油田服务：国内油气储量进入发现高峰

　　招商证券 裘孝锋

　　国内油气储量进入发现高峰。第一，石油和天然气的勘探潜力还很大尤其是天然气还处于早期勘探阶段；第二，中国石油和中国石化均加大了油气勘探的投入。国际原油价格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，从而有能力和动力加大油气勘探的投入(从这一点上来说，供给法则在油气这种特殊商品仍然存在)；第三，技术进步和理论创新加快了这一进程。

　　天然气进入大发展阶段。第一，天然气的探明率只有23.3%，还处于产量和储量快速增长的阶段。第二，价格的逐步上调有利于刺激供给。第三，天然气管网设施逐步完善。

　　中国石化和中国石油的比较中国石油是真正一体化的石油企业。中国石油自产原油数量跟原油加工量基本相当，这一点跟中国石化有显著的不同，中国石化有75%的原油需要外购，直接暴露在国际油价的波动上面，对于中国石油来说，主要是国内成品油的价格。中国石油在油气勘探开发领域占据优势，而中国石化在炼油、销售和化工环节占据更好的市场，表现出更高的效率和盈利能力。

　　中海油服和海油工程的比较中海油服和海油工程大的故事背景都是一样的，即投资主题都是在中国近海油田工程和服务业占据垄断地位，受益于国际海洋油田服务行业进入景气阶段和中国海洋石油快速开发。但盈利模式的不同使得两者在行业景气周期的不同阶段受益程度不同。由于中海油服能较快的调整服务的价格，而海油工程由于其总包模式，价格调整很慢，并受到成本加成定价方法的制约，在行业景气往上走的时候，中海油服的增长能收到两个因素的拉大：收入扩大和毛利上升，而海油工程的增长则只能通过收入扩大的方式来实现。中海油服更受益于景气周期。

　　投资建议四季度我们推荐中国石油、中国石化和海油工程市场开始接受石油企业较高的估值，我们给予中国石油08年30-35倍的估值，合理价格为30元。给予中国石化08年30倍的动态PE，设定中国石化12个月的目标价为28元。

　　一国内油气储量进入发现高峰

　　新一轮储量发现高峰出现06年中国石化发现探明储量2500亿立方米的普光气田，07年中国石油宣布发现储量达10亿吨的南堡油田和7000亿立方米的龙岗气田。这些发现，究竟是个案，还是具有普遍的意义？对于评估中国石油和中国石化油气储量增长的潜力，具有重大的意义。我们的看法是基于下述几点理由，国内进入了新一轮油气储量发现高峰。

　　第一，石油和天然气的勘探潜力还很大尤其是天然气还处于早期勘探阶段目前中国石油资源探明程度为42%，尚有58%的石油可采资源有待探明，按照国际通用的划分标准，探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。天然气勘探正处在早期勘探阶段，探明程度低，只有23.3%，潜力大，发现大气田的几率大。如十五期间，发现和探明了8个1000亿立方米以上储量规模的大气田，其中2000亿立方米以上的有5个。

　　其中中国的海相地层探明率尤其低。所谓海相和陆相的区别，陆相是由河流和湖泊沉积而成，而海相则是由海洋沉积而成。世界上大部分油气田发现在海相地层，而中国的海相，由于其5个特殊的原因-时代老，有机质丰富低，有机质热演化程度高，勘探目的层埋藏深，油气藏保存条件差-使得国内海相地层的勘探一直处于停滞状态，但根据全国第三轮油气勘探的数据，海相地层具有丰富的油气资源，其中有石油资源量92亿吨,天然气资源量超过17万亿立方米；石油资源探明程度约4. 3 % ,天然气资源探明程度约5.5%。

