有色金属：铅供需紧张将持续 大市评级

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　对基本金属供需预测的不断修正和美元持续的弱势给市场带来了持续的支撑。2006年以来，市场上不断出现基本金属供需紧张状况改善的预期，然而时至今日供需紧张还在持续，市场预期也在不断被修正，加上美元持续的贬值，都给市场提供了强劲的支撑；

　　国内外的矿业类

股票强劲增长。上周国内外有色金属指数均出现大幅上涨，涨幅都超过了6%，投资者对于行业的预期趋于乐观。而国内市场，存在并购重组预期和业绩超预期增长的企业都获得良好的表现；

　　锌：不必过分悲观。2007年以来，全球精炼锌产量大幅增加，且2008年产量增加的预期更为强劲。然而，消费需求也是非常的旺盛，库存仍然难以大量积累。供需两旺的预期，低库存的状况仍将持续，价格仍将位于高位振荡。我们预期，锌价将主要运行于2500-3500美元的区间；

　　铅：供需紧张仍将持续。一方面，供应将受到精矿紧张、产能扩张缓慢等因素的制约，产量提升速度较为缓慢；另一方面，消费需求在中国汽车和电动自行车行业快速扩张的情况下大幅增长；因而，整体上结构性的供需紧张仍将持续，铅价继续创新高的可能性非常大。

　　基于铅价乐观的前景和锌价将处于高位振荡的预期，铅锌生产企业的业绩有望超预期增长。本周我们推荐的有色组合增加驰宏锌锗(600497)，这考虑到企业外延式资源扩张的预期和业绩的持续高增长，给予驰宏锌锗“买入”评级，目标价130元，相当于08年30倍市盈率。

　　一周市场评述

　　美元弱势提振金属市场买兴摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　十一长假期间，在中国消费买盘将再次重返市场的预期下，基本金属市场走势整体上比较强劲；节后，中国市场的消费性买盘并不如预期的旺盛，铜价有所回落，而其他金属则继续走高。其中：铅价在买盘的支撑下，再创新高；而铝价在2500美元以下，也得到了市场的青睐，一周涨幅超过3%。，此外镍和锡走势也颇为强劲。

　　来自供需基本面的支撑，还是主导近期金属市场的关键因素。近期，基本金属中除了铅的供需依然紧张之外，其他金属的供需状况实际上并不是非常紧张。然而，关键的问题是：之前许多人对于未来基本面供需状况的预期都比较悲观，然而实际的情况是：基本面的演变并不如预期中的那么糟糕；相反，基本金属的供需状况还是比较紧张的，库存依然处于非常低的水平。例如，即使是基本金属消费最为疲软的美国，近期大多数基本金属的消费状况都有所好转。

　　在这样的情况下，许多机构开始纷纷修正之前的预期；而投资者在这样的情况下，对于未来基本金属价格的预期也在发生悄悄的变化，这是虽然许多人认为基本金属的高价格和周期性行业高景气度难以持续太长时间，而高价格和高景气度持续如此之久的根本原因所在。我们的观点是：只要美国经济不出现衰退，新兴市场长期高增长的消费需求仍将支撑基本金属的高价格，行业的高景气度也将持续较长的时间。

　　美元走弱再次刺激了基本金属的买兴。9月份以来美元快速的贬值在月末有所放缓，美元指数位于78上下波动；上周后期，美元继续弱势格局，美元指数从78.8快速下跌至78，给基本金属市场带来了新一轮的买兴，持仓继续放大，价格也出现了较为强劲的走势。特别是，黄金价格受益于美元贬值和原油价格的走强，表现非常的“抢眼”。

