旅游行业：黄金周出游 入境游好于同期

　　安信证券 毛峥嵘

　　报告摘要：

　　“十一”黄金周游客增幅下滑，人均消费增长显著：今年“十一”黄金周期间，全国共接待旅游者1.46亿人次，比上年同期增长9.77%，为2002年以来的最小增幅；实现旅游收入642亿元，比06年同期增长14.85%，增幅较2006年也有所减缓；今年“十一”黄金周人均消费达到439. 73元，为2000年以来的最高值。今年“十一”黄金周相对平静的统计数据，显示出居民在黄金周出游时更趋理性，但随着收入水平的上升，使得消费支出增长显著。

　　重点景区热点不热，平均门票价格上涨应系结构变化所致：纳入全国假日旅游统计预报体系的119个旅游景区(点)，“十一”黄金周期间共接待1655万人次，我们注意到，重点景区接待游客人数自有相关统计数据以来首次出现负增长，而同期游客总体增长率为9.77%，在黄金周总体出游人数的占比显著下降，我们认为，热门景区在黄金周期间的人满为患日益成为阻碍相关景区健康发展的主要问题；重点景区门票收入达到7.61亿元，按游客人数平均，平均门票价格达到45.98元/人次，较2006年增长31.79%，这一平均门票水平较“五一”黄金周的40.77元/人次也有一定幅度的增长，我们认为，这在一定程度上应与今年“十一”期间中长距离出游比例提高有关。一些远离中心城市的景区由于竞争相对不是很激烈，门票价格相对较高，导致平均门票价格水平有所提升，在今年初国家发改委对于门票价格调整的有关规定出台后，各地突击调整门票价格的可能性较小。

　　黄金周改革-“短”多“长”空：根据近期媒体报道，国家将调整黄金周休假，由于国人的休假日高度集中到同一时段，旅游景点和相关公共设施的“超负荷”以及随之衍生的连串问题成为呼吁改革“黄金周”的主要动因所在。三个黄金周中最有可能被取消的是“五一”黄金周，而增加民族传统节日作为法定假日，如果出现这一情况，我们认为，法定假日会有所增加，而且在换休制度存在的情况下，会在减少一个长假的情况下增加若干个短假期，这将对距离中心城市距离相对较短的景区、休闲度假旅游发展具有较强的推动作用，对长途、深度观光旅游业务短期存在一定的不利影响。

　　入境旅游旺季好于同期：国家旅游局仅公布了截至7月份的入境游客数据，今年7月，我国入境旅游人数为1149.14万人次，比上年同期增长5.39%，由于7月份已渐渐步入国外习惯休假时期，尽管由于基数的缘故，同比增幅不是很高，但环比增长数据在连续两个月下滑后显著反弹，而入境外国游客依旧保持了两位数的高增长，同比增速达19.62%，达到229.40万人次。港澳入境游客的高基数(且已基本趋于稳定)以及中国作为入境游目的地对外国游客吸引力不断增强依旧是我们对于入境游客数据变化分析主要的基本判断，我们相信，随着明年北京奥运会以及2010年上海世博会的成功举行，入境外国游客在未来5年仍将保持两位数以上的增长。

　　投资建议-重归估值：尽管旅游行业具有非周期性、在中国仍处于快速发展阶段，但属于竞争性行业，进入门槛相对不高，核心旅游资源(如景区)目前主要掌控在政府或国有企业手中，发展目标多元化，对于旅游行业上市公司应更多基于企业自身发展战略、资源丰富程度以及盈利增长等因素做出判断，过高的资产注入或长期业务发展速度预期并不可取。相对估值水平将成为我们未来6个月投资排序的主要依据，我们近期对于旅游股的投资排序是：中青旅、锦江股份、黄山旅游、丽江旅游、桂林旅游、峨眉山和金陵饭店。

　　1.黄金周居民出游更趋理性

　　1.1.“十一”黄金周出游增幅下降，人均消费增长显著

　　今年“十一”国庆节，我国度过了第22个旅游黄金周。根据国家旅游局、国家统计局联合制定的《“黄金周”旅游信息统计调查制度》的要求，全国31个省、自治区、直辖市分别对辖区内“十一”黄金周的接待规模和效益进行了统计调查。经国家旅游局、国家统计局汇总，于10月8日公布相关统计公报。

