制糖行业：糖业凭借消费提升出现新转折

　　中投证券 王义国

　　我们推出10月份制糖行业月报，主要分析上一榨季销糖率、需求增长情况、产品价格走势、新榨季最新情况以及行业和公司投资机会。

　　投资要点：

　　06/07制糖期高产量正被高于预期的消费量增长所消化，按照正常年份消费量增长率8%计算，新制糖期糖产10%增长不会对糖价上升形成太大压力。

　　国内糖业仍处于长周期的景气阶段。06/07榨季糖业折了一下腰，但龙头糖业股仍然获利。我们预计09年糖产出现有限增长后，食糖供不应求，糖价将迎来另一次上升潮。

　　国内糖业最坏时期已经过去，我们认为行业将出现新的转折。今年下半年龙头糖业股有“业绩惊喜”。同时基于糖业股股价表现远远落后大盘，在投资者重新审视糖业、并加大投资比例后，我们相信它今后完全有可能迎头赶上。我们由此给予“看好”评级。

　　与国外糖业龙头公司比较，国内糖业龙头股毛利率高、税率低、获利能力强，再加上处于长周期景气阶段，故国内龙头糖业股可享受较高估值。

　　重点推荐：南宁糖业、中粮屯河。

　　风险提示：

　　原料风险、糖价风险、环保和政府相关政策风险。

　　1、06/07制糖期一般结论

　　中国是食糖第四大生产国(位于巴西、印度、欧盟之后)，第五大消费国(于印度、欧盟、巴西和美国之后)。我们经常把糖与烟酒归为一类，说明糖这一农产品颇为特殊，糖上生活必需品，它是情感化的产品，又是政治性很强的产品。

　　1.1. 06/07制糖期产量在糖价下跌后已被消化

　　我国06/07制糖期爆发出来的1159万吨糖产量，同比增长36%，是一种历史性大增产。其实因在果中。食糖在03/04、04/05、05/06三个榨季因减产和供不应求，糖价经历大牛市，三年来年均复合增长23%，农民种糖积极性被激发出来，最后造成06/07榨季糖的高产量。

　　由于06/07制糖期供应量远高过预期，糖价自06年5月开始逐渐下跌，历时15个月，低谷价3650元/吨较高峰价5100元/吨跌去28%。但若以06/07制糖期平均售价3986比较05/06制糖期平均售价4593元，价格跌幅要小一些，只跌13%，每吨相差600元。

　　理论上讲，糖产供需平衡式是：

　　上季库存+生产量+进口＝国内消费+出口+本季库存我国每年进口食糖是通过配额控制的，数量一般在100万吨左右，出口量03年之后很少，不到10万吨，进出口差十年平均数为51万吨，因而进出口量对供需量影响不大。食糖供需主要取决于生产量和国内消费量。

　　1.2.需求增幅超过之前预期

　　06/07制糖期食糖产量1199万吨，到07年9月已累计销售1159万吨，销糖率96.64%，这个数据超乎寻常的好，国内消费高增长化解了糖高产的压力。

　　国内糖需求主要由工业消费和民用消费组成，其中工业消费据业内估计占79%，民用消费只占21%。06/07榨季糖消费量为1253万吨，比上一榨季消费量1080万吨增加16%，大大高于正常年份的8%增长率。

　　06/07榨季广西糖产708万吨，占全国整个甘蔗糖产1074万吨的65%；新疆甜菜糖70.8万吨，占全国整个甜菜糖产124.9万吨的57%。我们预估新制糖期糖产主要看广西和新疆的播种面积和含糖率。新疆10月已开榨，07年甜菜播种面积138万亩，较上个季度略减，原因是当地棉花、粮食、油料等作物比较效益高，农民种甜菜积极性不如南方种植甘蔗高；今年冬季干旱也影响到甜菜单产。如果把黑龙江和内蒙甜菜产量考虑进来，新榨季全国甜菜产量增幅预计在单位数内。

　　广西甘蔗种植面积今年可能为1420万亩，同比增加13%，原因是：糖价高位运行对甘蔗原料需求大幅增加；产区糖价与收购价联动政策保证蔗农收益，规避市场风险，提高农民种蔗积极性。

　　综合来看，07/08制糖期全国糖产有望继续增长，增长率在10%左右，预估产量为1320万吨

　　2.2.需求预计和明后两年糖价分析

　　06/07制糖期产量高增长，同时消费量也高增长。假如07/08制糖期消费量为正常年份的增长率，即8%，国内消费量是1353万吨，同时糖产增幅预估为10%左右，达到1319万吨，我们推论全国食糖供需大致平衡。