　　国内外矿业类股票表现强劲

　　受到次级债危机的冲击，7月中旬至8月中旬国外矿业股票被大量抛售，短短一个月整体跌幅超过20%；而8月中旬之后，随着市场的恐慌气氛缓解，投资者的信心再次回升，而矿业类上市公司的低估值和行业持续的高景气度，再次获得投资者的关注，一个多月整体涨幅达到50%左右。上周，BHP、RioTinto、FCX等大型矿业公司普遍出现了较大的涨幅，由15家全球主要矿业公司构成的伦敦矿业股指数(FAMNG)再创历史新高，一周涨幅也达到6%。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　国内有色金属板块整体上表现依然强劲。有色金属指数涨幅达到6.4%，大大高于大盘的涨幅。并购和三季度良好的业绩预期仍是行业投资的焦点。上周，市场上存在并购、整合预期的企业普遍获得了市场的认可，而业绩预增上升的企业也有较大幅度的上涨。未来的一段时间，行业的高景气仍将支撑行业的良好的业绩表现，而企业的外延式扩张背景下，行业的整合和重组仍将是市场的焦点。

　　专题：铅锌市场展望

　　锌：不必过分悲观

　　产量正在增长，且进一步增长可期。目前全球锌市的供给面呈现一个显著的特征：矿产增长在西方，冶炼产能增长在中国。2007年预计西方国家的矿山至少增加锌含量40万吨，2008年增加80万吨，2009年增加40万吨左右。而在冶炼产能增长方面，2007年将是全球锌冶炼能力增加比较少的一年。去年我国大约净增加锌冶炼能力43万吨，而今年增加15万吨左右，今年增加的产能主要发生在内蒙和广西。精矿产量增速高于冶炼产能的扩张，这是加工费(TC)

　　大幅上升的根本原因，现货加工费(TC)从2006年中期-200美元/吨上升至现在的300多美元/吨。

　　虽然，7、8月份中国产量受到停产检修、天气等多种因素的冲击，有所萎缩。但是，充足的原料供应和高企的加工费收入，未来锌锭产量的回升甚至增长也就是符合逻辑的推断了。

　　中国消费仍有很大空间。镀锌钢板是国内精锌消费的最主要行业(约占国内精锌消费的50%以上)，目前我国镀锌板主要应用于彩涂、建筑、轻工、家电以及汽车等领域。首先镀锌钢板及彩涂板产能增长迅猛。据不完全统计，截至2007年年底，我国镀锌板设计产能将达到3200万吨左右，比2006年的2680万吨，增长520万吨，增幅19.4%；彩涂产能在基数较小的情况下，增幅同样惊人，预计2007年年底，彩涂设计产能将达到1700万吨左右。如果按照开工率60%来计算，对于镀锌的需求量将达1920万吨，按照每吨镀锌钢消耗精锌45公斤计算，则2007年仅镀锌钢板消耗的精锌将达到86.4万吨。

　　从建筑业和轻工业的需求来看(镀锌板的需求的主要领域，其需求量占到镀锌板的30%左右)，主要应用于工业建筑、民用、施工围护、楼层板、通风管道、广告牌、轻钢结构、中央空调通风管道、印染、造纸等方面，对镀锌板的防腐性能要求较高。按照国民经济发展速度和以前的消费基数来计算，其上半年需求量在400万吨左右，折合精锌消费18万吨。

　　从家电行业对镀锌钢板的消费来看，空调是主要的消费镀锌钢板的产品，空调室内机的后背板、柜机的后背板、内部件、室外机的外壳和内部等都有镀锌板制造，平均一台空调需消耗22公斤的镀锌板。此外，每台洗衣机消耗8公斤的镀锌板，每台冰箱消耗3公斤镀锌板。

　　汽车行业也是镀锌板消费的一个主要行业，其分量也要比家电行业重得多。自06年以来我国的汽车产量迅速增加，其中尤其以轿车突出。06年我国汽车产量738万辆，如果按照20%增长速度计算，07年产量将达到885万辆。

　　按照每辆汽车单耗镀锌板350公斤计算，07年我国汽车行业需求镀锌板将在310万吨左右，消耗精锌14万吨，比06年11.7万吨，增长20%以上。

　　全球供需2007年上半年基本平衡。自07年年初以来，全球锌精矿供应改善和冶炼产能增加使得全球精锌产量加速增长，超过了同期消费的增长，虽然第二季度全球精锌消费旺盛，甚至当季的供需出现了供给缺口，但是在第一季度大量供应的基础上，目前全球锌市仍出现少量供应过剩，供需基本平衡。