　　今年“十一”黄金周期间，全国共接待旅游者1.46亿人次，比2006年“十一”黄金周增长9.77%，为2002年以来的最小增幅(见图1)；实现旅游收入642亿元，比2006年同期增长14.85%，增幅较2006年也有所减缓(见图2)。旅游收入增幅显著超出游客人数的增长，反映了在居民收入显著增加、通货膨胀的经济运行环境下，带动游客人均花费支出的增长，今年“十一”黄金周人均消费支出达到439. 73元，为2000年以来的最高值(见图3)。今年“十一”黄金周相对平静的统计数据，显示出居民在黄金周出游时更趋理性，但收入水平的上升，使得消费支出增长显著。

　　“十一”黄金周期间，在全国接待的1.46亿人次旅游者中，过夜旅游者(仅限于住在宾馆饭店和旅馆招待所)为3761万人次，比2006年同期增长10.46%；一日游游客为1.08亿人次，比2006年同期增长9.3%。相较“五一”黄金周过夜游客和一日游游客的相对变化，由于“十一”黄金周总体游客规模要大大低于“五一”黄金周，选择中长距离旅游的游客明显要更多一些(见图4)。在所实现的642亿元旅游收入中，民航客运收入29.4亿元，比2006年同期增长19.9%；铁路客运收入14.8亿元，比2006年同期增长12.5%；39个重点旅游城市实现旅游收入288亿元；其他旅游城市和景区实现旅游收入309亿元。

　　纳入全国假日旅游统计预报体系的北京、天津、上海、成都等39个重点旅游城市，“十一”黄金周期间共接待游客5953万人次，同比增长16.07%(见图5)，其中过夜旅游者(口径同上)为1424万人次，一日游游客为4529万人次，分别较上年同期14.38%和16.61%增长；重点旅游城市在黄金周期间的旅游收入达到288亿元，同比增长19.50%。重点旅游城市无论是接待游客人数，还是收入，增速均较往年有所提高，显示出在经济整体走强、居民收入增加的情况下，城市居民的呈现出更强的消费能力。而纳入全国假日旅游统计预报体系的119个旅游景区(点)，“十一”黄金周期间共接待1655万人次。我们注意到，重点景区接待游客人数自有相关统计数据以来首次出现负增长(见图6)，而同期游客总体增长率为9.77%(见图7)，在黄金周总体出游人数的占比显著下降(见图8)。我们认为，热门景区在黄金周期间的人满为患日益成为阻碍相关景区健康发展的主要问题。

　　今年“十一”黄金周期间，119个重点景区门票收入达到7.61亿元，按游客人数平均，人均门票达到45.98元/人次，较2006年增长31.79%(见图9)，这一平均门票水平较“五一”黄金周的40.77元/人次也有一定幅度的增长，我们认为，这在一定程度上应与今年“十一”期间中长距离出游比例提高有关。根据经验，一些远离中心城市的景区由于竞争相对不是很激烈，门票价格相对较高，结构变化后导致平均门票价格水平有所提升，而不应是各地突击调高门票的结果。在今年初国家发改委对于门票价格调整的有关规定出台后，各地突击调整门票价格的可能性较小。

　　小结：

　　承接今年“五一”黄金周后我们对于黄金周旅游的观点，随着经济持续高增长、居民收入水平的不断提高，人们对于旅游消费的选择也日趋多元化，黄金周过度集中的出游必然导致中高收入人群的逆向选择，选择中长距离的景区以及避开客流高峰期日益成为人们选择旅游的理性选择，由此使得游客人数增长放缓在我们的预料之中。而人均消费水平的提高则显著得益于人们收入的增加，而且，在财富效应的刺激下，城市中产阶层的消费欲望更为强烈，将进一步带动旅游这一消费升级产品的消费。

　　1.2.黄金周改革-“短”多“长”空

　　根据近期媒体的报道，随着第25个黄金周落幕，国内再次掀起对“黄金周”存废的争议。尽管从“黄金周”实施9年来持续攀升的统计数据来看，长假对释放潜在的消费需求，拉动内需的作用有目共睹，但是，国人的休假日高度集中到同一时段，旅游景点和相关公共设施的“超负荷”以及随之衍生的连串问题成为呼吁改革“黄金周”的主要动因所在。据有关报道，国家旅游局官员透露，现行的休假制度势将调整，有关部门的新休假方案目前已到最后论证阶段，只待上报全国人大审议通过。由此可见，黄金周改革是在必行。

