旅游行业：防御中蕴涵超额收益关

　　招商证券 苏平

　　本报告延续年度、中期报告价值投资和主题投资并重的投资策略。价值投资继续推荐优质战略性品种华侨城；主题投资重点推荐提价预期明确的丽江、黄山，同时建议关注存在资产注入预期的重点公司。个股推荐依次为：华侨城、丽江旅游、黄山旅游、中青旅、西安饮食。最后的附件中列出了A股、海外上市的中国旅游股、世界主要国家旅游股市场数据及估值比较供大家参考。

　　行业发展势头良好，黄金周改革不改变行业快速成长趋势。今年的3个黄金周合计游客规模、旅游收入分别同比增长16.8%、20.1%。预计全年国内、入境旅游收入将分别增长19%、12%，旅游总收入增长17.5%。旅游行业加速增长势头明显，即使黄金周制度改革，也不会改变经济持续增长、收入水平提升、消费结构升级等推动行业增长的深层次原因，对行业影响为中性偏好。

　　07-08年进入新的景区提价周期。景区公司存在3年一次周期性提价的规律，上一次的提价高峰是在04-05年，在行业周期和通货膨胀因素的共同作用下，07-08年景区公司将迎来又一轮提价高峰。

　　价值投资策略，继续强烈推荐战略性品种华侨城。我们从竞争要素、增长方式、公司治理三个方面判断公司的长期价值，继续强烈推荐优质品牌扩张公司华侨城。整体上市启动无疑为短期股价上涨提供了额外的动力，但我们更看重整体上市对推动公司持续发展的长期效用；建议投资者从旅游产业的角度出发、充分认识公司的长期投资价值并战略性持有。

　　主题投资策略，提价是最大的热点、资产注入仍然值得关注。黄山索道、峨眉山景区门票提价都已进入听证程序，预计丽江索道提价08上半年将有突破；首旅股份资产注入浮出水面、华侨城整体上市也将启动，有同样预期的桂林旅游、西安饮食等公司依然值得关注。

　　维持行业推荐评级。战略价值突出的华侨城依然是我们的首推品种；继续强烈推荐具有潜在利好、业绩快速增长(或改善)的丽江旅游、黄山旅游、西安饮食；维持中青旅、桂林旅游、锦江股份等长线价值型品种的强烈推荐的评级。

　　一、行业动态

　　(一)行业总体发展势头良好

　　1.国内旅游市场发展势头良好

　　(1)国内游客增势良好。已披露数据的省市，国内游客数量均有不同程度的上涨，其中，西藏、安徽、浙江、四川、江西等省增速较快，分别为75%、35%、20%、20%、21%，深圳、南京等老牌旅游城市增速趋缓；这7个省市共接待国内游客2.63亿人次，同比增长20.7%。(2)旅游收入持续增长。已披露数据的6个省市旅游收入保持较快增长，其中西藏、安徽、四川、浙江分别达78%、33%、21%、21%；这6个省市旅游收入共计1988亿元，同比增长21%。

　　(2)黄金周累计收入同比增长20%。今年春节、五一、十一三个黄金周，国内游客规模合计达到4.17亿人次，同比增长16.8%；旅游收入合计达到1816亿元，同比增长20.1%。

　　2.入境旅游平稳增长，“休闲度假、会议商务”游客比重稳步上升

　　入境旅游平稳增长。7月份，入境游客1149万人次，同比增长5.4%，其中外国游客229万，同比增长19.6%；1~7月份，入境游客接近7500万人次，同比增长6.0%，其中外国游客超过1400万人次，同比增长18.7%；上半年旅游外汇收入179亿美元，增长13.1%，

　　“休闲度假、会议商务”游客比重稳步上升。近年来，以“观光休闲、会议商务”为目的的游客比重稳步上升，以观光休闲为目的的游客比重已超过52%，以会议商务为目的的游客比重接近26%，二者合计超过78%，而2003年只有63%。

