石油行业：黑金创新高 石油股金花四溅

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　由于市场存在对美联储继续降息的预期，相应的欧元对美元可能继续升值。因此，原油价格有继续上涨的动力。

　　年内成品油提价的可能性很小。但从国家推进“节能减排”政策的决心来看，我们坚定认为成品油价格在明年一定会上调。

　　估值提升是中石化、中海油服等石油类股票大幅上涨的主要理由。我们相信只要居民存款转变为基金的趋势不结束，中石化的估值还有提升空间。

　　1.月度价格走势

　　1.1.原油价格再创新高

　　如图一所示，原油价格自8月下旬以来一路走高。WTI期货价格盘中一度创出接近84美元/桶的历史新高。Brent期货价格收盘价也曾站到80美元/桶上方。如果考虑通货膨胀因素，原油的价格还没有达到第二次石油危机时的高位。考虑通货膨胀后，目前的价格接近于历史最高价格的80%。

　　支撑油价上涨的根本性因素是全球需求的强劲，特别是美国、中国的经济增长都超过年初的预期。今年1至8月，我国原油进口11041万吨，同比增加15.3%。

　　进口依存度由去年同期的42.69%上升到46.47%。按照这一增速，2007年全年我国原油进口量将达到1.6亿吨，进口依存度达到46.3%。

　　季节性的气候因素刺激油价创出新高。9月份是

墨西哥湾飓风高发的季节。今年的飓风只是很小规模的影响到一些采油设施，石油消费国还是为此支付了足够的气候溢价。

　　美元贬值是支撑高原油价格的另一重要因素。8月份中旬以来，欧元对美元

汇率由1.33迅速上升到1.42，涨幅达到6.7%。由于市场存在对美联储继续降息的预期，相应的欧元对美元可能继续升值。因此，原油价格有继续上涨的动力。

　　进入10月份之后，市场担心的主要是欧美冬季取暖需求可能造成燃料油供应偏紧的问题。一旦美国燃料油库存连续数周增加，市场的忧虑有可能得到缓解。季节性的需求淡季使得原油价格可能有所回落，但回落的空间有限。

　　1.2.国际成品油价格同步走高

　　如图二所示，新加坡成品油价格基本与原油价格同比变动，但波动幅度有所降低。

　　由于成品油价格涨幅短期之内小于原油价格涨幅，全球炼油毛利水平有所回落，如图三所示。即使如此，10～15美元/桶的水平已经让国内炼厂望尘莫及。由于新增产能释放缓慢，炼油毛利仍然可以继续看好。

　　1.3.天然气价格平稳

　　天然气价格的平稳得益于产能扩张较为迅速，特别是非伴生气田的大量开发。相对于原油产量增长缓慢的现实，天然气产能扩张快的多。以中国为例，2007年上半年，中石油、中石化天然气产量增幅都超过15%。以普光气田为气源的“川气东送”工程已经开工。涩宁兰供气管道正式运营。

　　俄罗斯与卡特尔等国建立“天然气OPEC”的努力落空也是天然气价格平稳的重要原因。OPEC一些成员国的石油部长经常公开表态支撑维持高油价。垄断组织的出现显然更有利于生产国的利益。

　　冬季是天然气的需求高峰，天然气价格能有多大涨幅值得密切关注。

　　1.4.国内成品油短期内难以调整

　　由于成品油价格保持不变，如图五所示，炼油行业的政策性亏损难以避免。地方炼厂纷纷停产。受国庆黄金周、秋播等季节性因素的影响，国内成品油市场需求缺口不断增大。中国石化9月份进口了6万吨汽油，有效缓解了汽油供需矛盾，促使汽油库存回稳，保证了市场稳定。为此公司承担了3000万元的亏损。近日，中国石化又根据市场需要组织进口了9万吨柴油。

　　在8月份国内CPI创新高之后，成品油价格、电价等资源性产品价格的调整陷入僵局。国家统计局已经预计2007年CPI超过5%。年内成品油提价的可能性很小。

　　但从国家推进“节能减排”政策的决心来看，我们坚定认为成品油价格在明年一定会上调。

　　8月31日中国城市公共交通周及无车日活动工作会议上传递的数据表明：目前，我国交通能耗占全社会总能耗的20%，如不加以控制，将达到总能耗的30%，并将超过工业能耗。由于居民消费能力的提高，家用轿车保有量增长迅速。家庭用车中油料费用占养车成本的比例一般不超过40%。追求1.6升以上排量的消费倾向没有太大改变。

