航运业：干散货疯狂依旧集装箱明显回升

　　招商证券 罗雄

　　投资要点

　　干散货市场：在需求快速增长的情况下，船舶供给的紧张局面依然没有变化，其中严重的压港现象加剧了市场供求紧张。只要市场依然处于供需紧张的状态，由于FFA市场的存在，在投机资金的推动下市场趋势不会改变。目前我们认为在4季度旺季到来之际，市场仍有冲高的动力。

　　从CLARKON的统计数据来看，08年市场供需应仍处于紧张状况。在我们推荐的股票中，中国远洋和BDI直接相关，受益度最大。中远航运和中海发展部分相关。

　　集装箱市场：9月份，班轮运价在“假日效应”的支持下提前结束盘整期，运指成功突破1100点，创过去2年来最高水平。07年行业龙头马士基竞争策略的调整已明显对07年行业的赢利水平构成了正面影响，我们预计短期市场仍将回升，08年也有望依然延续回升势头，但行业运力的快速增长依然是个制约因素。总体上，我们短期看涨，中长期谨慎乐观。

　　油轮运输：短期来看，四季度市场应有季节性回升。但在运力快速交付的压力下中期(1年)市场景气仍将在底部徘徊，鉴于对未来单壳船淘汰的预期，市场对长期趋势仍有信心。

　　中远航运：中国杂货和特种运输的龙头企业。随着07年运力结构的进一步改善和特种船市场的持续景气，公司是航运业未来最值得期待的，具有持续增长能力的上市公司，继续维持强烈推荐A评级。

　　中国远洋：集装箱市场有所复苏。集团干散货业务持续火爆，我们给予推荐A的评级。

　　中海发展：随着公司运力扩张和干散货市场景气的背景下，公司业绩在未来几年仍将维持平稳增长态势。我们总体上十分看好中海发展，维持对公司给予推荐A的投资评级。

　　一、干散货市场：市场趋势仍将延续

　　1、市场回顾：BDI强劲上涨气势如虹

　　BDI指数目前已持续上升到9259点，不仅刷新历史记录，而且首次突破9000点大关，更向着10000点稳步推进，这种史无前例的表现用语言是无法准确表达的。总体来看，干散货海运市场的实际运行情况已经远远超过了年初业内预期，预计07年行业景气指标BDI将明显高于06年水平，BDI年均上涨幅度会大于100%，全年均值在6000以上。

　　相关上市公司受行业景气影响也将明显受益

　　2.2、铁矿石：迎接4季度运输旺季

　　夏季本是钢材市场淡季，但今年国内的情况反常，最近2个月内钢材价格继续稳步上涨，7月钢坯价格比6月上涨5%，8月又比7月上涨了4%；长材价格7-8月比6月累计上涨12-14 %。由于钢材市场稳定，各钢厂纷纷加快生产节奏，5月和6月中国生铁产量连续2次刷新历史纪录，7月份略有下降但仍保持历史高位，由此导致铁矿石需求猛增。国内铁矿石库存过低，加上对铁矿石谈判涨价的预期，使我国钢铁企业再无法推迟铁矿石的进口，因印度季风季节尚未结束，澳大利亚提供增量有限，我国许多钢铁企业在长期合同上未获进展，不得不在市场上寻找现货船到巴西运输铁矿石。日本也面临同样的情况，新日铁、JFE STEEL、住友金属工业、神户制钢所、日新制钢等日本钢铁厂商过去主要通过与航运公司签订长期合同，利用专用船来运输钢铁原料。由于澳洲船舶压港，使各专用船的周转率下降到70%，迫使这些日本钢铁厂商纷纷向船公司询价，在现货市场上寻找巴西装船至日本的矿船。

　　1-8月中国从巴西的进口矿增长28%到6260万吨，从澳大利亚进口量增长14.4%到9500万吨，从印度矿进口增长5.1%到5619万吨。中国8月份铁矿石进口量低于7月份及2006年同期，港口铁矿石库存降至7个月最低，铁矿石产量也同比出现下降，降幅为2.1%至6199万吨，后期将需要增加进口来弥补需求缺口。巴西、澳大利亚铁矿石到岸价比印度低将吸引中国买家在今年剩余时间里加大这两条航线的需求，随着巴西铁矿石新产能继续出现以及没有澳大利亚严重压港问题，好望角型船市场继续看好。