　　预计07年旅游收入1.05万亿元，增长17.5%。入境旅游方面，今年1-6月，旅游外汇收入接近180亿美元，增长13.1%，预计全年达到380亿美元，同比增长12%；国内旅游方面，春节、五一、十一三个黄金周，全国累计出游规模、旅游收入分别同比增长16.8%、20.1%，预计全年国内旅游收入增长达到19%。

　　我们估计全年旅游总收入有望达到1.05万亿元以上，增长速度超过17.5%。

　　(二)行业动态点评

　　1、黄金周制度改革传言再起

　　十一黄金周刚过，有关黄金周制度即将进行改革的报道再次出现。一个比较流行的说法是，五一黄金周将被取消，休假时间将分配到除夕、清明、中秋等其他几个传统节日中，并且休假制度改革方案最早会在08年春节实施。据报道，国家旅游局官员对黄金周改革传言发表评论，称取消五一黄金周只是改革方案中的一种。

　　点评：

　　尽管现行的黄金周制度存在一些弊端，但在保护公民休假权利方面，以国家公共假期形式确定的黄金周无疑具有带薪休假不可替代的作用，因此目前完全取消黄金周还不现实。由于黄金周制度对交通及旅游接待设施在短期内造成了巨大的压力，对黄金周制度作出部分调整的可能性还是存在的。

　　在我国经济持续快速增长、居民收入水平提升及消费结构升级的大背景下，06年以来，我国旅游业出现了加速增长的态势。我国旅游业目前仍处于快速增长的初期，支持旅游业发展的主要因素将长期存在，因此黄金周制度是否改革并不会影响旅游业的发展趋势。我们认为，黄金周制度如果发生变化，将对景区公司构成利好、对酒店公司影响中性、对旅行社公司短期有负面影响。原因是，在旅游业快速增长的大趋势下，从全年来看，黄金周改革并不会减少景区的游客规模，而且将使游客在时间分布上更加均衡，有利于景区公司提高设施(如索道)利用水平、提高全年的有效接待量；目前国内的酒店公司业务仍以中心城市为主，因此黄金周制度是否调整对酒店业整体基本没有影响；对于旅行社公司，黄金周制度的变化将导致旅游线路调整，短期内会有一定负面影响。

　　(关于今年十一黄金周点评详见10月9日研究报告《十一黄金周旅游业平稳增长》)

　　2、部分景区上调门票价格

　　近期，武夷山、五台山、晋祠等景区不同程度的上调了门票价格。8月1日，武夷山景区门票从220元上涨到250元；8月21日，五台山门票从90元涨到168元；晋祠门票从40元涨到了70元。除此之外，峨眉山景区门票提价、黄山景区索道提价的听证会也都已经通过，年内实现涨价基本没有悬念。

　　点评：

　　景区07-08年进入新一轮提价周期。我国旅游在发展历史上自然形成了3年一轮涨价周期的行业规律。上一次提价高峰期在04-05年，九寨沟、黄龙、张家界、黄山、丹霞山等景区门票价格普遍上涨了50-100%，个别景区涨幅甚至超过100%。之后，4月29日，国家发改委发布紧急通知，要求景区门票价格上调频率原则上不低于3年。今年1月29日，发改委再次就景区门票价格发出通知，规定门票价格上调频率不得低于3年，并对提价幅度做出了15-35%不等的限制。文件在限制门票涨价频率和幅度的同时，赋予了景区公司3年一次的提价权利。由此我们判断，07-08年，景区公司将进入新一轮提价周期。

　　自然景区收费经营的形式将长期存在。一种观点认为，自然景区是公共资产，应当免费向社会公众开放，这种观点忽视了我国还处于社会主义初级阶段这一基本国情。面对当前社会事业公益性普遍缺失的客观情况，要求自然景区免费向公众开放是很不现实的；另外，目前景区公司普遍与代表政府的景区管理委员会签订有30-50年不等的景区经营协议，单方面终止协议既损害了政府信用，也不符合我国建设法治社会的发展目标。再者，著名自然景区几乎都是当地政府主要的财政来源之一，取消景区收费也不符合地方政府的利益。

