有色金属：投资主线沿资产注入角度出发

　　国泰君安 林浩祥

　　有色金属板块，绿荫不减来时路。在中国金属内需依然旺盛、主要货币美元进入降息周期的消息刺激下，金属酝酿已久的价格反弹在9月出现，由此也带动上市公司股价一度企及08年30x估值的估值高点。进入下旬之后，随着大盘的振荡以及估值上的压力，有色金属板块也出现了调整。我们对于板块的整体判断是不弱于大盘走势。

　　四季度金属价格受货币和供需两方面因素左右，看好铜、黄金价格。从货币的角度看，短期金属价格出现活跃，主要原因在于美元的贬值，金属商品投资重新获得青睐；从供需角度看，在10月份之后渐渐进入金属的消费淡季，由此金属价格难能获得供需基本面的持续支撑。我们相对看好铜、黄金价格。

　　投资主线沿循资产注入角度出发。降低当前板块估值高度的手段，一是期待08年金属商品价格的继续上扬(均价高于07年)，二是依赖集团大股东等发起的资产注入行为。我们认为当前A股市场有色金属板块已经较为充分挖掘出企业的内生性价值增长，依赖金属价格的上涨提升公司业绩已经较难抵御估值风险和大盘的系统性调整。因此，进入10月后，从风险和成长两方面考虑，我们对于行业公司的推荐主要沿循资产注入的角度出发。

　　重点推荐阳之光、吉恩镍业、江西铜业和中色股份。主要考虑这些公司行将或近期完成了资产注入的工作，另外建议关注宏达股份和铜陵有色公司的未来加强对于上游矿产资源控制的动作。

　　1.主要观点

　　走完9月，进入2007年四季度。1～9月以来资金投资于有色金属板块可谓收获颇丰。在中国金属内需依然旺盛、主要货币美元进入降息周期的消息刺激下，金属酝酿已久的价格反弹在9月出现，由此也带动上市公司股价一度企及08年30x估值的估值高点。进入下旬之后，随着大盘的振荡以及估值上的压力，有色金属板块也出现了调整。我们对于板块的整体判断是不弱于大盘走势。

　　1.1.货币因素VS供需关系影响金属价格

　　我们认为在两方面因素的共同作用下，四季度由于消费减退而期待出现价格拐点的迹象已经变得模糊。从货币的角度看，短期金属价格出现活跃，主要原因在于美元的贬值，金属商品投资重新获得青睐；从供需角度看，在10月份之后渐渐进入金属的消费淡季，由此金属价格难能获得供需基本面的持续支撑。

　　以短期来看，美元的贬值对于金属价格触动效果更大，而以美元降息预期不改、美元持续走软前提出发，金属价格有望得到持续支撑。

　　金属消费方面，除了10月份之后进入消费淡季因素影响外，美国等主要经济体是否进入了减速轨道，也让金属消费前景萌生不确定性。鉴于宏观经济增速(特别有着密切关系的房地产行业)对于金属消费总量存在重大影响、和在当前我们对于经济运行趋势尚未做出确定性判断时，我们对金属消费持平稳增长的中性看法。

　　1.2.投资线索更多沿循资产注入角度出发

　　降低当前板块估值高度的手段，一是期待08年金属商品价格的继续上扬(均价高于07年)，即可显著提升上游资源型企业利润和部分提升中游行业盈利水平；二是依赖集团大股东等发起的资产注入行为。有色金属行业公司中将整体性受益于第一点因素，而第二点则可显著降低部分公司当前的估值压力。我们认为当前A股市场有色金属板块已经较为充分挖掘出企业的内生价值增长，单纯依赖金属价格的上涨提升公司业绩，已经较难抵御板块估值风险和大盘系统性调整。因此，进入10月后，从风险和成长两方面考虑，我们对于行业公司的推荐主要沿循资产注入的角度出发。

　　本月我们重点推荐关注阳之光、吉恩镍业和江西铜业，主要考虑到公司行将或近期完成了资产注入整合的工作；另外建议关注宏达股份和铜陵有色公司的未来加强对于上游矿产资源控制的动作。

　　1.3.给予行业“中性”投资评级

　　我们认为简单的给予资源型和冶炼型的有色金属公司对应08年业绩30x的目标价格，使得当前板块存在短期估值压力。考虑到对比全球市场的估值水平，我们认为板块在消费淡季中，缺乏整体性的投资机会。给予有色金属板块“中性”投资评级。

　　2.基本金属简述

　　2.1.铜：8月中国铜矿砂及精矿进口激增

　　中国在8月的铜矿砂及精矿进口出现了快速的上涨，总量达55.6万吨，同比增长100%，环比增长51%。

　　我们认为造成这一现象的原因是多方面的：国内消费依然旺盛，其中包括下游冶炼产能的不断提升(江西铜业、铜陵有色)、铜材加工产量的持续增长，导致对于上游铜精矿的需求增大；伦铜价格涨幅强于国内沪铜价格，贸易商对于精铜进口的进少，相应增加了对与国内精铜的采购，从而传导至对于上游精矿需求的增加；部分9月后续进口的精矿的提前到货，导致当月进口量激增。

