电力行业：利润增长减速 景气仍可看好

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　与我们前期月报的判断相符，8月份发电量增速继续放缓，但1～8月份全国发电增速仍高达16.3%，值得注意的8月份增速环比回落的幅度仅0.5个百分点，降幅较前两月大幅收窄；

　　因而我们虽判断后四月发电增速仍将有一定幅度放缓，但仍提升我们对07、08年发电量增速预测至15%和12.2%；

　　6～8月份电力生产业毛利率环比继续有所提高，显示行业景气仍维持在相当高位，尽管因去年同期盈利基数抬高和管理、财务增加等原因使得1～8月份电力生产业利润增速由前五月的40%回落至24%，鉴于行业电量、利润率等经营数据仍然优秀，我们仍相信未来几月行业利润增速应有所反弹

　　秦皇岛煤价创出新高，市场对08年电煤大幅涨价有较强预期，但我们分析发现反应整体供求关系的坑口煤价过去半年相对稳定，仅在近期出现季节性上涨，下水煤涨价幅度来自中间环节，由此判断未来电煤价格的涨幅难以超过通胀水平；

　　发改委对内蒙、山西部分电价的调整在某种程度上可说明未来煤电联动可能是有升有降，对先进产能的利好可能更为明显，仍对明年上半年的电价调整持趋势性的肯定态度；

　　我们认为行业目前整体仍谨慎乐观，08年前内生性增长有不足但外延增长仍可期，目前电力公司的估值(平均35倍动态PE)使得我们更关注结构性机会，仍建议关注有实质性整体上市和相对、绝对估值支撑的公司：

　　——高业绩弹性溢价：粤电力、金山股份

　　——估值相对安全：华能国际、国电电力、国投电力

　　——实质整体上市：长江电力、深能源

　　1.需求增速如期略缓，利用小时回暖在望。

　　和我们上期月报预期的完全相同，由于基数因素和持续十余月高速增长后的自然减速，继7月后，8月份电力需求增速继续小幅回落。2007年1-8月，全国发电量为20861亿千瓦时，同比增长16.3%，相对于前7个月的16.5%，增幅有所下降。8月单月发电量增15%，较7月份15.5%微幅下降，下降的幅度则较上月有所收窄(6月份单月发电增速17%，较7月份高出1.5个百分点)。

　　由于2006年后几个月需求增速的基数较高，我们预计未来几个月的电力需求增速将进一步放缓，但放缓幅度将比较有限。节能降耗、产业结构调整将会限制高耗能产业的发展，但总体看电能在整个能源体系中的比重在进一步增大，单位GDP的电耗短期仍难以下降(即便单位GDP能耗出现回落)，从未来几年来看，电力需求增速将保持在10%以上。

　　我们提升对发电量增速预测，预计2007、2008年电力需求增速约为15%和12.2%。

　　这将为今、明两年发电企业的业绩增长提供良好的环境。

　　从区域用电来看，用电量同比增长超过全国平均水平的地区主要集中在西部地区的资源性省份，如内蒙古、山西、宁夏、新疆、青海、广西，这一地区第二产业，特别是高耗能产业、重工业对拉动全社会用电增长起到了决定性的作用；以及东部地区经济发展较快的省份,如海南、福建、浙江、江苏。

　　在度过2004-06年电力产能扩张高峰后, 07年电力产能增速明显放缓,从06年的19%左右降到07年的13.5%左右。2007年1-8月,全国新增发电产能5976.57万千瓦，进度符合我们预计的07年投产量将达到9000-9500万千瓦，07~08装机增速不会超出需求增速。机组关停方面，前9月关停小机组达到903万千瓦，进度亦将符合我们此前全年1200万千瓦的预测。

　　2.煤价新高不足惧，行业利润继续保持较高速增长

　　在煤价方面，进入9月以来，季节性因素使得煤价而是继续在高位运行，秦皇岛煤价创下新高。秦皇岛大同优混煤从7月份的465元/吨上涨到490元/吨，涨幅约5%。秦皇岛山西优混煤从7月份的435元/吨上涨到450元/吨，涨幅约3%。

　　另外，进口煤价的上涨也是支持国内煤价在高位运行的原因之一。

　　但值得注意的是坑口煤价(山西等地)近半年来并未出现上涨，中间运输环节等费用的上涨恐怕是推动电煤整体成本上升的主因，电煤整体供需依然宽松，只要运输环节运能释放影响中间环节的垄断加价，我们相信07、08年电煤价格整体涨幅不会高于通胀水平。