　　所以我们认为，任何关于自然景区应当免费开放的舆论都不会对公司的持续经营产生任何实质性的负面影响，景区收费经营的形式在我国将长期存在。

　　(关于发改委对景区提价的规定及评论详见2月5日研究报告《发改委再发通知，景区门票涨价受到严格限制》)

　　3、旅游行业管理体系日益完善

　　国家旅游局首批5A级景区和白金五星级饭店产生。5月22日，国家旅游局公布故宫博物院等首批66家5A级旅游景区名单，深圳华侨城旅游区、黄山、峨眉山、丽江玉龙雪山、漓江等上市公司相关景区入选；8月16日，全国星评委在北京中国大饭店举行授牌仪式，北京中国大饭店、上海波特曼丽嘉酒店、广州花园酒店三家饭店成为首批“白金五星级饭店”。

　　一些地方旅游局也在积极推动旅行社、旅游餐馆等行业的等级评定工作。今年7月，郑州市旅游局评出首批8家示范性高星级旅游餐馆；9月27日，北京市旅游局公布了中国国际旅行社总社等8家首批5A级旅行社名单。

　　点评：

　　今年3月，国务院颁布了《关于加快发展服务业的若干意见》。要求加快推进包括旅游业在内的服务业标准化，建立健全服务业标准体系，扩大服务标准覆盖范围，上述旅游设施等级体系的出台正是对国务院文件的具体落实。

　　另外，从行业基本面看，进入21世纪以来，我国旅游行业快速发展，市场对旅游服务质量的要求不断提升。旅游主管部门顺应市场趋势，将服务设施等级评定工作从饭店延伸到了景区、旅行社、旅游餐馆，覆盖了旅游产业链6个环节中的4个。等级评定体系日益丰富、行业管理不断完善，有利于优质品牌企业知名度的提升和业务拓展，有利于旅游行业长期持续健康发展。

　　二、子行业运行情况

　　(一)景区

　　一线景区游客增长平稳，提价带动收入较快增长。今年1-7月，一线景区游客增长平稳，总体增速不及平均水平，如黄山、华侨城、四川峨眉山、九寨沟、丽江等景区游客增速均低于10%。这些一线景区收入增长除游客自然增长外，游客结构调整(散客比例上升)、门票提价是重要的增长源泉。

　　十一黄金周期间，国家旅游局监测的119个重点旅游景区中的117个可比景区接待游客数量1636万人次，与06年基本持平，落后于全国总体游客增长水平。黄金周游客持续快速增长而重点景区增速下降的现象说明，新兴景区在黄金周期间增长更快。

　　(二)酒店

　　1、星级饭店

　　不同地区酒店经营差异显著。上半年北京星级酒店REVPAR(平均每间客房的收入)同比增长8.21%，依然保持高度景气。上海、深圳市场表现平平。摇钱术：分层递进选股法

　　北京：上半年北京高星级酒店客房出租率72.97%，同比下降0.55%，房价887元，同比增长9.03%，REVPAR达到647元，同比增长8.21%。

　　上海：1-7月份，上海星级酒店客房出租率59.65%，同比下降3.55个百分点，平均房价655.86元，，同比增长5.27%，REVPAR391元，同比下降0.64%；其中，五星级酒店出租率67.09%，同比下降5.65个百分点，平均房价1408.48元，同比增长2.21%，REVPAR944.95元，同比下降5.73%深圳：1-8月深圳酒店出租率61.02%，下降0.86个百分点。累计接待647.33万人次,同比增长8.71%。

　　2、经济型酒店

　　酒店和客房数量快速增长。根据中国经济型酒店网统计，截至今年10月初，我国共有经济型酒店1475家，客房数量16.4万间(约占全国客房数量12%)，比06年末增长38.6%和39.8%。

