警惕外部经济回落对行业投资的冲击

　　盛军锋

　　近期，宏观层面需要关注的问题有两个，一是未来外部经济缓和化态势，二是美元贬值和美国经济走势。站在中国经济角度考虑，第一个问题涉及到中国外需、贸易顺差，继而输入流动性等一系列环节的态势，第二个问题关系到全球流动性的重新配置问题，必然对亚太、中国市场产生重要影响。

　　外部经济回落的影响

　　外部经济回落对外向型行业投资机遇有潜在负面影响。

　　首先，从宏观经济层面看，未来外部经济缓和化趋势已经相对明确，不仅反映在OECD的领先时标上，而且IMF、世界银行近来都对明年的全球经济预测有所调低。最新的8月份OECD领先经济指标显示，全球主要经济体未来经济将在2008年初期出现明显放缓，这不单只包括OECD成员国，指标同时显示包括美国、欧洲、日本在内的主要发达经济体会出现放缓，G7 成员国的综合指标也显示了这一趋势。令人庆幸的是，金砖四国经济似乎不会出现明显放缓，OECD的预测数据显示，未来中国、印度经济平稳发展，而俄罗斯经济仍保持强劲态势。

　　中国仍主要依赖投资和出口驱动经济增长，消费虽然增长很快，但扣除物价值数，实际消费增长并不像数字反映的那么快，资产膨胀的确从财富效应上推动了新的一轮消费浪潮，但实际上，中国的工资增长速度一直是低于生产率增速的，考虑到通货膨胀，实际工资增长不支持普遍性的消费倾向的提高。在这种经济增长结构中，外需变化是影响

中国经济走势的重要因素，因此，如果说未来外部经济明显放缓，尤其是中国的前两大贸易伙伴国即美国、欧盟的经济出现明显放缓，那么，出口可能会有一个相对明显的回落。

　　外部冲击的第二个影响更加贴近投资，外部经济明显回落，如果是趋势性的，即使其回落幅度有限，但依然通过工业生产周期反映在对原材料、大宗商品的需求上，这样，对中国出口型原材料工业，尤其是钢铁，会有一定负面影响；另外，虽然中国的出口结构在不断升级，机电品比例越来越高，但外部经济缓和并不会对此部门有太大影响，因为其有一定的需求刚性；最后，从需求角度看，有色金属也会受到一定冲击。

　　以上从宏观层面对行业投资的看法能否成立，关键在于经济回落幅度有多大，持续多长时间，如果是趋势性的，那么，对上述行业的影响必然是实实在在的。

　　国内经济降温的影响

　　国内经济降温不会影响上游行业投资机遇。

　　从7、8月份工业增加值等数据，以及固定资产投资数据看，国内以往趋热的经济有降温迹象，经济的加速度有所降低，这是政策所希望的，也有利于经济长周期的延续。从投资、消费和贸易的数据看，经济降温的主要原因可能在于出口回落，后者的原因在于前期

出口退税政策的“时点效应”，即7月政策实施前的“抢关”以及政策实施后实际出口额的增速回落，同时，投资反弹幅度的回落也会造成经济有所降温。但从信贷数据看，未来投资反弹仍可能延续，这有利于中国经济应付未来可能存在的外部冲击。

　　从2001年以来，本轮增长周期中，由于供需关系的变化，造就了一些行业基本面的趋势性变化，这是经济长周期中难得的投资机遇。由于行业内的一切变化最终会反映在价格上，价格是行业景气度的最敏感信号，因此，我们通过分析上下游产业链的价格差异，发现系统性的投资机会，我们将产业链价格差异定义为“比价优势”。

　　总的来说，由于过去几年上下游固定资产投资速度的差异，以及产能释放，造成行业供求关系的变化，这些变化反映在上下游产业的价格差异上，从今年以来，原材料价格在提升，下游加工业的比价优势在下降，尤其是随着钢铁、水泥等原材料价格趋势性提升，对下游的加工工业，如设备制造、电力等行业的景气造成侵蚀，在比价优势中，上游采掘业、中游原材料工业的景气优势在提升，反映出来的结果是，煤炭、钢铁等上中游行业的产品价格提升，产量增速在下滑，这种态势的延续，会进一步凸现这些行业的投资机会。

　　这些行业的变化也可以前瞻性地通过考察固定资产投资的差异来发现，就是下游投资需求旺盛，带动上游采掘钢铁、建材等行业景气提升。从2004、2005年以来，煤炭、钢铁、水泥等周期性行业结构调整产业政策导向下，行业内固定资产投资增速一直处于下降或低增长态势，2007年以来，这些行业前期的产能释放接近尾声，产量增速开始下降，同时价格有所上涨；上游行业产量下降，下游行业投资增速高于平均值，且大大高于上游行业投资增长，如果上游行业产量增速在下降，说明其目前产能已经利用得比较充分，产能释放能力达到极限，同时反映在提价上，而下游行业投资增长快，需求在提升，未来上游行业的供应紧张趋势会越来越明朗。

　　综合以上分析，短期内，外部冲击还不会影响行业供求关系，但从中期看，如果外部经济持续明显回落，对中国的外需型行业的投资机会，会有一定负面影响。

　　(作者为宝盈基金宏观研策略研究员)

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