医药行业：业绩保驾 医改护航 蓄势待发

　　中信证券 姚杰

　　投资要点

　　行业：利润增速超预期，费用下降是主因。2007年1-8月医药制造业经营形势继续向好。行业收入增速继续小幅攀升(2007年1-2、1-5、1-8月的收入分别同比增长18%、22%和23%)；利润总额增速明显加快(2007年1-2、1-5、1-8月的利润总额分别同比增长30%、37%和49%)。行业利润总额率创出近三年新高，达9.1%。

　　子行业：利润增速高，盈利能力升。前8月各子行业均呈利润增长快于收入的态势。除化学制剂子行业外，其它各子行业的利润率均创出新高，行业总体盈利能力明显增强。这与原料药价格上涨、制剂市场整治加强致

竞争力提升和行业集中度提高有关。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　三季度主要上市公司业绩：越来越好。预计三季报业绩增长在50%以上的公司包括双鹭药业(175%)、华东医药(145%)、千金药业(103%)、江中药业(94%)、海正药业(60%)、国药股份(57%)、科华生物(55%)、恒瑞医药(55%)、双鹤药业(53%)。增长在30-50%的公司包括华兰生物(33%)、东阿阿胶(32%)、康美药业(31%)。增长在10-30%的公司包括康缘药业(38%)、康美药业(25%)、片仔癀(20%)、广州药业(20%)、三九医药(10%)、华海药业(10%)。增长在10%以内的公司包括同仁堂(9%)、云南白药(7%)、万东医疗(5%)、上海医药(基本持平)。同比下降的公司包括天士力(-2%)。

　　行业政策：医改脚步渐近，行业监管仍严。医改渐近，“三医”改革医保先行，医疗和流通随后，一个都不能少。财政卫生投入增加，《社区卫生服务机构用药参考目录》颁布，国内普药公司市场空间打开。行业监管方面包括：药品价格体系面临新改革，旨在控制价格、保障用药；药品召回管理日趋完善，保障人民安全用药；药品外衣大换装，品牌药受益；特殊药品注册新规拟出台，优势企业优势品种享福。另外，人血白蛋白提高临时最高零售价，相关企业受益。

　　板块投资策略：业绩保驾，医改护航，板块行情，蓄势待发。1-5月医药板块涨幅均超越大盘，而6-9月则均落后于大盘。后市继续看好医药板块理由是：医改渐近、行业增长强劲、上市公司业绩频超预期、股权激励实施促业绩增长与释放、前期板块走弱使其相对吸引力增强。继续重点推荐双鹤药业、科华生物与千金药业等品种。

　　行业：利润增速超预期，费用下降是主因摇钱术：分层递进选股法

　　中经网数据显示，2007年1-8月医药制造业经营形势继续向好。行业收入增速继续小幅攀升(2007年1-2、1-5、1-8月的收入分别同比增长18%、22%和23%)；利润总额增速明显加快(2007年1-2、1-5、1-8月的利润总额分别同比增长30%、37%和49%)。说明医药行业第三季度以更高速度增长。行业利润总额率创出近三年新高，达9.1%。

　　从行业财务数据看，医药行业利润总额增长快于收入主要因为费用率的下降，三项费用率均有不同程度的下降。虽然毛利率基本持平，但是由于费用率的下降，行业营业利润率明显提高，从而带动利润总额增速高于收入增速。我们注意到，投资收益率不但没有上升，反而下降，这说明医药行业利润总额增速高于收入增速并不是由于投资收益的增长造成的。尽管今年有些医药上市公司的业绩超高速增长中投资收益作了很大贡献，但是我们并不能以偏盖全而对行业作出这样的结论。

　　(注：中经网数据中，我们以行业销售收入-销售成本-销售税金及附加-三项费用来代表营业利润，从而规避了由于新会计政策实施所带来的营业利润比较的不同质性及投资收益影响的问题，使我们的测算更趋合理。)