　　新开业酒店拉低整体房价。根据中国经济型酒店网统计，07年10月初，经济型酒店房价指数956.15点，比05年末下降43.85点(05年末为1000点)，降幅4.4%。我们认为，下降的主要原因应当是酒店开业数量不断增加，次级城市及非中心地段开业酒店数量增加拉低了整体房价。

　　行业集中度逐步提升。前3大经济型酒店(如家、莫泰、锦江之星)客房总量快速上升，从06年10月初的3.20万间上升至07年10月初的6.76万间，增幅达111.43%；这3家公司客房数量占全国经济型酒店的比例从06年10月初的38.43%上升至07年10月初的41.13%。

　　市场细分层次不断丰富。高端经济型酒店(或称商务型酒店)、标准经济型酒店、简约经济型酒店的市场分层初步形成。定位于商务类型的中江之旅、驿居、山水时尚平均房价均在300元以上，万好万家商务、汉庭商务房价也在270元以上；定位于快捷型的锦江之星、如家等，平均房价约200元；定位于底端的金狮100平均房价则只有121元；7月份在杭州开业的由丽星邮轮投资的“我的客栈”简约经济型酒店房价只有99元。

　　(三)旅行社

　　06年收入增长26%。旅行社行业06年出现加速增长，实现收入1411亿元，增速从05年的10%提高到26.4%。同期旅行社数量增长9.7%，与上年基本持平。

　　毛利率仍将在低位波动。06年全国旅行社平均毛利率从上年的7.03%滑落到6.84%，继续在低位波动，我们判断未来2-3年旅行社行业的毛利率仍将在7%上下波动，大幅上涨的机会不大。行业景气提升的动力仍将来自收入增长。

　　三、中报分析

　　旅游板块22家公司营业收入59.1亿元，同比增长14.4%；利润总额9.1亿元，同比增长20.1%；净利润7.6亿元，同比增长26.1%。总体表现符合预期。

　　子行业中,在华天酒店业绩大幅增长的带动下，6家酒店行业净利润增长143%，表现最为突出；

　　7家综合类公司净利润同比增长32%；受华侨城业绩大幅下降影响，9家景区公司合计净利润同比下降19%。但更具有代表性的峨眉山、桂林旅游、丽江旅游、黄山旅游4家核心景区公司收入增长21%，净利润增长36%，比较准确的反映了景区公司的总体经营情况。

　　个股当中，华天酒店凭借酒店地产和托管酒店规模增加业绩同比增长480%；中青旅增长88%；黄山、首旅、锦江、丽江等公司业绩增长也都在30%-50%之间。

　　四、投资策略

　　(一)投资策略

　　今年以来，在周期性行业普遍暴发性增长的情况下，包括旅游板块在内的防御性行业走势整体较弱；长期来看，消费结构升级的大幕已经拉开，自06年以来旅游行业加速增长的趋势不会改变，旅游行业长期投资价值十分明显。建议对后市看法趋向谨慎、风格相对稳健的投资者逐渐增加旅游股的配置。

　　在06年12月15日推出的07年度策略报告《把握题材热点，锁定成长价值》中，我们首次提出价值投资和主题投资两条线并重的投资策略，在中期策略报告中明确提出了“提价”和“资产”是下半年旅游行业投资的两大主题。进入四季度，景区公司提价将成为未来一段时间最主要的投资主题，同时部分公司“资产注入”的预期也将不断明朗，仍可继续关注；并建议关注世博概念。总体上看，由于存在多种催化剂因素，重点公司在防御中蕴涵获得超额收益的机会；价值投资：从竞争要素、增长方式、公司治理三方面衡量公司的长期投资价值，继续推荐优质品牌扩张型公司华侨城。

　　主题投资：

　　(1)提价。07-08年景区进入新一轮提价周期，关注黄山、丽江、峨眉山；

　　(2)整体上市或资产注入。政策导向明显，关注华侨城、西安饮食、西安旅游、桂林旅游。世博概念关注锦江股份。

　　(二)公司评级继续强烈推荐战略性品种华侨城；维持对丽江旅游、黄山旅游、中青旅、西安饮食、桂林旅游、锦江股份强烈推荐的投资评级；维持对首旅股份、峨眉山推荐的投资评级。

