保险业：本土定价权焦点之战结局篇推荐

　　招商证券 罗毅　

　　全国路演小结

　　我们06年提出《中国人寿,三年九十-本土定价权焦点之战》，到目前为止，一年过去，中国人寿离九十的目标价已经距离不远，而香港的国寿也已经涨过50元，当前H股定价跟随A股的趋势也十分明确，海外投行对待国寿平安的态度已经发生了重大改变，我们可以认为中国股票的定价权已经回归本土，焦点之战的结果一目了然。

　　虽然我们始终如一的坚持强烈推荐国寿平安，仍然有不少的投资者对保险行业的一些问题，心有疑虑，所以下文我们对这些疑虑一一进行解释，对近期的全国路演进行小结。

　　事件点评

　　1.预定利率不足为惧，保险利差始终扩大

　　我们在《无惧预定利率,利差继续扩大，维持推荐》9月16日的报告中已经写明，如果预定利率有必要进行调整，我们判断将会仅仅针对非分红险，主要因为分红险已经拥有了资本市场的投资收益，回报率并不低于银行存款，调整意义并不大，同时，当前居民对保险的预定利率并不敏感，因为当前的时期是资本市场高度繁荣期，即使调整预定利率，对吸引居民资金来说，也仅仅是杯水车薪。即使非分红险的预定利率从2.5%提高到3.5%，也仅能使保险公司的新进入资金成本提高10-20基点(平安新增保单中10%是非分红传统险，新保单成本提高10基点，而国寿20%是非分红传统险，新保单成本提高20基点)，而整体资金成本仅提高7-15基点(因为新业务价值在整体价值中的占比为70%左右)。但是27基点的利率提高可以使得整体投资收益率提高20基点左右(因为70%的资产分布在债券与存款上)，所以假设27基点的加息伴随预定利率调整，利差依然继续扩大5-13基点。而如果54基点的加息同时伴随预定利率调整的话，利差可以扩大22-30基点。而预定利率的调整是一次性的，调整之后，未来进一步的27-54基点的加息，会使得利差进一步的提高20-37基点，从而对保险股构成更大的利好，而美国保险股的经验已经充分的证明了这点。(详细分析请参考报告：《保险业：加息周期下的首选投资标的》5月19日)

　　2.当前分析重点是投资收益，并不是保费收入

　　很多投资者担心保险公司的保费收入的下降，我们认为这种担心并不必要。我们在《紧记人腿理论，坚定看好收益》6月21日的报告中已经写明，当前过于关注保费收入并没有必要。因为保险公司的两条腿(投资收益与保费收入)是交叉前进的，指望两者同时向前大跨步，并不现实。而当前是资本市场繁荣期，是保险公司赚钱的关键时期，就如同人将要迈出去的这条腿一样，这条腿能跨出的距离，决定了你当前一步的距离。而我们丝毫不怀疑保费收入的长期可持续增长性，这点已经在多篇报告(《中国人寿，三年九十》)中充分证明。相信随着人们的保险意识的进一步增强，保费收入在未来高增长是非常确定的。而保费收入本身在历史上也是高波动指标，与上证指数的走势呈负相关关系。

　　3.保险的资本运作时代，股价催化剂众多，请耐心等候兑现

　　我们在《保险的资本运作时代》8月19日的报告中已经表明，在资本市场繁荣期，保险的资本运作力度明显加强，符合各方利益，拥有众多的股价催化剂。这点在美国，英国，日本，台湾的保险公司身上都得到了很好的验证。而在中国，相信依靠保险的资源与背景，应可以获得持续的优秀项目，美国AIG集团，在90年到00年的10年间，依靠资本运作，实现股价12倍的涨幅，而美国在95-01年，也是保险公司资本运作高峰。而中国神华的上市为国寿平安的资本运作做了最好的证明(国寿股份获配股5288万股，国寿集团1769万股，平安普通险1769万股，平安自有资金1374万股，保险的资金调配能力也可见一斑)。而未来中国石油，中国移 动，相信都可以带来收益，而混业收购并购更是可以给国寿与平安带来超额的回报。(不用提中信证券，南方电网，广发银行，深商行等等，详细报告请参考《保险的资本运作时代》)

　　4.长期增长确定性应享受估值溢价

　　我们最早于业内提出修改保险公司的精算假设，以还原其真实价值，很高兴的看到很多同行也采取了这种方法，以精算价值来评价保险的真实价值。但我们也发现，由于精算价值的假设众多，投资者理解起来并不容易，我们在《保险的资本运作时代》中提出以资产的长期增长潜力与资产回报率来判断每股盈利，从而可以更加确定看清保险股未来的增长。国寿与平安在过去4年的资产复合增长率都超过35%，而我们假设金融资产的未来20年的名义增速为10%(GDP的名义增速不到10%)，而保险资产在未来金融资产中的占比提高到20%，而国寿在保险资产的份额占比为25%(当前国寿的份额为40%)，那么国寿的总资产有望在2025年超过20万亿，同理，平安的资产可以超过12万亿，两者资产未来20年的复合增速在16%-20%。这种资产的成长相对于其他行业更为确定，因为随着财富的增加，对保险的需求会呈S型上升，只是当前资本市场与房地产市场的火爆，使得人们的保障需求要远远落后于投资需求，而在未来压抑的保障需求终会释放出来，对资产构成很强的支撑，也为保险的估值提供很强的支撑。

　　5.保险股当前估值并不昂贵

　　上证指数在07年上半年上涨40%，而国寿上半年实现0.82的盈利，平安上半年实现1.39的盈利，而从07年中期以来，上证指数已经上涨52%，而本轮上涨以保险基金重仓股为代表，明显可以为国寿平安带来更多收益，根据我们测算，国寿全年业绩有望超过1.8元，平安有望超过3.2元(香港会计准则)，即使按照低估保险公司的市盈率指标，当前国寿07年估值仅为40倍，平安为45倍，我们预测国寿08年业绩有望超过2.2-2.4元，而平安08年有望超过4.0-4.5元，以08年40倍PE估值，国寿将达到88-96元，平安将达到160-180元，所以给予国寿一年目标价90元，对应长期回报率8%，贴现率10%，08年新业务倍数50倍，平安一年目标价170元，对应长期回报率7.5%，贴现率10%，08年新业务倍数53倍。同时保险公司有庞大的浮盈没有兑现，70%的资产依然在债券和存款上，即使股市出现调整，其盈利依然可以得到支撑(加息的趋势依然没有改变)，同时如果股市房地产出现调整，保费收入会迅速提高，这样也给盈利与估值带来较强的支持，我们的保险与台湾日本在85-90年相比，并没有过多的资产参与房地产与股市(70%的资产在债券与存款上)，所承担的风险并不大，这也是我们长期看好保险行业的重要原因之一，而同时短期催化剂众多(加息，收购，股市上涨)，我们相信当前保险行业依然是值得超配的行业，中国人寿，剑指九十，同时调升中国平安目标价至170元。定价权焦点之战已经落下帷幕，但是过剩的流动性依然在走向世界，在资金决定定价权的背景下，保险股的重估动力依然充足，维持中国人寿，中国平安强烈推荐A的投资评级。