———电信行业四季度投资策略

　　广发证券研究所李太勇

　　　　投资主题之一：中移动回归

　　为了解决目前A股市场的供需不平衡的状态，证券监管部门和国家相关部委将会积极合力推动加快香港上市的国企回归A股的进程，以向A股市场增加优质上市公司的供给，改善A股市场的供需关系。根据我们的推理，由于中移动盈利能力强，加上中移动主要业务在未来的电信重组中不会直接牵涉，而且回归A股所募集资金的最终可能用于支持国产TD产业链的发展，因此，我们认为中移动率先回归A股的可能性较大，从国资委的相关信息来看，今年年底有望完成。

　　预计中移动回归将会采用类似联通的IPO方案，募集资金主要用于收购中移动集团所持有的中移动香港BVI的股权。我们根据中移动红筹数据及中移动A股收购移动BVI股权比例，按15倍的发行市盈率计算，我们预计中移动A股募集资金总额保守估计将会超过800亿元，中移动集团在明年将会利用这些资金，进一步扩大TD-SCDMA试商用网络的建设。这将会极大地推动TD-SCDMA产业链的发展，以中兴通讯(000063)为首的相关上市公司将会从中获益。

　　　投资主题之二：电信重组

　　国资委作为各大运营商的大股东，是电信重组的主要推动主体，从今年以来的公开文件来看，国资委已经表现出了强力推动重组的意愿。《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》由国资委于2007年3月6日发布，文件对于电信行业重组的描述如下，“促进电信企业重组，优化市场竞争格局，延伸产业价值链”。同时国资委也提出了国有企业做大做强的目标，要求国有企业能进入该行业的前3位，否则将会进行整合。

　　而电信业不平衡发展愈演愈烈，也意味着电信重组已经时不我待。今年上半年上市公司的数据进一步揭示了我国目前极度失衡的电信运营格局，中移动的中期净利润达到379.1亿元，占四大运营商净利润总额的61%，是联通、电信和网通三家净利润总和的1.58倍，固网运营商的净利润则双双出现下滑。上半年电信用户数的变化趋势也说明了这一问题，移动新增用户屡创新高，而小灵通用户呈净减少趋势，移动对固话的替代效应进一步显现。这种趋势演变的结果只会进一步加剧目前不平衡的格局，如果继续维持这种格局，未来将会积重难返，电信重组的成本将会被不断提高。

　　关于电信重组方案的市场上盛传的版本很多，但我们认为所有的方案应该要满足电信重组的几个目标即形成有效的行业竞争格局、方案简单易行、有利企业做大做强、减少重复建设、实现运营商全业务经营等。

　　投资主题之三：业绩持续增长

　　按照电信业的普遍规律，下半年往往是资本支出的高峰期，今年预计也不例外。2007年上半年移动、电信、联通和网通的资本开支分别为511.28亿、204.35亿、92.57亿和84.54亿元，分别占到全年预算的51.23%、43.48%、35.60%以及40.26%。目前中移动已明确表示在今年下半年将在原计划的基础上进一步追加投资，但不会超过全年总额的10%，即下半年将达到586.5亿元，环比增加75亿元。联通受GSM网络实装率过高的影响，GSM网络在下半年将会进一步加大扩容与升级力度，投资主要在两方面：提高网络覆盖度和在大部分城市全网升级到GPRS网络。固网运营商下半年的投资将会加大宽带接入与互联网设备的投资。

　　根据中国光纤到户2007年论坛会议上的观点，中国电信认为，目前FTTH的技术EPON设备已经成熟，中国电信认为FTTH07年开始将会小规模建设，到2009年市场将会进入大规模建设阶段。华为认为：2007年-2008年FTTH是引入期，未来2009年是一个裂谷阶段，将进入快速发展期。

　　我们跟踪的核心公司来看，未来两年净利润的平均增幅仍高于30%，高于Wind统计的上证A股未来两年整体28%的业绩增长速度。

　　　　投资主题之四：估值洼地

　　根据Wind数据的统计显示，通信设备类指数今年年初到9月20日涨幅为72%左右，低于上证综指104%的同期涨幅。在通信设备行业业绩持续增长，在通信核心企业业绩增长高于两市整体业绩增长水平的情况下，我们认为通信设备类企业存在补涨的需求。

　　通信设备类企业作为科技类企业的代表，其潜在增长率高于GDP增长速度，因此其市场的估值水平一般高于综合指数的估值水平。就拿成熟市场来说，我们以美国与德国市场为例，综合指数的估值水平要低于通信及科技类的估值水平10个点左右。

　　2006年前国内通信设备行业的估值水平一致高于综合指数的市盈率水平，但从今年年中以来，国内通信行业的估值水平开始低于综合指数的市盈率水平。从通信设备行业的增长潜力来看，我们有理由给通信设备行业相对综合指数更高的估值水平，尤其是行业中具有国际竞争力的主导企业有理由给更高的估值水平。整体来看，我们认为通信设备行业的相对估值水平有提高的潜力，未来存在补涨的动力。

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