　　第二，中国石油和中国石化均加大了油气勘探的投入。国际原油价格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，从而有能力和动力加大油气勘探的投入(从这一点上来说，供给法则在油气这种特殊商品仍然存在)。中国石油和中国石化用于勘探的支出分别从2001年的80、40个亿上升到了230个亿和120个亿，其投入翻了两番。这个意义在于哪里呢？随着油气勘探支出的大幅增加，中国石油和中国石化用于风险勘探的支出在增加。以中国石化为例，原先勘探支出只有40个亿，为了保证储采平衡，大部分资金只能用在老区(原先有油气发现的地方)，用于新区的很少，毕竟当你只有40个亿时，砸一个亿在全新的地方打一口勘探井还是很有压力的。但是勘探支出增加到120个亿以后，除了一部分资金用于老区勘探获取储量之外，还可以把很大一部分资金用于风险勘探，在储量的增长上会有惊喜。

　　第三，技术进步和理论创新加快了这一进程。最近几年中国石油和中国石化在技术上均获得了显著的进步。在物探技术上，高分辨率

地震技术、三维叠前深度偏移技术、四维地震监测技术等获得了应用，如西气东送的主力气田-克拉2气田，其勘探的发现主要得益于高分辨率的山地地震技术的突破；在测井技术上，成像测井技术，核磁共振测井技术、套管井测井技术等获得了应用；在钻井技术上，欠平衡钻井技术，多分支井，大位移井等获得了应用。南堡就是中国油气勘探技术进步的典范，我国对冀东滩海地区的油气勘探始于1988年，但在其后14年间的自营勘探和合作勘探中，一直未取得实质性突破。从2002年开始，中石油调整部署，转变勘探思路，强化精细三维地震勘探，配套应用大位移斜井和水平井钻井技术等一系列先进技术，才最终得以克服了众多地质勘探和工程施工方面的难题，将这一世界级油气田挖掘出世。

　　理论创新在中国的油气勘探上具有重要的意义。我国沉积盆地很复杂，具有如下特征：一是盆地一般都具有多构造层系；二是多次构造活动，不同类型盆地叠加；三是成藏条件一般有三多一大：生烃层系和储集层系多、运移聚集期多、断层多，陆相岩性变化大。这就决定了油气勘探的历程会相对漫长。一套层系、一种类型或一个领域所取得的认识，不能完全用来指导新层系、新类型和新领域的勘探，需要勘探家不断认识、不断探索。储量的增长表现为多高峰、多阶段的特点。下面是一些理论突破以后对于储量发现带动的一些例子陆相成油理论——大庆油田等；渤海湾复式油气聚集区带理论-胜利、华北等；岩性地层油气藏理论-南堡等；海相成油理论-普光气田等。

　　在这一轮储量发现高峰中，天然气将是重要的一个驱动力。

　　第一，天然气的探明率只有23.3%，还处于产量和储量快速增长的阶段。下图是一个盆地和一个国家油气储量、产量和探明率之间的一个关系，从可以看出，目前国内天然气正处于储量和产量快速增长的阶段。

　　第三，天然气管网施逐步完善。之前制约天然气开发除了价格因素以外，还有一个原因就是国内的天然气管道系统并不发达，天然气开发跟原油开发不一样，其到终端用户的主要运输方式是管道，这样对于规模较小的气田来说，其经济回报相当低。而随着天然气管道设施逐步完善，气田能够得到有效的开发，从而有助于促进天然气的勘探和开发。

　　天然气项目经济性介绍在年报披露中，中国石化和中国石油没有公布油气的明细情况，考虑到天然气在中石化上游产量和储量增长均扮演了主要的角色。我们在这里对天然气项目的经济性做一个介绍。天然气跟油田相比，主要的区别就是一高一低：固定资产投资高，生产成本低。固定资产投资高主要是天然气不易输送，大的气田必须通过管道运输到消费地，管道投资巨大，如普光和西气东输，管道投资占到了将近一半。生产成本低主要是天然气容易开采，自带的压力足以把天然气压出，不像原油需要注水注气。此外，对于含硫化氢的天然气，需要脱硫处理，但一部分成本会通过硫磺的销售回收。

