银行业：ROA 论与大银行溢价 维持中性

　　东方证券 顾军蕾

　　本文说明我们为什么从8月以来在给予整体银行业“中性”评级的同时看好大银行以及我们为什么还将持续看好大银行。大银行指工、中、建、交。其中的主要论点首次发布于8月29日“东方证券金融地产高峰论坛”。

　　ROE=ROA*A/E的公式具有投资上的指导意义，这在中信证券得到了验证，我们现在将其推及至银行。在A/E基本相似的情况下，银行的真实成长在于ROA的提升。

　　一般性存贷业务为主的银行往往可以通过规模的扩张来提升每股收益EPS，在一个以PB/PE为估值导向的市场氛围中，结合较低的融资成本，这样的银行仍可以获得投资者的青睐。但一般性存贷业务事实上很难大幅提升ROA，因此这样的银行其ROE因为需要与规模扩张相应的资本补充而受到摊薄，从而只能保持在一定水平。..和美国银行相比，中国银行业的ROA还有很大的提升空间，其中重要来源在于扩充零售和中小企业的一般存贷业务，以及各种非息收入(包括手续费收入以及非银行金融业务在内)的开拓。

　　谁具有提升ROA的潜力？客户构成资源优势，体制构成管理优势。客户是提升ROA的基石，但市场不仅没有给予大银行的客户附加值以溢价，反而拘泥于其总市值，造成事实上的折价。我们认为这种状况不应该持续。从“单位客户市值”看，中国的大银行低于美国同业，也低于中小银行、保险、证券。但大银行覆盖的金融群体并不比其他同业逊色。2004年以来，大银行在体制层面也出现了一些群体性的改进迹象。

　　ROA论的逻辑如果成立，我们就应该给予大银行溢价。

　　因为大银行提升ROA的优势更大。

　　我们用估值模型拟合了上述逻辑，计算四家上市大银行的DDM理论价值，都远高于现价，从预计涨幅排序，依次是工行(37%)、中行(36%)、交通银行(29%)和建行(17%)。

　　这一结果坚定了我们持续看好大银行的信心，结合风险因素，我们维持对工行、中行的“买入”评级，维持建行和交行的“增持”评级。

　　关于银行的ROA论以及证券的A/E论---这个问题务虚吗？

　　ROE=ROA*A/E=R/A*A/E这是个杜邦分析的基本公式。其含义是公司的净资产收益率等于总资产收益率乘以杠杆比率(杠杆比率在此简指总资产/净资产)。因此，要提升公司的净资产收益率，也就是估值与投资最为看重的公司盈利能力，提高ROA和提高A/E均是可行的途径。

　　这个公式我们在2004年4月的中信证券深度报告中用过，用来分析中信证券未来将打造成国际性的一流券商的可能性。

　　对于证券，ROA* A/E↑=> ROE↑我们认为，当时“从中信证券与美国“四大”的总资产收益率对比来看，中信证券的总资产收益率高达3.09%，远高于“四大”的平均0.68%的水平，而中信证券的净资产收益率与“四大”相比，仅为其一半。从财务角度解释，造成差距的原因主要是中信证券的杠杆比率远低于“四大”。仅从母公司杠杆比率看，中信证券这一比率仅为2.15，而“四大”的杠杆比率均为4.5以上。由于“四大”还投资参股了许多资产管理公司及共同基金，以较少的资本运作了较多的资产，其合并报表的平均杠杆比率高达20.4，而中信证券目前无并表子公司。从另一角度讲，如果中信证券有条件提高其杠杆比率，则其净资产收益率和每股收益将有大幅提高。”在其后的三年间，正如我们预期的那样，通过兼并收购，加上客户资产规模因牛市而扩张，中信证券的杠杆比率A/E由当初的2.15提升到2007年6月的8.5，大约扩张了三倍，而其2007年中期的总资产收益率与2003年相比，提升了一倍，因此，其ROE水平由当初的2.1%提升到2007年中的49.8%(年化)，扩张了接近22倍，主要原因即在于杠杆比率A/E的提高。

　　由此看来，这一看似务虚的公式蕴藏着极大的实践意义。

　　对于银行，ROA↑* A/E=> ROE↑银行的情况与证券正好相反，由于资本充足率的限制，传统银行的A/E水平无法有大的提升(但如果银行转型为“综合金融服务提供商”，则合并报表的A/E水平仍可以比母公司A/E水平更高，从而提升归属于股东的净资产收益率)，因此银行的ROE提升更多的来源于ROA的提升，这也是监管层一再倡导和推行的。

　　考虑安全性、流动性和盈利性的平衡，对于银行，还需强调Risk Adjusted ROA↑* A/E=> ROE↑银行行业并非一般的产业部门，盈利性只是它需要注重的目标之一，安全性和流动性是另两个重要的目标，因此，对于银行，这一公式中的总资产收益率应调整为风险调整后的总资产收益率。

　　这一结论看似简单，但实际上隐含着重大的课题，即如何提升银行的风险调ROA论与大银行溢价整后ROA水平，我们认为这是所有银行的管理层都应该思考也正在思考的问题。

　　如果比较国内上市银行和美国主要银行的ROA水平，我们发现：

　　--国内银行的ROA水平普遍低于美国主要银行，这是一个普遍常识。

　　--大银行的ROA水平并不低于中小银行。这可能是市场所忽视的。

　　以2007年预计ROA测算，高于平均ROA水平的上市银行依次是宁波银行、建设银行、招商银行、中国银行、工商银行。五个席位中大银行居三，招商银行也是我们推荐长期增持的优质零售银行。