　　我国目前的原油进口依存度已经达到46.5%。保持目前原油进口的增速不仅困难，而且成本高昂。还原成品油、电力等能源公共产品的真实价格更有利于控制国内能源需求激增的局面。

　　2.石油与化学工业利润增速放缓

　　2.1.行业利润增长放缓

　　2007年1～8月的利润数据说明，石油与化学工业全业的利润、收入、成本三者各自的增速从三个月前的利润增速>收入增速>成本增速已经转变为收入增速＝成本增速>利润增速这反映出行业景气程度有所下降。细分子行业中表现最突出的是表一所示的无机碱制造和有机化学原料制造。前者包括中泰化学、新疆天业、英力特化工、三友化工等。后者包括山西三维、云维股份等。

　　无机碱即“两碱”，包括氯碱与纯碱。纯碱行业的集中度远高于氯碱。它的景气高峰从去年四季度至今一直持续。随着玻璃行业、特别是最大宗的平板玻璃进入周期性的景气高峰，它对纯碱的需求能够继续支撑纯碱的价格。造纸行业的增长对纯碱烧碱的需求都有拉动。氧化铝行业的快速增长是消化新增烧碱产能的重要原因。

　　2.2.固定资产投资增长平稳

　　如表2所示，今年1～7月的行业固定资产投资增长平稳。比较突出的是原油天然气气开采行业、化学矿业的实际完成金额增长速度远大于计划金额的增长速度。

　　利润增长较快的两碱和有机化学原料制造业，实际完成金额增速都小于计划完成金额增速

　　2.3.合成材料进口依存度继续下降

　　今年1至8月，我国原油进口11041万吨，同比增加15.3%。进口依存度由去年同期的42.69%上升到46.47%。按照这一增速，2007年我国原油进口量将达到1.6亿吨，进口依存度达到46.3%。1至8月，聚乙烯进口量下降4%约13.3万吨，进口321万吨；聚丙烯进口增加4.4%约8.8万吨，进口211.7万吨；聚氯乙烯进口减少11万吨，出口增加14.8万吨。三大合成材料的进口依存度都在平稳下降，其中我国的聚氯乙烯产品将很快实现由净进口国向净出口国的转变。

　　3.行业估值提升，石油股空间巨大

　　3.1.中石油H股有望继续上涨

　　巴菲特持续减持中石油H股，目前的持股比例已经小于3%。市场预计他已经卖完中国石油。虽然中国石油的基本面在最近一个月内不可能发生多少变化，巴菲特的减持极大的增强了市场对增持中国石油的信心。预计中石油H股有望继续上涨。

　　3.2.中石化应有的市场地位逐渐恢复

　　在能源价格长期看涨和股指连创新高的背景下，市场给予煤炭股、石油股更高的估值。以11日收盘价计算，中国神华在A股市场的流通市值已经达到1056亿元、超过中石化的流通市值779.5亿元。神华的A股总市值13827亿元也接近中石化的A股总市值15208亿元。2007年上半年，中国神华的营业收入为383亿元，中石化的营业收入则高达5568亿元。尽管PS估值方法未必适合于中国神华、中国石化，中国神华PS估值为18倍，中国石化为1.34倍，如此之大的悬殊，不免使中石化显得相对低估。根据我公司煤炭研究员的预测，中国神华2008年考虑整体上市之后的隐含PE为50倍。如成品油定价机制能够执行，中国石化2008年的隐含PE仍然只有22倍，中国石化显得相对低估。

　　随着中石油H股的走强，中石化H股也能够上涨，从而减少A/H股价差。中石化在A股中应有的市场地位正在逐渐恢复。

　　3.3.中海油服估值远超海油工程

　　中海油服和海油工程是中海油集团下的兄弟公司。两公司目前的股价几乎完全一致。最乐观的盈利预测下中海油服2008年的估值接近75倍，海油工程按照中性偏乐观的盈利预测下2008年估值在37倍。中海油服估值远超海油工程。中海油服的估值溢价更多来自“新股”的特性。

　　3.4.估值提升是相关石油股上涨的主要动力

　　中石化今年的业绩预期较年中已经有明显下调，这并不影响市场对公司“潜在”盈利能力的认可。估值提升是中石化、中海油服等石油类

股票大幅上涨的主要理由。我们相信只要居民存款转变为基金的趋势不结束，中石化的估值还有提升空间。

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