有色金属：节能减排带来结构性投资机会

　　中金公司 丁申伟

　　要点：

　　结构性变化带来电解铝行业持续投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008年中国电解铝新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从2007年的34%下降至2008年的23%，另一方面，中国电解铝需求依然保持强劲，预计电解铝需求在2007年增长36%的基础上，2008年将继续保持30%以上的增长。中国将从电解铝供应过剩转向供求平衡，我们预计最早在2008年4季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势，在2008年将逐渐走强。

　　电解铝价格下跌空间有限。不断上升的

　　氧化铝价格下跌空间有限，并将在2008年逐渐走强。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现。2008年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价格仍将不断上涨，推动氧化铝价格在2008年逐渐走强。

　　铜精矿短缺制约电解铜供应增长，铜价有望冲击历史高点。随着五月以后铜进口量大幅减少，同时上海库存从7月份后开始大幅下降，因而4季度有可能在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加，进而使电解铜价格走强。中长期来看，由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧，TC/RC价格继续处于历史底部，我们预计2008年国内将会陆续有铜冶炼厂因亏本经营而减产，这将改变电解铜的供求关系，推动中长期的电解铜价格。

　　我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中，以及通货膨胀预期依然较高的情况下，黄金价格大幅上涨，并突破700美元/盎司，我们认为黄金价格长期上涨的趋势将持续下去。

　　投资策略：维持前期观点：有色金属股优于大市，继续看好黄金、铝、铜和铅的价格。对于H股市场，考虑到国内有色金属公司成长性，目前估值依然相对较低，建议投资者积极介入。对于A股市场，由于有色金属股前期涨幅较大，短期股值较高，但是由于我们依然认为中长期有色金属价格将维持在历史高位，并有可能再次走强，中长期投资者可以继续持有并关注逢低吸纳的机会，继续推荐以前的投资组合焦作万方，中国铝业，江西铜业和山东黄金。

　　上调中国铝业2008年盈利和H股目标价，重申推荐评级：根据铝价格走势，上调08年电解铝价格至2789美元/吨，中国铝业2008年每股盈利相应上调至1.23港币。中国铝业具有优于国际可比公司的成长性：2007-10年原铝产能复合增长率达到37%，氧化铝生产能力复合增长率为21%。目前国际可比公司的估值介于12倍和19倍之间，我们认为中铝的估值水平应取国际可比公司估值的高端，并有理由享受30%的溢价，上调H股6个月目标价格至30.4港币。

　　上调焦作万方2008年每股盈利至2.69，重申推荐评级。焦作万方氧化铝采购以长单为主，预计铝产量2007/08年增长38%和37%。估值处于有色金属公司中低端，考虑其较好的成长性，估值应处于有色公司的高端，逢低买入。

　　上调江西铜业2008年盈利和H股目标价，重申推荐评级：根据电解铜价格走势，上调2008年国际电解铜价格至7408美元/吨，江西铜业2008年每股盈利相应上调至2.0港币。黄金价格的大幅上涨使得江西铜业黄金业务对盈利的贡献有所增加，对江铜的估值采取分部加总法(Sum-of-parts)。2008年江铜约80%盈利来自于铜，20%来自于黄金。根据国际可比公司的估值水平，给予铜16倍、黄金35倍的市盈率，得出6个月H股目标价格为39.6港币。..投资风险：有色金属价格大幅下跌。