　　2.3、煤炭：世界煤炭海运里程的远距离化正成为趋势

　　煤炭海运贸易需求保持增长也是显而易见的。中国煤炭从今年开始呈现净进口格局，1-7月份，累计进口煤炭3096万吨，比去年同期多进口1026万吨，同比增长47.6%；同时，1-7月累计出口煤炭2886万吨，比去年同期减少505万吨，同比减少21.2%。中国减少煤炭出口，亚洲的煤炭进口国更多地转向澳大利亚进口煤炭，使澳大利亚港口形成有史以来最为严重的压港，这些国家又不得不把需求转到南非、加拿大和哥伦比亚。欧洲市场的另一主要供应国波兰自2006年初就开始不断削减对煤炭出口，欧洲的煤炭需求大国德国、西班牙和意大利等国，不得不加大从澳洲、印尼和南美等地采购煤炭的数量。

　　据测算，仅中国减少煤炭出口就使国际干散货运力的吨海里增长10%。

　　澳大利亚压港严重影响供应，引起的纠纷大大增加。韩国多次表示抗议，Posco联合了另外5家本国电力公司一起施压(2006年这5家电力公司共进口5060万吨动力煤，1/3来自澳大利亚，今年预计要进口5500万吨)，KSP公司表示澳大利亚煤炭的晚点已经超出公司计划20-30天，虽然从其它地区进口成本更高，但稳定的供应是关键，韩国已经开始加大从印尼、南非和加拿大的进口；占澳大利亚煤炭出口60%份额的日本，派出几大钢铁公司代表亲自到悉尼游说州政府关注煤炭供应链，但收效不大，不得不将选择其它的供货渠道，仅一季度就从加拿大增加动力煤进口近200万吨；我国煤炭出口下降，印度的煤炭需求更多地转到南非等地；欧洲市场的另一主要供应国波兰自2006年初就开始削减对煤炭出口，甚至计划在2007年取消海上煤炭贸易，俄罗斯因国内需求增加出口减少，因此欧洲买家不得不增加从澳洲甚至是哥伦比亚的进口煤炭。目前，在煤炭海运市场，能够寻找到稳定的供应渠道是最为重要的，海运里程、成本因素已退居其次。

　　新船造价的快速上涨使得投资热情减弱，7月份干散货订单数量增加不大，克拉克森最新统计，7月底的订单数量比6月底增加174艘、1279万载重吨。其中好望角型船增加39艘、618万载重吨；巴拿马型船增加29艘、232万载重吨；大灵便型船增加38艘、217万载重吨；小灵便型船增加68艘、212万载重吨。

　　好望角型船订单居各船型之首，1-7月份共有187艘新船订单，使新船订单总量超过400艘，载重吨位接近8000万吨，分别占现有船队艘数和载重吨位总规模的57.5%和63.1%，交付时间集中在2009年和2010年。超级大灵便型船订单也是快速增长，到7月底，新船订单总量接近600艘，载重吨位超过3000万载重吨，分别占现有船队艘数和载重吨位总规模的38.1%和43.9%。

　　3.2、运力压港：有所缓解

　　目前，澳大利亚港口压船程度缓解并未实现6月份以来货主所期盼的运费下跌，纽卡斯尔压船数为48艘，比最高84艘时减少了近一半。北部Dalrymple Bay码头压船数量稳定在32艘。

　　纽卡斯尔本周又爆出计划将第四季度煤炭出口配额削减9%，即削减的数量为220万吨至2300万吨，PWCS表示这个决定基于煤矿计划不能完成上周铁路出轨等几个因素考虑。

　　这是该港口今年以来第3次削减出口配额，累计达到了650万吨。分析人士认为这将对已经紧张的全球供应雪上加霜，将迫使亚洲电厂加大南非等远地煤炭采购力度，从而抵消澳大利亚港口释放运力的努力。