　　五、重点公司

　　华侨城——整体上市启动，长短期投资价值同样突出(强烈推荐-A)

　　1、华侨城的价值核心是旅游。决定华侨城区别于其他公司的核心因素是旅游，对旅游行业和市场的判断决定了华侨城旅游地产模式的演化方向，因此华侨城品牌的核心是旅游而不是地产。

　　2、不断创新的发展模式推动公司持续成长。基于对旅游行业长期发展趋势的判断，华侨城在异地复制欢乐谷模式的同时，还在积极尝试旅游地产模式的创新，其中，东部华侨城(三洲田)项目的模式创新和样板作用对于华侨城下一步的扩张具有十分重要的意义；欢乐海岸模式在华侨城未来发展中也将起到重要的作用。新旅游地产模式将推动公司在未来5-10年持续快速增长。

　　3、限制性股票激励到位，长期增长保障明确。公司用于管理层激励的5000万股限制性股票已于日前授予激励对象。按照修订后的限制性股票激励计划，公司在8年中将保持连续20%的业绩增长，给部分对公司长期发展前景认识模糊的投资者吃了一颗定心丸。

　　4、整体上市开始启动，投资价值越发突出。公司目前已经申请停牌，意味着市场普遍关注的整体上市即将启动。粗略估计，目前集团尚未进入上市公司的房地产及酒店业务的利润与上市公司规模相当，如果该部分资产全部注入上市公司，公司的利润水平将达到目前的2倍，投资价值将大幅提升。更重要的是，整体上市将有效整合公司的资源优势，促进旅游地产业务更加快速高效的扩张。

　　5、07、08年EPS 0.78、0.99元，投资评级强烈推荐-A。

　　丽江旅游——持续稳定成长的优质景区公司(强烈推荐-A)

　　1、交通环境不断改善。大丽铁路08年通车将极大改善丽江交通状路况。除铁路外，大理至丽江的

高速公路将于2009年建成通车，届时大理-丽江的公路交通时间将缩短1小时。交通条件改善将促进大香格里拉旅游圈逐渐成熟，有利于丽江游客的长期增长。

　　2、云杉坪索道改造及提价。云杉坪索道的实际运力已接近饱和，公司正在筹划对云杉坪索道进行改造。改造之后，索道运力将从目前的500人/小时提高到1200人/小时，增加1.4倍。另外，云杉坪索道目前执行的是1997年制定的价格，存在强烈的提价预期。

　　3、南入口酒店08年开业带动业绩再上台阶。南入口酒店设计客房300间，将于08年下半年建成开业，届时将成为古城内唯一的五星级酒店。酒店正常营业后对公司业绩的贡献在0.10元以上，带动公司经营业绩跨上新的台阶。

　　4、占利润60%的大索道目前所得税率为33%，所得税并轨将提升业绩5%。

　　5、投资评级强烈推荐-A。不考虑提价因素，预计07-09年EPS0.55、0.52、0.88元；在云杉坪索道08年中提价的情况下，08、09年EPS将分别提高到0.60、1.08元。维持强烈推荐-A的投资评级。

　　黄山旅游——交通改善与提价预期提升公司投资价值(强烈推荐-A)

　　1、交通大幅改善带动游客快速增长。(1)由于徽杭高速、合铜黄高速全面通车，黄山交通状况得到很大的改善，游客快速增长，07上半年黄山游客增长12%，十一黄金周游客增幅超过35%；(2)仍有多条高速公路正在建设或规划中，黄山交通状况仍将持续改善。

　　2、黄山正进入长景气周期，业绩将持续增长。(1)由于黄山交通状况不断改善、潜在客源快速增长、黄山景区强大的吸引力、景区容量提升潜力较大，黄山正进入长景气周期，游客将快速增长。(2)随着游客快速增长，公司目前三大业务(门票、索道、酒店)盈利水平将持续提升，业绩将持续增长。