　　三季度主要上市公司业绩：越来越好

　　三季报业绩概述

　　根据我们的测算，在我们覆盖的重点上市公司中：

　　预计中报业绩增长在50%以上的公司包括双鹭药业(同比增长175%)、华东医药(同比增长145%)、千金药业(同比增长103%)、江中药业(同比增长94%)、海正药业(同比增长60%)、国药股份(同比增长57%)、科华生物(同比增长55%)、恒瑞医药(同比增长55%)、双鹤药业(同比增长53%)。摇钱术：锤炼黑马品种

　　预计中报业绩增长在30-50%的公司包括华兰生物(同比增长33%)、东阿阿胶(同比增长32%)、康美药业(同比增长31%)。

　　预计中报业绩增长在10-30%的公司包括康缘药业(同比增长38%)、康美药业(同比增长25%)、片仔癀(同比增长20%)、广州药业(同比增长20%)、三九医药(同比增长10%)、华海药业(同比增长10%)。

　　预计中报业绩增长在10%以内的公司包括同仁堂(同比增长9%)、云南白药(同比增长7%)、万东医疗(同比增长5%)、上海医药(基本持平)。

　　预计中报业绩同比下降的公司包括天士力(同比下降2%)。

　　行业政策：医改脚步渐近，行业监管仍严

　　医药行业不仅是一个进入门槛较高的行业，更是一个受行业政策监管较强的行业。因此，我们密切关注行业政策变化及其对行业的影响。

　　从近期的行业政策看，我们认为有以下几点值得关注：摇钱术智能财经终端

　　财政卫生投入增加，《社区卫生服务机构用药参考目录》颁布

　　虽然医改方案千呼万唤尚未出来，但是我们注意到一些政策的颁布将从细节上保障医改的实施。

　　首先，从资金供给上保障对需方的补偿。最近，在中国社会保障论坛第二届年会上，财政部副部长王军表示，政府财政一直在努力加大投入，保证包括卫生领域在内的社会保障体系建设的资金需要。

　　据统计，我国的卫生经费从1998年的414亿元增加到2006年的1320亿元，中央财政安排的新型农村合作医疗支出从2003年的4亿元增加到了2007年的114亿元。同时，农村医疗救助支出从2003年的3亿元增加到2007年的13.2亿元。

　　其次，为保证社区卫生服务机构基本用药，规范社区诊疗行为，卫生部和国家中医药管理局近日印发《社区卫生服务机构用药参考目录》。目录中化学药共266种，其中医保品种247种，占92.9%。中成药共243种，其中医保品种204种，占87.9%。饮片528种，限制使用中药饮片毒麻药19种。各省、自治区、直辖市卫生厅局和中医药管理局可根据本地区疾病谱和用药习惯以及药品供应情况等因素，对《目录》的药物品种进行调整并公布。

　　社区卫生服务机构应用的药品中，西药除个别特殊情况外，注射剂型和口服剂型一般只准选一个企业生产的药品制剂品种，并且以国产或仿制药品为主。中成药主要是口服剂型，各社区卫生服务机构一般只准选择一家企业生产的一个口服剂型(包括片剂、胶囊剂、丸剂、颗粒剂或口服液)品种。儿科用药可在目录范围内选择适宜的剂型和剂量规格。社区卫生服务机构应应首选口服制剂进行治疗，尽量减少肌肉注射或静脉注射。

　　我们认为《社区卫生服务机构用药参考目录》的颁布实施将极大地促进口服制剂企业和国产企业的产品销售增长，对双鹤药业、华东医药这样国产品牌药的销售利好。

　　医改渐近，“三医”改革一个都不能少

　　虽然医改方案尚未出台，但是其脚步却越来越近。近日，卫生部党组书记、副部长高强第一次系统地公布了关于“三医联动”的医改思路，再次强调医保改革、卫生体制改革、药品流通体制改革联动的重要性，“任何一个环节发展滞后,都会影响健康保障体系建设的成果”。随着79个地区城镇居民医保国家试点启动，“三医”当中的医保已经在制度层面上覆盖了所有人群。卫生体制改革、药品流通体制改革就更显得相对滞后，未来这两方面的改革必将迎头赶上。公立医院“收支两条线”改革可能被选择为一个突破口。卫生部部长陈竺表示，“收支两条线”政策既能有效解决以药养医的问题,又能提高医护人员的工作积极性和效率。所谓“收支两条线”，是指非营利性医疗机构的收入全部上缴政府,支出全部由政府下拨,收支互不交叉,以彻底切断非营利性医疗机构与其营业性收入的利益关联。这一改革目前正在北京的社区医院进行试点。未来不排除北京社区医院试点的成功经验向全国推广的可能。