　　巴拿马运河扩建工程近日正式启动，计划到2014年巴拿马运河建成100周年时扩建工程将可以竣工。施工期间，运河交通不会中断，但会影响船舶过河，增加排队时间。

　　4、FFA市场强化BDI趋势

　　FFA市场中参与者和资金额的迅速扩大，对现货市场的影响越来越大，两个市场表现出紧密的相关性：1、FFA交易的产品对象就是现货市场的指数价格，其结算是依据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额，若合同价格大于交割价格，买方支付运费差额现金给卖方，反之亦然。2、决定两个市场最基本和最关键的因素都是供需关系，供需关系有利于现货市场上涨，FFA市场也会有一定体现，如果对后势的预测乐观，那么FFA的涨幅会更大；供需关系失衡造成市场下降，FFA的反映也会是同方向的；如果对后势的预期悲观，则FFA的跌幅更大。还有一个关键因素就是货主和船东之间的博弈，船东掌握主动还是货主占据上风，决定了现货市场不同的走势，进而影响到FFA市场。总之，现货市场和FFA市场的变化方向总是相同的，具有高度的相关性和趋同性，越接近期货交割时间，现货价格和期货价格就越接近。

　　FFA市场已经成为支持干散货市场走高的重要支持因素：经营人的操作是一旦补回期货买入价就能拿船，无论哪种角度都要推高现货市场；买了期货后的贸易商则设法将现货抬到更高水平以获取利润，一些公司控制运力宁可在一定时间内空放，一些公司故意把现货成交租金抬高，该策略对持有长期FFA的人有利，原先FFA只用来锁定租金，现在可以用来推动期租水平的提高。如果FFA提供了防止市场下跌的保障，交易者更容易以高价去拿船，同时加大了对市场控制力，到这种程度时FFA对现货支持力度开始明显体现。

　　5、几个值得注意的问题

　　5.1、吨位增大，VLOC运力订单大幅增加

　　船舶大型化是规模经济效益推动的结果，另外港口深水泊位的建造、航道条件的改善以及港口装卸设施的发展也为船舶大型化奠定了基础。综合Clarkson和Marine-net统计,全球30万吨以上矿砂船订单已经达到30多艘。巴西CVRD已公开表示要建造50万载重吨的世界最大的散货船。

　　5.2、单壳大型油轮改造VLOC数量增加

　　今年以来干散货市场已经上升了70%而油轮市场却下跌了40%，2010年国际开始实行双壳油轮标准，VLCC改装速度仅6个月，而VLOC订造要等到4-5年后才能接船，将一艘26万吨VLCC改造成23万吨VLOC成本仅为2500-3000万美元，因此单壳VLCC改造成VLOC的数量增加。到目前为止共有12艘二手油轮改造成VLOC，27艘VLCC与5家船厂签定了改装合同，中远新加坡船务预计未来2年还将有10多艘改装VLOC出现，但是否有足够的改装船台还不肯定。目前干散货市场25万吨以上的订单有43艘，加上这批VLCC的改装数量，VLOC的总规模将接近100艘。但目前全球能够适应的港口有限，VLOC不适合澳大利亚港口，只适于巴西-中国航线，因此一艘船每年只能营运3-4个航线，载货100万吨改装后，运营时间可能在8-10年。

　　5.3、货主造船以增强对市场的控制能力，降低成本

　　澳大利亚的铁矿石供应商力拓公司近日变身船东，订购的5艘新船均为56,000载重吨。第一艘已经交付，加入英国船籍，由日本Namura造船厂建造。另外两艘将于明年加入RTM Wakamatha公司，另外两艘也将于2008年交付。

　　巴西淡水河谷已决定重回远洋运输业，并且已经订购了13-20艘新船，以降低矿石的运输成本。

　　唐钢必和必拓拟合造船队。唐钢集团正在与必和必拓(BHP)进行商谈，共同合作造船，不过双方还在就投资额和收益情况进行研究，还没有形成最后的合同。据了解，唐钢并不想大举进入造船和海运业，只是希望通过制造的船只，定航线、定货量，往返运输澳大利亚、巴西的铁矿，以降低矿石成本，保障铁矿石的战略安全。