　　3、索道扩容、索道提价、酒店整合将成为业绩提升的加速器。(1)索道扩容：新云谷索道投入运营后，索道总运力提升至2850人次/小时，大幅提升75%，索道盈利能力也将随之提升；(2)索道提价：8月21日，黄山旅游公告将举行索道提价听证会，我们预计：

　　索道价格很可能从65元提高至80元，若能实现，08年EPS将提至0.66元，提升幅度14%；(3)酒店整合：整合黄山景区内所有酒店后，酒店定价能力提高，盈利能力将快速提升。

　　4、潜在的惊喜不少。(1)门票可能提价：公司目前门票执行05年6月的价格，按照发改委规定，门票可于08年6月后提价；(2)所得税并轨：公司目前执行33%所得税率，08年所得税降至25%，将提升业绩12%；(3)投资华安

证券：公司持有华安证券4.54%，按目前券商的估值水平，将增厚每股价值2元以上。

　　5、维持强烈推荐评级，目标价35元。若07年底索道单程价格从65元提至80元，08年底门票价格从200元提至230元，我们预计公司07~09年EPS 0.40、0.66、0.86元，年复合增长率41%。按景区业务08年50倍PE加上华安证券的股权价值，一年目标价35元，维持强烈推荐评级。

　　中青旅——积极扩张品牌优势，拓展主业盈利空间(强烈推荐-A)

　　1、主业基础稳固，扩张业务成长迅速。(1)上半年旅行社业务收入9.82亿元，同比增长4.87%。扣除去年同期的包机业务后,旅行社业务收入增长约12%，毛利率基本持平；本部出境业务增长超过40%、国内业务增长超过20%。预计09年前复合增长超过25%；(2)

　　山水酒店上半年开业门店6家，预计到年底开业10家、客房1500间，随着新开店面逐渐成熟，07-09年收入及净利润复合增长将超过70%；(3)乌镇景区上半年接待游客102万人次，收入6792万元，贡献权益利润785万元。随着西栅的快速发展，未来3年净利润复合增长将超过50%。

　　2、房地产业务助推业绩增长、持续能力将逐渐显现。预计07-09年房地产项目结算面积分别约为18、40、25万平米，为公司贡献利润约1.8亿元。基于公司在旅游领域的品牌优势，未来仍有可能获得其他旅游地产项目，我们判断房地产业务的持续能力将逐渐显现出来。

　　3、旅游领域的投资能力体现公司长期价值。公司正旅行社品牌优势的基础上向旅游产业的高利润领域扩张的战略，体现了公司对旅游行业发展趋势的深刻理解，控股山水酒店、乌镇景区进一步体现了公司对优质项目的判断和把握能力，这种战略眼光和把握机会的能力更能够体现公司的长期投资价值。

　　4、预计07-09年EPS 0.54、0.82、0.96元，维持强烈推荐-A评级。

　　西安饮食——物业价值低估，资产整合预期强烈(强烈推荐-B)

　　1、物业价值严重低估。公司在西安最繁华的地段拥有25万平米物业70%的产权，随着资产价格的不断上涨，公司持有物业的价值也在不断提升。

　　2、业绩存在提升空间。公司06年业绩仅0.10元，但通过处置

不良资产、变现部分资产降低负债等方式，公司业绩即能增加0.10元以上。

　　3、集团资产整合预期明确，公司进入质变的前夜。公司近期对董事会进行了改组，在6名非独立董事中，集团占据了4席，集团董事长出任公司董事长。另外，公司在近期的公告中进一步明确表示将对旗下两家上市公司进行整合，种种信号显示，公司已经进入质变的前夜。

　　4、不考虑资产注入的情况下，预计07-09年EPS0.11、0.22、0.32元，但由于存在强烈的集团资产整合预期，并且考虑到公司现有物业资产在流动性过剩的背景下内在价值不断提升，我们仍然给予强烈推荐的投资评级。

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