　　近期媒体普遍讨论的内容来看，撤销“五一”黄金周、调整休假制度成为改革的主要方向。国家旅游局相关官员明确指出，有关部门对现行的休假制度进行调整是必定的，各部门经调研得出的具体方案目前已到最后论证阶段，只待依法律程序上报全国人大审议通过。尽管“黄金周”这一现行休假制度保留与否目前尚无定论，但可以肯定的是，将重要的民族传统节日纳入法定假日已是大势所趋。从目前讨论最多应纳入法定假日的民族传统节日(如清明节、中秋节、端午节等)，三个黄金周中最有可能被取消的是“五一”黄金周。

　　如果出现取消“五一”黄金周、增加民族传统节日作为法定假日的情况，我们认为，法定假日会有所增加，而且在换休制度存在的情况下，可能会衍生出多个3~4天的“小黄金周”，这相当于减少了一个长假期，增加若干个短假期。全国或地区中心城市居民作为旅游消费的主力，由于受到时间限制，更多会选择距离所在城市较近的景区，如上海附近的黄山、乌镇、杭州、南京、无锡等，而且，会更为注重休闲度假的旅游目的，减少单纯观光旅游带来的行程压力。相反，距离较远的景区则可能成为实行长假制度改革短期受冲击较为显著的板块，未来的良性发展还需国内强制带薪假期制度的贯彻执行。因此，黄金周如传言中进行改革的话，对距离中心城市距离较短的景区、休闲度假旅游发展具有较强的推动作用，对长途、深度观光旅游业务短期存在一定的不利影响。

　　2.入境旅游旺季好于同期

　　截止目前，国家旅游局仅公布了截至7月份的入境游客数据，其余数据(旅游外汇收入、过夜游客等)均尚未宣布。今年7月，我国入境旅游人数为1149.14万人次，比上年同期增长5.39%，由于7月份已渐渐步入国外习惯性休假时期，尽管由于基数的缘故，同比增幅不是很高(见图10)，但环比增长数据在连续两个月下滑后显著反弹，环比增长7.73%(见图11)，而入境外国游客依旧保持了两位数的高增长，同比增速达19.62%(见图12)，达到229.40万人次。今年前7个月累计，入境游客人数达到7485.92万人次，比上年同期增长5.98%，其中，外国人1440.93万人次，同比增长18.82%。港澳入境游客的高基数(且已基本趋于稳定)以及中国作为入境游目的地对外国游客吸引力不断增强依旧是我们对于入境游客数据变化分析主要的基本判断，我们相信，随着明年北京奥运会以及2010年上海世博会的成功举行，入境外国游客在未来5年仍将保持两位数以上的增长(见图13)。

　　3.投资建议-重归相对估值

　　旅游行业作为经济发展到一定阶段消费升级的重要内容以及资产重估背景下的重要环节，一直受到市场的高度关注。2007年初，在集团旅游资产注入以及门票提价的强烈预期推动下，部分旅游上市公司股价出现大幅上涨。然而，从事后事件的发展来看，由于国家政策变化、股价过高或相关资产取得存在一定障碍等多种原因，实际情况的变化远远低于市场预期，这成为投资旅游上市公司

　　当我们冷静下来认真思考旅游产业的发展路径时可以发现，尽管旅游行业具有非周期性、在中国仍处于快速发展阶段，但属于竞争性行业，进入门槛相对不高，核心旅游资源(如景区)目前主要掌控在政府或国有企业手中，发展目标多元化。而且，从历史考察来看，产业具有稳步发展的特征。因此，对于旅游行业上市公司应更多基于企业自身发展战略、资源丰富程度以及盈利增长等因素做出判断，过高的资产注入或长期业务发展速度预期并不可取。

　　据此，在目前的估值水平上，我们仍旧是重点推荐那些发展战略清晰、产业链架构完善、资源整合逻辑合理、业绩增长显著或存在短期催化剂的上市公司，相对估值水平将成为我们未来6个月投资排序的主要依据。考虑目前的股价及相对估值水平，我们近期对于旅游股的投资排序是：中青旅、锦江股份、黄山旅游、丽江旅游、桂林旅游、峨眉山和金陵饭店。