　　在糖产供需基本平衡的前提下，我们预测，08年糖价走势比较平稳，大约在每吨3800-4500元之间波动。

　　根据糖业5-6年长周期(前3年增产后2-3年减产，)，09年如果全国糖产增长轻微，我们认为糖将供不应求，糖价开始新的上升。

　　3、制糖行业投资前景和风险

　　3.1.国内糖业仍处景气阶段

　　国内03/04、04/05、05/06三个制糖期糖价年均复合增长23%，形成糖的大牛市。06/07制糖期虽因糖产大增价格下跌13%，但糖价仍属高位运行，多数大型糖厂仍可盈利。即使在07年上半年最差时期，国内龙头糖业公司南宁糖业和中粮屯河毛利率仍达到24%和33%。

　　我们拿国内糖业龙头公司与印度糖业龙头公司Hindusthan对比，可以看到三大区别：第一、中国糖价走势要强于印度。印度市场06/07榨季糖产增幅36%后，由于需求上得慢，糖价从每吨17000卢布跌到11500卢布，跌破企业保本价14500卢布，Hindusthan公司作为印度最大糖和乙醇企业，07年上半年处于微利状态。中国糖消费量增长率正常年份为8%，印度消费增长率为3.8%，不及中国一半。中国糖市景气是在糖厂只生产白糖和食用酒精下取得，印度和其他国家糖市要靠政府批准企业以甘蔗生产乙醇(ethanol)来支持。第二、中国糖业龙头公司毛利率远高于印度同行(见下图)。第三、印度糖业公司一般课以15%税率，中国糖业龙头公司一般可获得税务减免待遇。

　　我们分析，国内糖市景气并未结束，08年糖价整固后，09年后将又迎来一次上升潮。糖业如同其他资源股，是典型的对糖价敏感度高的行业，只要糖价不断上升，企业毛利率越来越高，企业获利能力显著增长。国内糖业龙头公司毛利高、税率低，获利能力强，再加上处于长周期景气阶段，故可享受较高的市盈率。有人将国内糖业公司简单地给予外国同行般20倍PE估值，说明他(她)没有认识到国内糖业龙头公司与外国同行之间的几个重大差别。3.2.制糖业投资评级我们认为，国内糖业处于长周期的景气阶段。06/07榨季糖市折了一下腰，但龙头糖业公司仍然获利。07年糖市持续下跌，现在最坏时期已经过去，行业即将出现新的转折。

　　糖价07年下半年较上半年上升9%，我们预计，糖业龙头股今年下半年的业绩胜过一般投资者预期，我们称之为“下半年的业绩惊喜”。

　　龙头糖业股股价表现最近六个月远远落后大盘，在投资者重新审视糖业并加大行业投资比例后，我们认为糖业股今后完全有可能迎头赶上。印度制糖企业股价在9月末上涨25%。

　　我们给予制糖业“看好”评级。

　　3.3.投资风险

　　(1)原料风险：甘蔗和甜菜是生产白糖的原料，假如糖厂收不到足够原料，或者糖厂之间抢购原料而发生抬价都会对糖厂产生负面影响。另外，政府对甘蔗收购有规定最低价或者规定收购价与产区糖价联动，企业在遇到糖价下跌时可能受到甘蔗收购价上升不利影响。

　　(2)糖价风险：食糖批发价对糖厂盈利影响极大。糖价波动取决于很多因素，比如天气、自然灾害、国内和国际因素，这些供需变动因素皆非企业能控制。国内糖业企业集中度低，单个企业对糖价影响力有限。

　　(3)环保和政府相关政策风险：糖厂必须符合政府环保政策的要求，随着环保标准的不断提高，企业潜在成本有可能转为真实成本。

　　4、重点公司投资建议

　　4.1南宁糖业(000911)

　　公司糖产07和08两年有增长空间，07/08榨季比上个榨季预计增产16%。

　　管理层对行业理解深刻，对糖价波动把握较好。完成增发3000万股后，公司主业将更加稳固。我们预计，完成增发后的08和09年每股盈利为0.58和0.78元，09年公司盈利将超过06年盈利。我们以30倍市盈率乘于06年盈利年份产生的收益，计算出

　　4.2中粮屯河(600737)

　　公司从07年开始主业从番茄酱和糖业转为糖业和番茄酱。很多投资者仍然把公司看成番茄酱股票，因而公司价值未被挖掘。我们预计07年公司糖产达到38万吨左右，从而挤身为糖业龙头股。公司糖业毛利率比南宁糖业高出10个百分点。公司向单一大股东中粮集团定向增发2个亿的事项正在进行中，增发完成后公司负债率明显降低，有利于公司收购合适资产，扩大糖产规模。

　　我们预测完成增发后的08和09年每股盈利为0.30和0.39元。公司管理层比较优秀，可以保证未来三年业绩连续增长，因此给予比南宁糖业更高市盈率。