　　二、集装箱市场：运价走出低点仍有回升空间

　　1、需求分析：旺季来临

　　货运需求的持续强劲和供给增速的适度放缓，使市场运价在供求博弈中终于摆脱了盘整态势，并相继步入上行通道，国际集装箱班轮运输业迎来了收获的黄金季节。中国出口集装箱综合运价指数9月28日收报1126.1点，环比上月增长2.6%，同比上年增长9.3%。供求矛盾持续改善，市场运价全线上扬是9月份班轮市场最突出的特点。

　　9月份，美线需求适度回暖，但同比增速仍未见起色。企业投资和政府消费量的增加，弥补了地产疲软给航运业带来的负面影响，并成为刺激内需反弹的重要因素。至月末，美东线平均舱位利用率恢复到90%，美西线略好于美东线。根据PIERS最新预估数字，前三个季度，亚美东行线箱运量预计将达到1125万TEU，同比上年增长6.7%，增幅与06/05年同期相比减少了近6个百分点。美国线今夏“旺季不旺”特征明显。

　　9月份，欧洲线出口贸易需求持续活跃，持续快速增长仍值得期待。由于圣诞需求提前释放，大船集中上线对市场的负面影响仅持续了一个多星期。目前，多数船公司满舱满载，华北市场再现空箱难求局面。

　　3、市场运价状况

　　9月份，班轮运价在“假日效应”的支持下提前结束盘整期，运指成功突破1100点，创过去2年来最高水平。市场主要表现为：远洋线运价升跌互现，近洋线费率普遍上扬。

　　9月份，欧地线运价维持坚挺走势。9月28日，欧洲线运指收报1654.4点，环比上月基本持平，同比上年增长27%。欧洲线运指9月21日创历史最高水平。9月份，美线运价相对稳定。由于需求出现恢复性增长，美线前期运价下滑趋势受到遏制。9月28日，美西线运指收报1109.7点，环比上月增长2.9%，同比上年下降4.5%。9月份，近洋线运价普遍上扬，其中日本线运价继续恢复，东南亚线运价反弹幅度接近20%。除假日因素外，淡季结束和需求的恢复性增长是此次运价反弹的主要原因。9月28日，日本线运指收报713.7点，环比上月增长9.8%，同比上年增长3.7%。

　　展望未来，班轮市场将掀起新一轮提价浪潮。自9月15日起，亚洲新西兰协商协议、亚洲澳洲协商协议、亚洲南美西班轮公会将上调大陆出口航线运价，拟定提价幅度200-350美元/TEU。10月15日，FEFC将实施本年度第四轮运价恢复计划，拟定提价幅度200美元/TEU。FEFC同时宣布，旺季附加费征收的截止日期将延长到明年2月17日。

　　此外，TACA也将自10月起将美欧东行线运价上调240美元/TEU。考虑油价上涨因素，预计四季度航线运价的普涨将是大势所趋。

　　我们预计短期市场仍将回升，长期走势仍受运力快速增长制约。

　　三、油轮市场：运价有望季节性回升中期走势仍难乐观

　　1、需求分析：

　　国际能源机构(IEA)最新预测表明，2006年全球石油消费达到8450万桶/天，比2005年增长0.96%；2007年达到8610万桶/天，增长1.9%，增幅比2006年提高了近1个百分点；其中受季节影响，预计2007年第三季度全球石油消费将由二季度的8460万桶/天上升到8630万桶/天，第四季度达到全年最高水平8800万桶/天。IEA预计中国2006年石油消费达到720万桶/天，2007年将达到760万桶/天，增长5.5%。

