三友化工：行业景气 业绩增长有望

　　安信证券 刘军

　　公司公布的三季报显示，主营业务收入为27.6 亿元，较去年同期增长43.9%，净利润为

　　2.59 亿元，较去年同期增长73.0%，前三季度实现每股收益0.416 元。业绩保持大幅增长

　　态势，符合我们的预期。

　　纯碱行业进入新一轮景气周期

　　我国纯碱工业自2000 年以来，保持高速增长，年均增长率维持在11%以上。宏观调控政策中，发改委出台的“当前部分行业制止低水平重复建设目录”规定禁止新建年产60 万吨以下氨碱装置及20 万吨以下联碱装置。2006 年2 月27 日，国家发展改革委下发“关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知”，要求各级有关部门正确处理经济发展与资源和环境的关系，从严控制纯碱工业新增产能。产能持续扩张的趋势得到遏制，

　　自2004 年以来，纯碱的产量增加量维持在170 万吨／年。而2007 年增长的产能主要是前期建设的项目，预计增加量在100 万吨左右。因此，2007 年产量的增幅比例是自2000 年以来最低的，增长比例为6%左右。

　　2007 年能投产的主要产能为湖北宜化在重庆建设的60 万吨联碱项目，预计在10 月份投产，完全释放要到2008 年。2008 年底增加的主要产能包括青海碱业的二期90 万吨和金晶科技的100 万吨项目中的40 万吨产能，由于这两个项目都在2008 年年底建成，释放产能要到2009 年。因此，2008 年底之前产能增速下降明显。

　　2007 年以来，纯碱的主要下游行业都表现出良好的增长势头，1 至8 月份，氧化铝产

　　量增长44.3%，日用玻璃增长18.1%，农药行业增长20.8%，合成洗涤剂增长12.2%，而纯碱产量1 至8 月份的增长率仅为8.5%，明显低于下游行业的增长速度。

　　纯碱下游行业需求保持增长，同时国际纯碱价格高企，国内纯碱企业已经满负荷生产，仍然无法满足市场需求，目前纯碱的价格已经出现快速上涨的趋势。而到08 年年底之前，产能的投放速度低于需求的增长，需求超过供给的形势一目了然，因此，我们判断价格有可能跃上新的台阶。纯碱行业将进入新一轮景气周期，2008 年底之前供应紧张的局面将维持。

　　　纯碱占公司收入比重大

　　公司目前的主要业务包括纯碱和氯碱业务，纯碱产能160 万吨，位居国内第二，烧碱产能20 万吨，PVC20 万吨。虽然纯碱产能比山东海化的220 万吨要低，但是2007 年中报显示，公司的纯碱收入占比高达64%，高于山东海化27%的占比，因此，公司对碱价的敏感度较高。

　　公司目前的纯碱不含税出厂价在1270 元／吨左右，我们预计2008 年纯碱出厂均价将达到1300 元／吨，对应的每股收益为0.85 元，如果纯碱价格的上涨超过了我们的预期，公司的业绩将明显增长。假设纯碱出厂均价达到1350 元／吨，对应的每股收益为0.96 元。

　　　产能保持持续扩张

　　公司的纯碱产能通过扩瓶颈改造，我们预计每年的产量增加在5 万吨左右，同时，公司前期公告计划公开增发，募集资金的项目之一为建设超低盐重质纯碱，因此，纯碱产能在2009 年有望大幅增长。

　　今年6 月份，公司新建二期的10 万吨烧碱和10 万吨PVC 投产，氯碱的总产能达到了20 万吨烧碱和20 万吨PVC，该装置将在2008 年完全发挥效益。同时，三期的10 万吨烧碱和10 万吨PVC 有望在2008 年投产。

　　公司公开增发的另外一个项目为建设6 万吨的有机硅单体，一旦成功，公司将进入有机硅新材料行业。但是，该项目的投产应该在2009 年以后，不会对近两年的业绩产生实质性的影响。

　　总之，公司的产能将保持持续扩张，同时纯碱行业进入景气，毛利率有望进一步提升，公司的长期增长将得到保证。

　　受益于纯碱行业景气周期

　　我们判断纯碱行业将进入新一轮景气周期，做为国内纯碱龙头，公司业绩将保持高速

　　增长。预计2007 年每股收益为0.59 元，08 年为0.84 元，09 年高达1.07 元。2010年有机硅项目投产，公司将进入新材料领域，长期增长可期。

　　公司08 年的市盈率仅为20 倍，价值低估明显，我们维持公司“买入-A”评级。6个月目标价24 元，建议积极参与增发。