　　药品价格体系面临新改革，旨在控制价格、保障用药

　　药品价格体系面临新的改革，旨在控制药品价格上涨，保障人民生病用药。

　　国家发改委正酝酿改革现行的药品价格体系。这一变化大致将包括以下七点：摇钱树下教你你摇钱术

　　一是扩大定价范围。政府定价范围由医保目录扩大到所有处方药。调整将分两步完成：首先将化学药品和生物制品的处方药纳入政府管理范围；第二步再将中成药的处方药也纳入进来。

　　二是划分中央和省级定价权限。国务院价格主管部门只制定城镇职工基本医疗保险、城镇居民医疗保险、新型农村合作医疗、垄断性企业的药品价格。其余的药品定价全留给地方价格管理部门制定。

　　三是制定合理差比价。专利药品放宽利润率控制标准,并允许专利保护期内价格的相对稳定；新上市的仿制药品,首仿药可以参考原研药品定价,或者在不高于原研药价格的基础上,按照实际成本定价,第二、第三仿制药的价格则按首仿药品的一定比例核减,后续仿制还要以更大比例核减。

　　四是限制流通环节加价。压缩医疗机构药品的加成率，对于在同一医院销售的同一种原研药和仿制药，执行一个价格标准。为降低药品差价率、压缩流通环节的费用，政府鼓励企业直销药品，即药品直接从企业配送到医院或药店。多家生产仿制药的企业，执行同一品种、同一价格。对执行药品零差价的医院，试行医生处方费和药剂师调剂费制度，分别对医生和药剂师进行补偿。

　　五是规定医疗保险报销范围。由价格管理部门统一制定基本药物的价格，作为医疗保险报销的价格。不同企业生产的同品种药品,价格允许超过政府定价,但超过部分由患者自己承担。

　　六是对定点生产药品的政策。由国家定点生产的基本药物,原则上不得超过统一定价销售,而且不再实行招标采购,可以直接进医院销售。

　　七是推行药品外包装上标注药品价格。

　　药品召回管理日趋完善，保障人民安全用药给你摇钱树不如给你摇钱术

　　国家食品药品监督管理局9月19日公布了《药品召回管理办法(征求意见稿)》，要求：对于可能引起使用者严重健康损害或者死亡的药品，药品生产企业应在1日内实施召回；对于可能引起暂时的或者可逆的健康损害的药品，应在3日内实施召回；对于一般不会引起健康损害，但由于其他原因需要收回的药品，应在7日内实施召回。

　　征求意见稿明确，药品生产企业在召回完成后，应当对召回效果进行评价，并在评价结束后向所在地的省级药品监督管理部门提交药品召回总结报告。省级药品监督管理部门应当在收到总结报告后10日内组织专家委员会对报告进行审查，并对召回效果进行评价。经审查和评价，有证据证明召回不彻底、或者需要采取其他更为有效的措施的，药品监督管理部门应当要求药品生产企业重新召回或者在更广范围内召回。

　　药品外衣大换装，品牌药受益

　　根据国家药监局发布的《药品说明书和标签管理规定》，从2007年10月1日起，所有药企生产药品时必须使用新包装，商标和商品名不得大于通用名，否则不能上市销售。2007年10月1日前生产出厂的药品可以继续使用原标签和说明书。

