林纸行业：成本推动纸价上涨

　　行业纵深：林纸行业

　　由于全球经济增长强劲和中国需求仍然旺盛，受木浆价格的高企，和中国造纸行业消费量高速增长的拉动，国内纸价出现了一定程度的上涨。鉴于木材价格上涨的长期趋势，我们认为林业资源一体化和替代效应更具有投资的吸引力。

 

　　安信证券 李大刚

　　浆价：高位运行

　　以NBSK(北美漂白软木牛皮浆)挂牌价作为标准，目前的价格已经达到了830美元/吨，达到了近11 年来的最高点，超出了整个市场的预期。

　　全球7 月份纸浆市场各类纸浆价格继续呈现攀升的格局，面对日益强劲的市场需求，巴西最主要的两家桉木浆生产企业Aracrucz 公司和VCP 公司在7 月下旬率先宣布将其出口的纸浆价格全球范围内再提高20 美元。从最新公布的6 月份全球纸浆库存情况和发运情况更能清晰地反映全球纸浆的供需状况:6 月份全球纸浆发运量334万吨，同比增长2.3%；6 月份库存供应为28 天，而正常的库存供给天数为33 天，公布的数据显示针漂浆、针阔浆供应紧俏的局面仍在继续。

　　从2002 年开始，BSKP(针叶浆)和BHKP(阔叶浆)的成本处于不断上涨的过程中，全球最大的原木出口国俄罗斯上调出口关税(请参考报告<原木价格上涨：下一个中国故事>)，由于原木成本占整个纸浆成本的50-60%，原木价格的上涨对纸浆价格的高位运行产生重要支撑。

　　从具体的纸浆品种上来看，由于BHKP 的生产成本比BSKP 的成本低90-150 美元/吨，而交易价格的差异仅在50 美元/吨以内，同时因为西方发达国家木浆生产成本的提高，全球木浆生产体系从北美和欧洲地区向南美洲巴西和智利等地区进行转移。受制于自然资源禀赋的限制，未来新增木浆的产能主要以阔叶浆为主。

　　根据我们的判断，木浆价格的上涨受供需关系、国际

汇率、原材料成本、运输价格以及其他一些不确定因素影响。从供需关系上讲，虽然国际木浆产能出现了较大幅度的增加，但是由于全球经济增长强劲和中国需求仍然旺盛，对于木浆价格的高位运行提供了重要支撑，需求的拉动对木浆价格产生了重要影响，就在整个市场希望南美新增桉木浆产能能给持续强劲的浆市带来降温的时候，南美最大的桉木浆生产商Aracrucz 和Arauco 却带头分别宣布从8 月1 日起对销往全球的桉木浆再涨20 美元/吨，虽然新增产能较多，但是我们判断需求的增长将会使整个浆价处于高位运行。

　　06 年全球商品木浆的开工率达到96%，为近10 年的最高点，我们判断07 年开工率保持在94%高位运行，同时由于汇率和生产成本的原因，开工率呈现出局部的不均衡；加拿大和西欧地区由于生产成本过高，工厂的开工率将会不足或者关闭；而南美地区将会呈现出供销两旺的局面。而前文中，Aracrucz 和Arauco 的提价行为告诉我们，木浆制造商将会利用自己的龙头地位和市场状况使浆价维持在高位或者继续自己的提价行为。

　　废纸价格：稳健上涨

　　受整个中国因素的拉动以及木浆价格的高企，整个中国的废纸进口呈现出量升价涨的格局。

　　上半年共进口旧的箱板纸(OCC)631 万吨，同比增长23.08%，而进口金额却出现了50.11%的增长，金额增长的一半来自于价格的上升；上半年共进口旧的新闻纸(ONP)308 万吨，同比增长18.32%，而进口金额同比增长47.01%，金额增长的2/3来自于价格的上涨。

　　2007 年1-6 月份，混合废纸的进口数量同比增长12%左右，进口金额同比增长37.66%，6 月份进口金额同比增长29%，而进口数量却出现了1.49%的下降。

　　美国废纸占中国废纸进口量的主要部分，美废共有52 个分类标准，我们以8#美废(ONP)的价格作为观测标准，8#美废的价格呈现出一路上扬的格局，2007 年8 月份的国内报价已经达到了191 美元/吨，而2006 年8 月的废纸价格只有143 美元/吨，同比上涨了48 美元/吨，涨幅33.5%.我们的判断，受中国新增纸机产能和国内关闭麦草浆线的影响下半年废纸价格仍将保持强势格局，价格仍将小幅上扬。