　　值得我们注意的是今年第一季度全球精锌过剩8.4万吨，而上半年过剩仅剩10000吨，市场盈余不断收窄。虽然1-6月份增加的产量大部分都发生在中国，但国内旺盛的消费不仅完全消化了这部分增产的产量，还在逐步消化之前形成的库存。正是由于中国市场上的供需基本平衡，带来了全球精锌市场上供给盈余的不断收窄，从而支撑了全球精锌价格高位运行。总体而言，07年上半年全球精锌市场基本上处于平衡的格局。

　　低库存水平还在持续。过去几年来，LME锌锭库存持续下滑，已经从2004年初近80万吨下滑至现在6万多吨的水平。持续下滑的库存也反映了过去几年持续的短缺；然而，随着锌锭产量的扩张，库存下滑的趋势有所放缓；特别是今年不时出现一些关于生产商库存上升的报道。例如，CRU报告认为，加拿大生产商5月底总库存已经较去年底增加了3万吨；另外，俄罗斯、巴西、韩国等国的生产商库存都有增加的可能；而国内生产商库存在年初也出现了增加，不过最近几个月有所回落。总体上，我们认为全球锌的社会库存处于净增加的状态，不过速度并不快。

　　预期2008年产量将加速扩张，但是能否形成大量库存还需观察，价格仍将位于高位运行。随着一些矿山的投产和中国锌精矿产量的激增，全球精锌未来的几个月内可能开始高速增加。但是，值得我们注意的是，现在还不宜过分的悲观。即使，产量出现了大幅的增加，价格很大程度上还需要考虑到消费需求的方面。例如，过去的一年全球特别是中国铝锭产量增长的速度非常的惊人，而铝价并没有出现崩溃性的下挫，仍然位于高位运行，只是涨幅没有其他金属强劲而已。因此，在中国等新兴市场基础设施建设和消费升级的带动下，消费需求仍将保持强劲。因此，在低库存的条件下，且新增的供应被消化的可能性非常大，难以形成大量库存的积累。因此，现在还不必对于锌价过分的悲观，我们预测2008年以前锌价也将主要运行在2500-3500美元的区间，2008年均价在2800美元左右。

　　铅：供需紧张格局还将持续

　　20世纪70、80年代，由于铅存在的一些毒性，曾经一度被市场所遗忘，由于“铅中毒”问题的困扰而基本失去了在油漆、焊剂及水系统等行业的应用，甚至作为汽油添加剂也因为对环境的污染而逐步被取代。环保的要求逐步使得铅在许多日常使用的行业逐步消失。尽管如此，铅并没有退出材料的领域，还有许多应用的领域，特别是在铅酸电池的领域的应用，电池中铅消费需求约占总需求的75%左右。随着中国汽车工业的发展而再次成为市场的焦点，铅的生产出现了持续难以满足消费扩张的格局。2003年以来，全球精炼铅市场出现供不足需的现象，已经连续四年持续供应的缺口，市场紧张状况可想而知，铅价也是出现大幅的上涨，LME铅现货价格由2003年初不足500美元/吨上涨至3800美元/吨之上，涨幅也超过了800%，涨幅在基本金属中仅次于镍；且根据最新的数据显示，2007年将是存在供应缺口的第五个年头。