　　二油气价格改革与资源税调整

　　在06年8月份之前，国内的油气改革和资源税调整节奏曾一度加快，当时原油的资源税从每吨8至30元上调至每吨14至30元。适用于天然气的资源税从每千立方米2至15元上调至每千立方米7至15元，并且出台了石油特别收益金，对实现油价高于40美元/桶的部分按照20-40%不同的边际税率征收，而在产品价格方面，汽油的零售中准价从4975元/吨经过两次上调到5725元/吨，柴油的零售中准价从4338元/吨到4998元/吨。同时国家出台了补贴弱势行业和部分行业的价格联动机制的政策。在这一轮的调整中，从短期的财务利益衡量来看，中国石油和中国石化并不是利益的损失者，利益均得到了增加，但由于新的成品油定价机制并没有出来，而石油特别收益金和资源税上调已成定局，从这个意义上来说，利益并没有得到制度上的保障。

　　之后由于受到各种因素的影响，改革的步伐明显停滞下来。但总的来看，油气作为一种重要的生产要素，在整个能源消费中的比例稳步上升，并且进口量占消费量的比重在不断上升，其跟随国际定价的趋势不会改变，并且政府在政策的制定中已经明确了市场化进程的方向，在具体的改革中将遵循两步走：第一步，以理顺价格水平为主要目标，使国内国际价格水平大体相当，但仍以政府指导价为主；第二步，以市场形成价格为主，除自然垄断环节外，政府不再直接干预价格水平，而将重点放在监管市场参与者的行为。中国石油和中国石化将受益于油气价格的接轨。

　　但与此相应的一个问题是，国内企业的资源税是否会再次出现较大幅度的调整？从资源税负的角度来看(包含石油特别收益金)，中国石化和中国石油的税负比重比国际一体化公司低，比国家石油公司高。中国石化和中国石油既是国家持有多数股权，，但又是上市公众公司，使得他们的定位介于两者之间。从整个趋势来看，以及中央、地方和企业之间的利益分配格局来看，资源税还是会继续上调，但是预计在油气价格改革出台之前不会出现大幅上调。从整个油气价格改革和资源税调整来看，中国石化将是这一进程的主要受益者，因为它上游小，下游大。中国石油可能是中性偏正面一点。

　　三中国石化与中国石油之比较

　　下面两图是中国石化和中国石油的产业结构图，从成本端来看,中国石油自产原油数量跟原油加工量基本相当，原油采购成本不随国际原油价格上升而上升(当然生产成本在上升，以及石油特别收益金在上升)。中国石化有75%的原油需要外购，原油采购成本受国际油价波动的影响很大。从收入端来看，中国石化和中国石油的汽、柴和煤油受到国家管制，其他产品都是自由定价，算个比例的话，大致65%左右的收入受到了国家价格的管制，35%左右能够自由浮动。

　　这样的话，即使是中国石油，在国际原油价格上涨，国家不调整成品油价格的背景下，真正能够享受到油价上涨好处的只有36%的收入，而在目前国家征收石油特别收益金的情况下，即原油价格上涨的情况下国家还要被拿去一部分，中国石油受益于原油价格上涨的好处还会更少。可以举个简单的例子，由于国际原油价格上涨，中国石油的实现油价从50/桶美元上升到60美元/桶(涨幅20%)，这样中国石油每产一吨原油，就要多交175元/吨的石油特别收益金，而一吨原油加工成产品的价格大致在5000元(按照中国石油06年的数据)，即只有1800元的收入能够跟原油价格上涨而上涨，如果这部分的收入涨幅只有10%，收入只能增加180元，则国际原油价格上涨对于中国石油没有带来任何益处。

　　总的来看，在国际油价上涨的情况下，如果国内不调整成品油价格，则中国石化的盈利会受到负面影响，中国石油对于国际原油价格上涨受益的程度也受到了国内管制成品油价格和石油特别收益金的抑制，但还是提供了一个对冲油价波动的工具。

