶勒盖铜矿，估算推测铜金属305 万吨，是一个国际型的大矿。最初的时候，蒙古政府给予了中国企业很大优惠，甚至明确提出欢迎中国企业来开发这一铜矿。但国内各有色企业刚开始时均表示不感兴趣，资源日趋紧张的情况下，又出现了中国有色、中铝集团、鲁能集团等多家企业争抢的局面，互不相让。实际上这么大的矿根本不是一个企业能拿下来的。最后这个矿被加拿大的一家矿业公司拿走。目前，该矿所有者为加拿大艾芬豪矿业公司和力拓集团，所产出的铜矿将全部销售到中国市场。上述案例有力地表明，全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中占据主动地位，而资源缺乏国越发处于被动！

　　在此背景下，在此背景下，中国有色系统终于开始有所动作，央企们依仗着先天优势在大肆并购整合：8 月19 日中铝集团与云南省政府签署战略合作意向协议，中铝集团将对云铜集团增资扩股至49%，增资完成后，中铝公司承诺，利用云铜集团的人才和技术优势开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，不断提高云铜集团的资源保障程度，进一步延伸和完善云南省的铜产业链。中铝集团的势力就此完美延伸至了国内铜行业。通过战略性并构，一个布局更合理、实力明显提高、控制力进一步增强的中铝集团呈现在大家面前！8 月28 日，中金黄金集团与中金黄金股份公司签订了《后续资产转让框架协议》，中金黄金集团黄金主业整体上市已成定局……

　　被中铝直接控股后的云南铜业股价飙升至72 元！估值高吗？但有人会站出来说：“公司具备未来中铝集团铜资源注入的强烈预期！”08 年100 倍的中金黄金贵吗？但你会听到激情澎湃的声音：“未来公司的远景储量1000 吨！”——即使这样的故事可能要三年以后才能实现。所以，你能否认有色高估值的故事将在想象空间巨大的并购、资产注入题材下未完待续吗？既然是在讲并购整合，资产注入的故事，就选择题材最丰富的品种，中色股份、株冶集团绝对值得关注。不要忘了，地方企业的整体上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金铅哪能不进入我们的视线？当然，未来具有高成长性的公司如新疆众和，在高估值的A 股市场应该是规避风险的首选。

　　金属价格修正后离历史高点还很遥远

　　最近的有色板块在题材的炒作下似乎与金属价格的走势相关性似乎不强了，但我们不可否认这是个周期性行业，忽略价格因素是不理智的。

　　安泰科最近转载的巴克莱银行的一份剔除通货膨胀因素后，过去37 年里各金属、商品最高价格的统计让人很是震惊。如果宏观环境配合，未来价格达到剔除通货膨胀因素后的高点的话，似乎又为目前的有色金属板块高估值找到了一条有力的依据！

　　图表 前商品价格与自1970 年以来剔除通货膨胀之后的真实价格高点的比较

　　我们维持包钢稀土600111、新疆众和600888、中色股份000758、南山铝业600219、栋梁新材002082、山东黄金600547强烈推荐的投资评级。