　　3、市场运价依然低迷

　　反映原油运输市场运费走势的波罗的海BDTI指数10月10日报收827点，接近4年以来最低点(807点)由于可供运力依然庞大，船东的被动局面没有改变，价格总体走低。海湾东行双壳油轮运费一度从WS55升至WS70，单壳船运价一度升至WS60，但后期重现回落态势。西非至中国26万吨级船运价由WS56跌落到WS53。海湾西行28万吨级船运价在WS44.5-47.5间波动。西非至美湾26万吨级船运价由WS65跌落到WS55。

　　四、公司点评

　　1、中远航运：强烈推荐A

　　细分行业属性最优，公司业绩未来几年有望处于持续成长期。半潜船的持续投入有望继续改善公司的估值水平。

　　从宏观上看，在干散货市场景气的背景下，公司从事的半潜船、重吊船、杂货运输等部分细分市场业务，本身受海洋石油开发、发电站建设、中国设备出口等有利因素影响，并且运力交付相对较少，市场仍将维持景气。并有望维持较长时间。并且在干散货市场高度景气的背景下，其运价提升空间较大。

　　2007年中报显示，公司相对低端的杂货船和滚装船业务期租水平分别上涨67%和46%，是公司各船种中涨幅最高的，显示干散货行业波动对于公司低端业务的影响较大。

　　而公司相对高端的半潜船、重吊船和多用途船期租水平分别上涨18%、23%和15%，这个涨幅水平实际上和干散货行业的波动关系不大。公司高端业务现阶段实际上是处于一个持续的运价提升时期。价格提升比较线性，持续性强，并不会随着行业波动出现太大起伏。

　　我们高度看好公司的发展前景，我们预计未来几年公司业绩的持续增长将在2007年开始显现，公司业绩增长超预期的可能较大。公司蕴涵着重大的投资机会。继续关注，公司新船定单签署情况。半潜船和大型多用途船都是公司发展的战略方向，签署新的定单将为公司的长期发展提供新的动力。继续关注，公司可能的资产收购。广远资产是公司潜在的收购对象

　　在干散货市场高度景气的背景下，我们上调公司07年的赢利预测。从1.19元/股，调整到1.27元/股。

　　2、中国远洋：推荐A

　　在收购干散货资产后，公司拥有世界第一大干散货船队，并拥有大量订单。公司成为最能分享干散货行业盛宴的上市公司。集装箱市场有所复苏。我们预计集装箱班轮市场在08年将有所回升，未来仍有进一步收购集团资产的可能。按照中国远洋将成为中远集团航运资产的上市旗舰的定位。我们认为未来中国远洋有进一步收购集团其他资产的可能。目前中远集团航运类相关主要资产还有油轮资产和造船、修船资产。就油轮资产的而言，目前油轮市场相对较为低弥，虽然资产规模不小，但赢利能力较弱。我们认为现阶段收购油轮资产可能不大，收购契机应当出现在油轮市场出现明显回升之时。造船、修船资产。该部分资产目前来看赢利能力很强。从时机上来说，如注入对集团和上市公司可能形成双赢的局面。但该部分资产虽然和航运主业关系密切，但其毕竟不是航运资产。该部分资产能否注入，关键看集团对其的定位。保持高度关注。

　　3、中海发展：推荐A

　　随着公司运力扩张和干散货市场景气的背景下，公司业绩在未来几年仍将维持平稳增长态势。另外，公司和大客户之间的COA合同也在一定程度上抵御行业波动的风险。我们总体上十分看好中海发展，维持对公司A股

股票给予推荐的投资评级。

　　公司干散货业务：2007年COA合同部分提价14%，在当前行业背景下，预计2008年仍有10%以上的提价空间。其他干散货业务在行业景气的背景下，仍将维持较高的赢利水平。

　　公司油轮业务：在内贸油品运输方面，公司依然维持相对稳定的毛利水平，但运输量有所下降。在外贸油运市场上，公司上半年，共完成外贸油品运量406.5亿吨海里，同比增长16%，实现收入人民币13.22亿元，同比下降11.4%；行业景气下滑对公司影响显著。按照油轮业的季节拨动特点，外贸业务下半年预计较上半年略有回升，但综合来看全年赢利仍将维持在较低的水平。我们预计，2008年公司油轮业务依然将显著受到行业低迷制约。

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