　　下面我们分板块来论述中国石化和中国石油的比较。

　　上游业务：在上游的业务上，中国石油相对于中国石化的优势明显技术上：经过40多年的研究和实践，中国石油已形成一套陆相生油理论和油气勘探开发配套技术，在油气勘探开发业务领域的技术优势集中在以下方面：(1)勘探领域：岩性地层、前陆盆地、碳酸盐岩及断块等油气藏勘探地质理论及技术，(2)开发领域：油田注水开发及聚合物驱油等三次采油技术、中深层稠油开采技术、低渗透油田开发技术，及(3)天然气领域：天然气藏及凝析气藏开发技术。这些技术在国内处于领先地位，在国际上也占有重要位置。更大和更有利的勘探区块分布：中国石油在我国境内拥有的勘查许可证所涵盖的总面积大约为184.0万平方公里，拥有的采矿许可证所涵盖的总面积大约为6.6万平方公里。中国石化在我国境内拥有的勘查许可证所涵盖的总面积大约为98.2万平方公里，拥有的采矿许可证所涵盖的总面积大约为1.1万平方公里。这里一方面面积上中国石油大的多，另外一方面在勘探区块的分布上更有利，当时中国石油和中国石化分家的时候，中国石油分到的是更有利的勘探区块。中国石化随后收购新星石油公司，就是对其分家时弱势地位的一种补偿。

　　新星公司的前身是地质矿产部石油地质海洋地质局，他们具有辉煌的油气发现历史，包括大庆油田、胜利油田、南海和东海海域油气区块和塔里木盆地的油气区块。而从并入中国石化股份公司以后，新星公司的业绩也是显著的，中国石化油气储量的增长点-塔河油田和普光气田均是新星的队伍发现的。并且新星公司还有深海石油勘探开发业务。天然气业务上更是占主导地位：在三大石油巨头里面，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85%，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。中国石油在天然气的领域优势是中国石化和中海油所无法比拟的。

　　炼油和销售板块：在各自区域各占优势，但中国石化效率和竞争优势更明显。首先来看业绩，由于中国石油并不单独公布炼油和销售的情况，所以为了便于比较，我们把中国石化的炼油跟销售板块相加的情况跟中国石油相比较。从下图可以看出，从最近几年的情况来看，两者之间的差距最大到了350亿元，最小也有100亿元。当然一个原因是两者量的差距，中国石化的原油加工量在1.5亿吨，中国石油只有1.1亿吨。中国石化一年销售汽柴油1.1亿吨，中国石油一年销售汽柴油0.73亿吨。另外的原因包括中国石化的炼厂更有效率(表现规模经济和更好的产品结构)、物流成本更低和更高的产品实现价格(尤其是汽油)。下面详细展开论述。

　　炼厂环节，中国石化炼厂的平均规模在750万吨，而中国石油炼厂的平均规模仅为400万吨，炼厂是典型的规模经济，中国石化更大的规模提升了炼厂部门的效益。同样加工一吨油，中国石化比中国石油的成本应该低30元/吨(含折旧)。另外从产品结构来看，汽油、柴油、航油和石脑油的收率，中国石化为77.7%，中国石油仅为69.3%，相差了整整8.4%，这是一个很大的差距，这些产品价格在4400元以上，8个点收率的相差表现在经济价值上相差很多。

　　销售环节，从地理分布上来看，中国石油的主要销售区域在北方，相对于南方市场，地域更广，但销售量低一些，从而在物流成本上比中国石化更高。另外一部分汽柴油产品运到南方去卖，物流成本也比较高。而从产品的实现价格来看，由于中国石化占据的是更富裕、成品油消费更旺盛的市场，相对中石油较高。以2006年为例，中国石油汽油和柴油实现的平均价格分别为5034元/吨、4409元/吨，而同期中国石化汽油和柴油实现的平均价格分别为5224元/吨、4466元/吨，平均比中国石油高190元/吨和57元/吨。