　　2.2.铝：国内外氧化铝、电解铝产量持续高位

　　从最新国际铝业协会统计数据看，二季度全球氧化铝产量约为1340万吨，上半年总产量较与去年同期基本持平；而最新8月份的电解铝日产量也再创新高达到68.4万吨/天，同比增长了5.23%。从库存数字看，2003年以来三大交易所铝的库存总量也保持在50～60万吨之间，反映出在当前全球氧化铝、电解铝产出均处于高位、同时全球原铝供需处于较为宽松的状态。

　　中国8月份铝材出口继续下滑，显示出国家对于出口调控的切实影响。在国外供给通畅、库存平稳的态势下，国际铝价短期难能获得较大的上行空间；而国内氧化铝和电解铝也处于开工高位，在限制了初级产品出口的形势下，深加工的产业链条有望获得更大的生存发展空间。从产业投资的角度看，未来具有技术优势的深加工企业，如阳之光、新疆众和和南山铝业未来具有持续的成长性。

　　2.3.铅锌：9～10月供给量有望增加

　　从中国铅锌进出口数据看，7～8月中国铅锌的净进口量都在减少，反映出国内铅锌精矿供需缺口的缩小而减轻了对国外进口的依赖。

　　国内供给方面，在6月中国铅锌产量创历史新高后，7～8月中国铅锌产量下降，主要原因为多数企业进行了停产检修；国内上游的铅锌精矿产量也出现了下降。我们预计9月份铅锌(包括精矿)产量出现反弹，由此9月之后中国铅锌净进口量将计继续降低，甚至在07年10月至08年2月再度出现净出口态势转折。

　　从LME金属库存看，三季度以来铅锌的库存都出现的下降的趋势。其中由于铅库存的明显下滑，刺激了铅价不断创出历史新高。我们认为9～10月全球铅锌的消费较7～8月份有所复苏，铅锌价格有望继续在当前位置停留；但同时我们预计库存量由于稳定的持续供给、消费的缩减，07年10月至08年2月期间铅锌的库存有望增加，由此对与价格形成压力。

　　2.4.黄金：价格有望高位站稳

　　在美元指数一路下滑的途中，金价开始了一路上行。9月中在欧行年度抛售黄金行将结束、中国加紧推出黄金期货、美元进入降息周期三重驱动下，金价一度到达742美元的高点。我们认为从投机角度看中国10-11月推出黄金期货交易仍有望刺激国内金价的上扬，而中期看来美元的持续贬值仍将是撬动金价的不断动力。

　　2.5.镍：价格企稳回升

　　在经历了三个月价格的持续下跌后，镍价在8月中旬企稳反弹，但同时值得注意的库存也出现了快速的上升。再10月8日，LME宣布取消6月时针对镍借出规则的修订条例后，期镍的价格有望恢复平稳。

　　我们认为推动镍价上涨的因素包括，库存仍处于历史低位、不锈钢产业需求持续增长、投资基金仍有做多镍价的潜在可能。不利因素在于含镍生铁、红土镍矿的使用和200系不锈钢对于400系不锈钢的部分产品替代。

　　3.重点公司推荐

　　阳之光：化成箔产品的龙头企业

　　公司9月23日公告，在东阳光集团注入资产实现增值的情况下，维持以2006年9月30日为评估基准日的评估值为折股基数；参与的战略投资者和财务投资者的最终发行价格按按中国证监会的有关规定询价确定。以未来3年公司亲水箔业务年均6%的增长率、化成箔年均30%的增长率，我们预计公司在实现资产整合后2007-2010年的净利润为2.97、4.19、5.56和7.14亿元。分别对应于预计公司增发后摊薄的股本，我们预测公司每股收益如下：

　　推荐铜业板块，关注铜陵有色、江西铜业

　　2002年起，我国成为全球铜消费的第一大国。2006年我国铜产量达299万吨，铜加工材产量达506万吨，连续4年位居全球第一，但自产的铜精矿不到100万吨/年。国内铜精矿供给的严重不足，导致了铜精矿话语权基本掌控在国外供应商手中。进入四季度，新一轮铜业的TC/RC谈判行将启动，但预期中冶炼费用难有上升空间。

　　当前国内铜业四强——江西铜业、铜陵有色、云铜集团、金川集团，销售额都在300亿元以上，但规模与国际铜业公司还相去甚远。短期里中国铜工业重新整合无疑难度很大，中铝公司与云铜集团的联姻无疑是行业整合迈出的有益尝试。

　　目前，云南铜业实施的上游资源的控制战略，已经领先于江西铜业和铜陵有色。从产业发展逻辑出发，我们认为下一步江西铜业、铜陵有色势必加强对于上游资源的掌控。