制糖业有望出现新的转折

　　中投证券研究所王义国

　　新制糖期展望

　　2006/07榨季广西糖产708万吨，占全国整个甘蔗糖产1074万吨的65%；新疆甜菜糖70.8万吨，占全国整个甜菜糖产124.9万吨的57%。我们预估新制糖期糖产主要看广西和新疆的播种面积和含糖率。新疆10月已开榨，2007年甜菜播种面积138万亩，较上个季度略减，原因是当地棉花、粮食、油料等作物比较效益高，农民种甜菜积极性不如南方种植甘蔗高；今年冬季干旱也影响到甜菜单产。如果把黑龙江和内蒙甜菜产量考虑进来，新榨季全国甜菜产量增幅预计在单位数内。

　　广西甘蔗种植面积今年可能为1420万亩，同比增加13%，原因是：糖价高位运行对甘蔗原料需求大幅增加；产区糖价与收购价联动政策保证蔗农收益，规避市场风险，提高农民种蔗积极性。

　　综合来看，2007/08制糖期全国糖产有望继续增长，增长率在10%左右，预估产量为1320万吨。

　　需求预计及糖价分析

　　2006/07制糖期产量高增长，同时消费量也高增长。假如07/08制糖期消费量为正常年份的增长率，即8%，国内消费量是1353 万吨，同时糖产增幅预估为10%左右，达到1319万吨，我们推论全国食糖供需大致平衡。

　　在糖产供需基本平衡的前提下，我们预测，2008年糖价走势比较平稳，大约在每吨3800-4500元之间波动。根据糖业5-6年长周期(前3年增产后2-3年减产)，2009年如果全国糖产增长轻微，我们认为糖将供不应求，糖价开始新的上升。

　　国内糖业仍处景气阶段

　　国内2003/04、2004/05、2005/06三个制糖期糖价年均复合增长23%，形成糖的大牛市。2006/07制糖期虽因糖产大增，价格下跌13%，但糖价仍属高位运行，多数大型糖厂仍可盈利。即使在2007年上半年的最差时期，国内龙头糖业公司南宁糖业和中粮屯河毛利率仍达到24%和33%。

　　我们拿国内糖业龙头公司与印度糖业龙头公司Hindusthan对比，可以看到三大区别：第一、中国糖价走势要强于印度。印度市场2006/07榨季糖产增幅36%后，由于需求上得慢，糖价从每吨17000卢布跌到11500卢布，跌破企业保本价14500卢布，Hindusthan公司作为印度最大糖和乙醇企业，2007年上半年处于微利状态。中国糖消费量增长率正常年份为8%，印度消费增长率为3.8%，不及中国一半。中国糖市景气是在糖厂只生产白糖和食用酒精下取得，印度和其他国家糖市要靠政府批准企业以甘蔗生产乙醇(ethanol)来支持。第二、中国糖业龙头公司毛利率远高于印度同行。第三、印度糖业公司一般课以15%税率，中国糖业龙头公司一般可获得税务减免待遇。

　　我们分析，国内糖市景气并未结束，2008年糖价整固后，2009年后将又迎来一次上升潮。糖业如同其他资源股，是典型的对糖价敏感度高的行业，只要糖价不断上升，企业毛利率越来越高，企业获利能力显著增长。国内糖业龙头公司毛利高、税率低，获利能力强，再加上处于长周期景气阶段，故可享受较高的市盈率。

　　制糖业投资评级

　　我们认为，国内糖业处于长周期的景气阶段。2006/07榨季糖市折了一下腰，但龙头糖业公司仍然获利。2007年糖市持续下跌，现在最坏时期已经过去，行业即将出现新的转折。

　　糖价2007年下半年较上半年上升9%，我们预计，糖业龙头股今年下半年的业绩胜过一般投资者预期，我们称之为“下半年的业绩惊喜”。龙头糖业股股价表现最近6个月远远落后大盘，在投资者重新审视糖业并加大行业投资比例后，我们认为糖业股今后完全有可能迎头赶上。印度制糖企业股价在9月末上涨25%。我们给予制糖业“看好”评级。

　　重点公司投资建议

　　南宁糖业(000911)：公司糖产2007和2008两年有增长空间，2007/08榨季比上个榨季预计增产16%。管理层对行业理解深刻，对糖价波动把握较好。完成增发3000万股后，公司主业将更加稳固。我们预计，完成增发后的2008和2009年每股盈利为0.58和0.78元，2009年公司盈利将超过2006年盈利。我们以30倍市盈率乘于2006年盈利年份产生的收益，计算出

　　中粮屯河(600737)：公司从2007年开始主业从番茄酱和糖业转为糖业和番茄酱。很多投资者仍然把公司看成番茄酱股票，因而公司价值未被挖掘。我们预计2007年公司糖产达到38万吨左右，从而跻身为糖业龙头股。公司糖业毛利率比南宁糖业高出10个百分点。公司向单一大股东中粮集团定向增发2个亿的事项正在进行中，增发完成后公司负债率明显降低，有利于公司收购合适资产，扩大糖产规模。我们预测完成增发后的2008和2009年每股盈利为0.30和0.39元。公司管理层比较优秀，可以保证未来3年业绩连续增长，因此给予比南宁糖业更高的市盈率。