　　化工销售板块：中国石化占主导优势中国石油的化工业务跟中国石化相比，其效率要低不少。以06年为例，中国石油共生产206万吨乙烯，但EBIT仅为50亿元，一吨乙烯的EBIT为2400元，而中国石化共生产550万吨(扣除了赛科、扬巴外方的权益产量)，EBIT为172亿元，一吨乙烯的EBIT接近3200元。这还没有考虑中国石油的石脑油结算价格比中国石化低的因素。其实这一点从乙烯厂的规模上也可以看出来，2006年中国石油乙烯厂的平均规模为40万吨，而中国石化是60万吨。不过中国石油在对化工销售业务的统一上面比中国石化早，并且由于大部分厂在北方和西部，为了在华东、华南销售，其渠道建设、物流建设以及库存建设上面还是花了不少心血。

　　四中海油服和海油工程比较

　　中海油服和海油工程同属于中海洋总公司，同样是海上油田工程和服务业，大的故事背景都是一样的，即投资主题都是在中国近海油田工程和服务业占据垄断地位，受益于国际海洋油田服务行业进入景气阶段和中国海洋石油快速开发。主营业务上有所不同，中海油服的主要业务是钻井服务、油田技术服务、船舶服务以及物探勘察服务，在中国近海钻井市场拥有绝大部分的份额，居绝对主导地位，其他三块业务分别占中国近海份额为60%、70%、80%。海油工程是一个集海洋工程研究设计、建造、安装、海底管道铺设、海洋平台维修和海洋工程科技开发为一身的总承包公司。公司组块、导管架建造安装工程业务国内市场占有率85%左右，海上安装业务市场占有率90%以上，海底管线铺设工程业务国内市场占有率90%左右。

　　但盈利模式的不同使得两者在行业景气周期的不同阶段受益程度不同。中海油服的主要盈利板业务-钻井服务签订的大部分钻井业务是以一个油气井或一组独立的油气井作业并收取定额的日费率来订立有期合同(所谓的合同钻井)，总包业务很少。这样在一个景气程度往上走钻井费率不断攀升的行业中，当中海油服完成一个有期合同以后，就可以重新签订一个费率更高的合同，而且，从06年的数据来看，平均钻一口井的时间为22天，也就是说调整价格的日期很短。这样在一个景气不断上升的时候，中海油服的毛利会不断的上升(船舶服务和物探勘察服务也有类似的特性)。而对于海油工程来说，由于它是一个总包商，报价的方式是成本加成的方法，并且工期比较长，在行业景气往上走的情况下，其价格调整较慢，受益程度相对有限。中海油服的主营业务利润率从05年的23%有望上升到今年的31%，而海油工程的主营业务利润率基本保持在20%，所以从盈利模式来看，由于中海油服能较快的调整服务的价格，而海油工程由于其总包模式，价格调整很慢，并受到成本加成定价方法的制约，在行业景气往上走的时候，中海油服的增长能收到两个因素的拉大：收入扩大和毛利上升，而海油工程的增长则只能通过收入扩大的方式来实现。中海油服更受益于景气周期。当然在景气周期往下走的时候，海油工程的业绩更稳定。

　　五中国石油：中国石油行业的旗舰

　　公司是我国最大的原油和天然气生产商。公司的勘探与生产业务在我国油气行业中占据主导地位。截至2006年底，公司的原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15,140.6亿立方米，分别占到国内三大油气公司总量的71%和85%。原油产量和天然气可销售量分别为8.3亿桶和388.5亿立方米。勘探与生产业务为公司最主要的盈利来源。

　　受益于国内进入储量发现高峰。石油和天然气的勘探潜力还很大、油气勘探投入加大和技术进步与理论创新三大因素催生了国内油气储量发现高峰。中国石油作为中国石油行业的旗舰，将显著的受益于这一过程。最近一年的勘探发现不断，包括英买力气田、南堡油田和龙岗气田等。随着储量的增长，产量的增长也将加速，我们预期2006-2010年中国石油的油气复合增长率将达到6.8%，显著高于2001-2005年的3.5%。