　　由于普通老百姓对药品通用名均不熟悉，故对那么注重品牌建设、产品品牌老百姓耳熟能详的企业将利好，进一步促进行业集中度的提高。

　　特殊药品注册新规拟出台，优势企业优势品种享福

　　国家药监局近日公布《药品注册特殊审批程序实施办法(暂行)》征求意见稿，办法规定四类创制的新药、治疗疑难危重疾病的新药可以进入“绿色通道”。

　　对于医药企业来说，“绿色通道”最大好处是可以缩短药品的注册时间。

　　如规定特殊程序品种申请临床试验的技术审评工作时间为80日，申请生产的技术审评工作时间为120日。

　　可进入“绿色通道”审批的药品包括未在国内上市销售的从植物、动物、矿物等物质中提取的有效成分及其制剂，新发现的药材及其制剂；未在国内外获准上市的化学原料药及其制剂、生物制品；治疗艾滋病、恶性肿瘤、罕见病等疾病且具有明显临床治疗优势的新药；治疗尚无有效治疗手段的疾病的新药。

　　我们重点关注的科华生物(002022)的核酸诊断试剂血筛市场应用产品极有可能因此而受益，加快产品批文的获得及血筛市场的开放。

　　人血白蛋白提高临时最高零售价，相关企业受益

　　国家发改委制定并公布人血白蛋白临时最高零售价格，从9月28日起执行。国内生产的人血白蛋白(10g:50ml/瓶)最高零售价格为360元。为缓解国内供需矛盾，鼓励进口供应，考虑进口关税等增支因素，允许进口人血白蛋白价格上浮5%。为保障边远地区供应，允许在青海等9省(区)销售的人血白蛋白价格上浮5%。相关血制品生产企业华兰生物、天坛生物等将受益。

　　板块投资策略：业绩保驾，医改护航，板块行情，蓄势待发

　　从2007年医药板块涨跌幅可以看出，2007年1-5月医药板块涨幅均超越大盘，而6-9月则落后于大盘。我们认为上半年医药板块大幅上涨的一个重要诱因是对医改的期待(市场原来预期医改方案年中出台)。随着医改方案推出的滞后，医药板块在第三季度也表现乏力。

　　三季度医药板块表现乏力的另一原因是板块投资逐渐被边缘化。随着大盘股的上市，医药板块总市值和流通市值在大盘中所占比例进一步下降。

　　由于整个板块有100多只股票，故与大盘股相比，医药股更趋袖珍化。资金流动性充裕与医药股袖珍化造成医药板块投资逐渐被边缘化。

　　但是，板块短暂走势减弱，并不影响我们对板块的长期看好。主要理由是：

　　1、将对行业产生深刻影响的医疗体制改革脚步渐近，这一政策的实施将会对行业发展巨大的推动作用。

　　2、从行业数据来看，医药行业增长加快，盈利能力增强。利润总额的增长率不仅创历年新高，而且也高过其他许多制造行业的利润总额增速，甚至比今年表现非常抢眼的有色金属行业增速均高。

　　3、从上市公司业绩情况看，业绩不断超预期的公司越来越多，超预期的幅度也越来越大。详见我们上面的公司业绩预测。

　　4、我们前面曾经提过，10月底证监会要求的上市公司治理结束后，上市公司股权激励审批将有可能放开，上市公司股权激励的实施将有助于促进公司业绩的增长与释放。

　　5、近期医药板块走弱，相对于其他行业估值吸引力增强，也为后市走强奠定基础。

　　我们维持前期重点推荐品种：双鹤药业、千金药业、科华生物等。它们是医改受益股、行业龙头，未来业绩将保持持续高增长。建议投资者积极配置医药股票。

　　千金药业(买入，维持)摇钱树下看摇钱术

　　我们在近期上调千金药业投资评级至“买入”，其触发因素是公司三季报预增公告。我们据此上调了公司未来三年的业绩预测。基于我们比较谨慎的业绩预测，公司的估值非常安全，并且未来主业的增长速度还可能继续超出预期。我们再次重申对行业和公司的判断：1、妇科用药市场规模很大，细分市场众多，市场集中度并不高，未来具有品牌优势的企业有较大的机会。2、我们非常看好公司坚持走妇科专业化道路的发展战略和在妇科用药领域积累起来的品牌优势。3、公司执行能力非常强，绝大部分经营资源向妇科用药倾斜。4、2007年公司开始厚积薄发，推出新产品占领新的细分市场，产品结构单一的局面进一步改善，未来几年有望多点开花。5、财务报表非常稳健，风险很小。6、机制灵活，管理团队稳定。

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