　　2007年全球精铅市场持续短缺，价格展望依然乐观。2007年以来，LME铅价持续上涨，目前价格已经接近4000美元/吨。然而，过去几年持续的短缺，库存水平大幅下滑，铅价站上4000美元的可能性非常大。即使市场上部分投资者预期2008年铅精矿和精铅市场将出现过剩，不过过剩量并不大；这样，一旦出现矿山或者冶炼厂事故或者新建产能的推迟投产，过剩的预期也许就会成为“泡影”。在这样的背景下，供应链环节的紧张，一旦出现项目推迟或者事故，都会对供应产生很大的冲击；加上中国消费预期可能被低估，我们相信2009年以前铅价保持2000美元以上的水平问题不大。当然，价格的剧烈波动也是很正常的，甚至出现短期内的暴涨暴跌；不过，我们相信未来一段时间，铅价的表现仍将比其“姐妹金属”——锌的表现要强，甚至出现持续高于锌价的格局。

　　供应制约演绎着铅价的传奇。自2007年初以来，全球铅市场不断出现供应方面的问题——矿山、冶炼、精炼各供应都发生了一些大大小小的问题，这进一步加剧了铅市场的紧张状况。现在的问题是：供应方面的冲击引发的结构性紧张已经出现了长期化的趋势；特别是铅精矿市场的短缺，将限制精铅的产量扩张，这将是未来几年影响全球精铅市场的重要话题。首先，在所有的基本金属中，由于环境、政治等方面的因素，铅的供应显得更加的脆弱。例如，4月份Magellan矿的关闭即是由于铅引发了鸟类的中毒所致。一旦，发生环境、或者意外的事故，铅的生产、发货更容易受到冲击；其次，铅锌伴生矿中铅的产出比重在过去10年里持续下降，且有进一步下降的趋势。一般，纯粹的铅矿非常少，大多与锌矿伴生。而从上世纪90年代中以来，铅锌矿中铅的比重从40%下滑至30%左右，且在可预期的时间内，这种趋势仍将持续。当然，随着铅价的上涨，将刺激企业生产更多的铅，但是问题是意愿转变为现实还需要依赖于资源的限制程度和转换的成本高低；第三，新投产或者扩建的项目往往会出现推迟。因此，在2008年和2009年将出现少量过剩预期的情况下，一旦出现项目的推迟或者因故停产的情况，过剩将显得非常的脆弱。而在库存水平非常低的情况下，价格的波动势必也会非常剧烈。

　　消费方面还是存在很大的不确定性，最大的问题就是中国消费的预期是否被低估。我们预期未来几年西方国家的消费将保持相对平稳；而在中国汽车市场快速扩张和铅酸电池更新周期缩短的情况下，中国消费将保持强劲的增长。

　　过去五年，中国汽车保持20%以上的增长速度，即使未来几年增速下降至15%，按2006年铅在汽车领域的应用比重推算，到2011年中国铅的消费需求将达到420万吨，这远远高于Brook Hunt和CRU的预测，这也大大高于大部分分析师的预期。这样，中国的消费潜力可能被大大低估了。

　　而中国一直是全球铅市场重要的生产国和出口国；然而，2007年以来中国产量增长相对缓慢，而出口则大幅下滑，这些都给国际市场精铅的供需形成了很大的冲击，现货趋于紧张，价格也是类创新高。至于未来中国铅生产和出口在全球铅市场中的格局与演变，我们的观点是：中国强劲的消费，特别是来自于汽车和电动自行车方面的增长，将消化国内的产量，成为铅的净进口国也不会很意外。这样，全球铅市场供需格局也将发生很大的演变。最近几个月中国产量和出口的下滑，LME铅价大幅上涨的情况，已经很好的验证了这一判断。

　　至于未来走势。在供应方面的制约背景下，即使目前预测2008年供需将逐步趋于平衡，但是一旦发生供应上的冲击，平衡就会被打破；特别是，中国消费需求被低估的可能性非常大。这样，未来铅市场的供需平衡将非常脆弱，价格高位运行甚至继续向上拓展的空间依然存在。我们预期：2007年铅均价将达到2500美元以上，2008年均价在3000美元以上。

　　行业动态

　　国际铝业协会：生产商铝库存增至160万吨据国际铝业协会发布的最新数据显示，8月份生产商铝库存增5.6万吨至160万吨。8月份生产商库存经常出现增加的局面，今年库存增幅较去年的1.1万吨有所提高，但是仍低于2005年7.8万吨的增幅。