　　天然气将成为中国石油上游业务的亮点。国内天然气正处于大发展的前夜，而在三大石油巨头里面，中国石油占据了最有利的战略位置。从资源来看，中国石油天然气的产量占到了国内产量的75%，天然气的储量占到了国内的85%，从运输管道来看，中国石油的天然气运输管道占到了国内天然气管道的85%。我们预期未来几年中国石油天然气产量将保持20%的复合增长，并且在这一进程中，天然气价格将每年有8%的上调，销售收入在2010年将占到上游板块销售收入的19%。天然气业务在一定程度上烫平油价下滑对公司业绩的影响。

　　中国石油行业走出去的旗舰。第一，公司较早制定了国际化的发展战略，已经在上游油气勘探开发业务取得了多项重大突破，为业务的进一步发展奠定了基础。第二，雄厚的财务实力有助于公司走出去。第三，作为中国石油行业的主力军，将在国家投资公司开展相关业务中获取最大的份额。

　　公司是我国最大的石油产品生产和销售商之一。拥有26家炼油厂、22家区域性油品销售公司以及1家润滑油生产企业。目前，公司的零售网络在东北、西北和华北地区占据优势地位，并迅速向东部和南部地区扩张。对炼油厂的升级改造和成品油物流体系的建立，在未来几年将显著提升炼油和销售板块的效率。

　　我们设定中国石油的合理价格为30元。我们预测中国石油07、08和09年国内会计准则下的EPS分别为0.85、0.92和0.92元，股本假定A股发行40亿股。考虑到中国石油是真正一体化的石油企业，在目前国际原油供求相对紧张，油价呈现大幅波动，而国内迟迟不推出新的成品油定价机制的背景下，我们认为中国石油会享受比中国石化更高的估值，我们给予中国石油08年30-35倍的估值，合理价格为30元。

　　六中国石化：大象的成长

　　上游板块：迎接储量发现高峰2010年储量翻番。保守估计到2010年，中国石化天然气的探明储量将至少按照1000立方米/年的速度增加，到2010年将增加到8000亿立方米，按照70%的收率，增加储量5600亿立方米，相对于06年底的天然气储量增加6.7倍，原油储量至少增加10%，在无母公司资产注入的情况下，中石化2010年的油气储能增长95.7%，产量能增长40%。而在母公司有资产注入的情况下，中石化的上游储量增长将达到139.2%。

　　销售板块：EBIT从300亿到500亿。中国石化成品油销售量继续保持每年8%的增长，销售结构继续优化，根据我们的估计，到2010年成品油的零售比例能到78%，单站加油量将增加到3700吨/年。产品继续升级，我们预计到2010年中石化的销售板块将实现EBIT为500亿元。成为中国石化盈利最多的板块。

　　受益于国内油气产品价格改革中国石化是全球第三大炼油厂商，但受制于国内价格管制，不仅不能享受到国际上炼油行业的黄金时代，反而成了中国石化业绩的拖累。正如我们之前所指出到的，国内油气产品价格跟随国际定价的趋势不会改变，并且政府在政策的制定中已经明确了市场化进程的方向，中国石化将成为国内油气价格的主要受益者。

　　发行可分离债募集资金公司拟发行分离交易可转债不超过人民币300亿元，用于川气东送工程、天津100万吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目、武汉乙烯项目、胜利油田重点产能建设项目以及塔河油田新区原油产能建设项目。具体发行规模及认股权证的派发数量待定。

　　潜在的母公司海外资产注入2001年1月，中石化国际石油勘探开发公司(SIPC)的成立，标志着中国石化走出去战略的全面实施。截至到06年年底，中国石化集团公司在海外共拥有海外权益原油探明储量为16.44亿桶，而中石化在06年底共拥有探明储量32.93亿桶，如果母公司海外资产注入的话，其原油探明储量能够增加50%。目前集团有一个50亿美元的项目在竞标中。