　　纸价：小幅上扬

　　受成本的推动，和中国造纸行业消费量高速增长的拉动，国内纸价出现了一定程度的上涨，可以抵消掉部分成本上涨的压力。

　　双胶纸方面：1-7 月份，国内双胶纸的价格并没有出现大幅的上涨，高档双胶纸以UPM 为代表，1-7 月份的价格稳定在7500 元/吨，没有变化；中档双胶纸方面，晨鸣上涨了50 元/吨，太阳上涨了100 元/吨。

　　铜版纸方面：金东纸业的太空梭1-7 月份价格上涨了100 元/吨；太阳纸业的华夏太阳上升了200 元/吨，达到了6800 元/吨；晨鸣纸业的雪鹰铜版纸价格基本保持不变，维持在6850 元/吨。

　　白卡纸方面：宁波中华的金鸥价格在1-7 月份出现了100 元/吨的上涨，晨鸣纸业的白卡纸上涨了250 元/吨，博汇纸业的白卡上涨了200 元/吨，太阳纸业的白卡纸价格保持不变。

　　新闻纸价格上涨的幅度最大，从1 月份的4350 元/吨上涨到7 月份的4750 元/吨，上涨了400 元左右，但由于下跌的幅度太大，所以反应在上市公司层面上，毛利率同比还是下降的。

　　下半年的情况，我们判断各种纸种的价格在成本的推动下，将会呈现出小幅的上涨，高端纸的价格上涨较慢，中低端纸的价格上涨幅度相比之下将会较大。

　　综述：龙头和上游资源

　　我们所覆盖的造纸行业上市公司主要包括四家：晨鸣纸业(000488)、华泰股份(600308)、大亚科技(000910)、岳阳纸业(600963),分别对上述公司进行评述。

　　我们看好大亚科技(000910)、岳阳纸业(600963)的理由主要在于木材价格上涨的长期趋势，我们认为林业资源和替代效应更具有投资的吸引力。

　　看好晨鸣纸业(000488)、华泰股份(600308)的主要理由在于，作为中国最大的纸业上市公司和具有世界竞争力的新闻纸龙头，具有长期发展的经营能力，同时向上游的积极拓展，产业链的完善将会使公司竞争力更加突出。

　　中报的业绩基本符合我们的预期，晨鸣纸业的毛利率出现了小幅上扬，主要原因在于公司调整了产品结构，同时部分纸品价格出现了上涨；华泰股份毛利率下降的原因在于上半年新闻纸的价格过低造成，预计下半年将会有所反弹。

　　市场目前对关闭小造纸线、小草浆线的情况比较关注，我们的判断是：对于国家产业政策带来的行业落后产能淘汰，我们保持谨慎乐观的态度，毕竟行业的未来发展方向是木浆造纸；需要重点指出的是，由于草浆造纸产生的污染本身是无法治理的(或者在成本收益范围内是不可治理的)，这一点上面大纸厂(包括上市公司)和小纸厂本身没有明显的差别，华泰股份(600308)本部关闭掉最后一条草浆生产线就是一个佐证，同理可推，其他上市公司的草浆线关闭的时间并不远，因为纸业上市公司刚刚起家的时候基本上以草浆为主，单线生产规模都比较小，基本上都在国家落后产能淘汰之内。我们的判断：关闭小造纸生产线、小草浆线对大纸厂(包括上市公司)同样存在冲击，同时产生的问题是由于草浆线的关闭，将会加大对废纸和木浆需求，未来原材料的价格将会进一步推升，至于上市公司能否受益，取决于公司具体的纸品结构和产品转化能力，受益最大的是中档文化纸生产商和箱板纸生产商。

　　行业重点公司财务和估值汇总表

　　

证券代码公司名称最新评级每股收益(元)市盈率(X)ROE(%)目标价

　　060708060708060708

　　纸制品

　　600308华泰股份增持-A0.731.051.2148332914.9%21.0%21.0%36.00

　　000488晨鸣纸业增持-A0.350.500.6338272110.0%13.0%14.0%15.70

　　600963岳阳纸业买入-B0.130.470.9023062325.2%20.0%31.0%40.00

　　林木产品

　　000910大亚科技买入-A0.280.420.7057382312.6%20.0%24.0%21.00

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