　　国际铝业协会同时修正了7月份库存数据，起初报告的库存量为152.6万吨，目前修正为154.4万吨；同时8月底库存量是今年自1月份以来库存高点。

　　但是1~8月份及8月份库存量较上月仍对应减少2.1万吨及1.4万吨。

　　瑞士信贷分析师称中国投资公司可能投资必和必拓和力拓瑞士信贷分析师认为必和必拓和力拓可能成为中国政府旗下全资控股的中国投资有限责任公司的投资目标，该公司已投资30亿美元于美国黑石集团。

　　原因是该公司在全球寻求投资机会。

　　中国投资公司于9月29日在北京成立，该公司负责管理2,000亿美元的外汇储备，占中国外汇储备的六分之一。中国投资公司已投资30亿美元于美国资产管理公司黑石集团(Blackstone Group)，不过其希望投资的对象可能包括全球50家大型公司。

　　瑞士信贷(Credit Suisse)分析师向客户发布纪要称澳大利亚两座大型矿业公司力拓和必和必拓以及巴西淡水河谷公司(CVRD)将引起中国投资公司的注意。

　　由于中国铁矿石、铜和镍需求大幅增长，必和必拓和力拓股价一直处于历史高位。必和必拓和力拓合计资本市值为3,420亿美元。

　　分析师称资本市值约为350亿澳元的澳大利亚大型石油天然气生产商伍德赛德石油公司(Woodside Petroleum Ltd)可能也将对中国投资公司产生吸引力。

　　瑞士信贷预计中国投资公司仍将是一个被动投资者，购入这些公司5%至10%股份，这些公司将为其带来良好的长期资本回报前景。中国政府旗下全资控股的中国投资公司不太可能收购天然资源等战略性资产，此前中国海洋石油总公司(CNOOC Ltd)05年收购美国加州联合石油公司(Unocal Corp)的企图失败，原因是该项收购在美国引发国家安全担忧，并遭到美国政界人士的反对。

　　瑞士信贷表示如果由中国政府多数控股的一家公开上市公司(中海油)对美国加州联合石油公司的收购能在美国引发如此巨大的政治风暴，可以想象一家由中国政府全资控股的公司(中国投资公司)收购其它国家的一些战略性资产将会引起何种反应。

　　智利Codelco：预期2008年铜产量为160万吨智利国营铜矿巨头Codelco公司执行总裁Jose Pablo Arellano近日表示，2008年铜产量预期大约为160万吨，但该数据不包括来自北部El Abra铜矿的产量。

　　他亦表示，公司预期明年铜需求将强劲，受亚洲地区的中国和印度推动。

　　Arellano称：“我们预期铜需求将持续增长。库存非常少，预计明年不会有供需平衡的机会。”Arellano称，虽然Codelco在开放时机，但没有收购计划。他补充说：“Codelco拥有的资源表现出超过当前生产。我们拥有50年的资源。”Codelco是全球最大的铜生产商。公司计划在未来几年通过新的开发来提高产量，包括在其Andina分矿区的大型扩张以及新的Gaby铜矿，该矿将在明年3月生产出首批阴极铜。Arellano称，此刻没有进一步合资的计划。

　　江铜30万吨铜冶炼工程投产，成为我国最大铜企业

　　江西铜业集团公司30万吨铜冶炼工程近日正式竣工投产，由此，江铜集团以70万吨的铜冶炼综合生产能力跻身世界铜行业前三强，同时也成为我国最大的铜工业企业。

　　成立于1979年的江铜集团是我国最大、最现代化的铜生产基地，在

中国企业500强中排第146位。30万吨铜冶炼工程总投资35亿元，其中环保投资3.15亿元。该工程熔炼三大炉及硫酸系统全部实现了余热利用；加大了循环水的使用，复水利用率达96%；新增了环境集烟及阳极炉烟气、硫酸尾气干法脱硫系统等等，整个工程实现了增产不增污。

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