　　未来几年，中国油气行业的主题是油气储量进入发现高峰、成品油消费继续高速增长和油气价格改革，中国石化上游小、下游大的特性，将使它成为这三大主题最大的受益者。我们预期中国石化07、08和09年的每股收益为0.76、0.95和1.01元，给予08年30倍的动态PE，设定中国石化12个月的目标价为28元，给予“强烈推荐A”的评级。

　　七中海油服：中国近海油气服务行业的垄断者

　　公司在中国近海油气服务领域处于主导地位。公司是中国海上最大的油田服务供应商，也是亚洲地区功能最全、服务链最完整、最具综合性的海上油田服务上市公司。在中国近海油气服务领域居主导地位。公司的主营业务分为钻井服务、油田技术服务、船舶服务以及物探勘察服务，并拥有40多年的海上油田服务经验。从各业务板块对公司业绩的贡献来看：

　　钻井服务是公司利润的主要来源，钻井板块占到了公司EBIT的61%，油田技术服务、船舶服务和物探勘查分别各自占13%、15%和11%。

　　受益于国内油气需求快速增长。降低对进口原油的依存度是我国能源安全战略的重要一环。

　　海洋石油是重要支撑国内原油产量增长的因素。中海油作为国内海洋油气开发的领导者，其十一五规划中，计划把原油产量从06年的136百万桶增加2010年的将近200百万桶每年，预计每年的勘探和开发支出将从06年的230亿元增加到2010年的380亿元，作为中海油主要的服务商，中海油服将显著的受益于这一过程。

　　受益于全球海洋油气服务行业的景气。此轮海洋油气服务行业的景气周期会延续较长的时间,主要理由如下：原油价格在较高的水平上会维持较长的时间；所有油气公司的资产负债表都得到了很大的改善，有助于延长勘探开发的资本支出。半潜式平台和钻井船未来几年新增产能较小，仍将保持较紧的供应状况。全球自升式平台2007-2010年的投产情况分别为20艘、30艘、15艘和3艘。主要的供应高峰出现在08年，预计全球未来几年的利用率将保持在90%以上。

　　我们预测公司07、08和09年的每股收益分别为0.45、0.66和0.72元，给予公司“中性A”的评级。

　　风险因素。第一，安全问题。海上油气作业的风险远大于陆地，出现重大事故会对公司的经营业绩产生重大的影响；第二，油气价格大幅回落。油气价格大幅回落，则会对油气公司的勘探开发支出产生重大不利影响；第三，资本支出能否按时完成。

　　八海油工程：静待成长

　　海油工程垄断国内海洋石油工程建设市场。海油工程是国内唯一一家集海洋石油工程设计、建造、安装及维修为一体的公司，公司的组块、导管架建造安装业务国内市场占有率达80%以上，海底管线铺设业务国内市场占有率达90%以上，在国内海上石油工程领域占据垄断地位。2006年，公司提出了“建设具有国际

竞争力的、专业化、国际化能源工程公司”的总体目标，并制订了依托主业、向中下游和深水“两翼”发展的战略。

　　未来三年进入投资高峰陆地建造能力的扩张上，目前公司拥有10万吨的钢结构的生产能力，分布在天津塘沽和广东湛江。新建的青岛基地一、二期投资总额约20亿元，钢结构的生产能力可以达到20-25万吨，2007年已开始投产，尚未盈利。公司又计划投资17亿建设青岛三期工程，主要用于深浅水固定平台及浮式系统设施的建造，预计在2009年建成投产。在海上安装能力方面，7000吨起重船、3万吨驳船、浅水铺管船和深水铺管船的建设将分别在08、09年相继投产。

　　2009年是业绩大幅增长的转折点

　　在2009年底，除了深水铺管船之外，其他总计在60亿元的投资均能投入生产，固定资产较06年年底增加两倍。公司收入和利润均将出现大幅增加。而且正如我们之前在中海油服和海油工程比较中所指出的，总包的方式利润的增长主要受益于总收入的扩大，其增长的确定性受海洋油田服务行业景气程度的影响较弱。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预期海油工程07、08和09年的每股收益为0.92、1.14和1.67元，维持“谨慎推荐A”的评级。

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