　　8月份统计局公布电力生产行业的经营数据依然让人振奋：6～8月份行业盈利的大幅反弹使得1～8月份行业毛利率等盈利数据回到历史新高，为全年行业整体利润增长打下坚实基础。尽管去年同期盈利基数抬高和管理、财务增加等原因使得1～8月份电力生产业利润增速由前五月的40%回落至24%(6～8月份行业利润增速为9.5%)，我们仍然判断行业的景气处于较高水平，未来几月行业利润增长应有所反弹，全年行业利润的增长仍将超过20%。

　　3.电价局部调整昭示未来电价调整趋势

　　发改委近日调整山西、内蒙古电厂送京津唐电网上网电价，将山西省、内蒙古自治区内新投产电厂送京津唐电网上网电价分别调整为每千瓦时0.298元和0.297元(不含脱硫)，包括国电大同发电公司、华能上都电厂、大唐托克托电厂、大唐神头二厂、京能岱海电厂和鲁能王曲电厂。国电大同第二发电厂向京津唐电网送电上网电价调整为每千瓦时0.277元(不含脱硫加价)。电厂安装脱硫设施经验收合格并经省级价格主管部门确认后，其上网电价在上述价格基础上每千瓦时加价1.5分钱。电价调整自2007年7月1日起执行。

　　虽然第三次煤电联动迟迟没有启动，但是近日局部电价的调整预示着整体电价调整的趋势还是比较明确的。此次电价调整两省东送京津唐电厂的标杆电价的依据仍是“成本推动”，尤为值得注意的是，此次电价调整并未单纯上调电价，而是遵循了优化调度原则，在调高部分新投机组电价的同时也调低了部分非高效机组的电价。因而，此次调整虽不能使得相关上市公司明显受益，但未来电价调整(或的第三次煤电联动)也可能采取有升有降的做法，这样以来即便电价总体小幅上调也可使得行业先进产能(包括上市公司)显著受益。

　　我们预计虽然今年CPI高企使得07年四季度启动第三次煤电联动的可能性不大，但是08上半年电价上调预期强，如电价调整则可带来明显内生增长。

　　4.行业看法与重点公司动态。

　　我们认为，四季度电力行业整体可稍看好。主要原因有三点：

　　1. 08年电价上涨预期明确，带来内生增长预期。

　　2. 07年全年主要上市公司业绩增长预期较好。

　　3. 07年四季度开始资产注入案例落实将有明显增加。

　　我们也注意到07年电力行业利润的高速增长,一方面是因为宏观经济高速增长，整体电力需求强劲；另一方面，也是因为很多发电企业在07年上半年实现了巨额的投资收益。在电力行业平均P/E达35倍的情况下，如果再减去这部分的投资收益，则电力行业的平均P/E会更高。在四季度的投资策略上,我们认为行业整体谨慎乐观，关注结构性机会。目前电力公司的估值基本到位(平均35倍以上动态PE难以全部维持)，但有资产流动与注入受益公司将获得溢价。我们建议关注有实质性整体上市和相对、绝对估值支撑的公司：

　　——高业绩弹性溢价：粤电力、金山股份

　　——估值相对安全：华能国际、国电电力、国投电力

　　——实质整体上市：长江电力、深能源

　　粤电力：最具注资业绩弹性的公司

　　我们判断，如若粤电集团实现整体上市，公司业绩提升幅度为同业最大，源自：

　　——集团自有装机规模为公司2倍，实际利润超出2倍；

　　——集团新增产能速度快，07年底超过2000万千瓦；

　　——广东地区电力供需形势使得集团短期利润大增；

　　——简单测算整体上市后第一年EPS为0.8元～1元左右；

　　短期：公司现有装机增长偏慢，治理结构缺陷使得短期业绩不佳；

　　长期：如整体上市，估值应在25元以上，提升至“增持”评级，目前仍需观望资产注入进程。

　　国电电力：持续注资带来超预期增长摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司增发收购项目定价较低(收购市盈率13.8倍)，且07年下半年开始利润释放，公司大渡河等水电三季度发电量理想，加之维修、待摊费用下降和汇兑收益等因素，三季度公司业绩出现超预期增长，同比增73%。我们认为此增长存在一定的可持续性，提升对07、08年摊薄EPS10%左右至0.59和0.68元。

　　公司包括内蒙古能源等贮备项目未来收益相当可观，且大股东对未来持续资产注入持积极态度，如能实现集团较大量资产的持续注入，公司未来业绩增长还可看高一线，给予“谨慎增持”评级，给予21~24元目标价区间。