纺织行业：关注行业分化中的投资机会

　　银河证券 马莉

　　2007年以来，纺织行业整体在趋紧的环境中运行，这种趋紧的环境主要来源于三个方面，要素成本稳中趋升(包括劳动力成本)、国家控制纺织顺差的政策导向、欧盟对进口纺织品服装环保标准的逐步提高。

　　在行业内外部环境不利影响下，2007年1-8月份纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过业内大多数人士的预期。

　　主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，也不能排除投资收益增长、营业外收入增长、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。

　　比较纺织服装各子板块2007年上半年业绩，服装板块(尤其是内销型上市公司)表现非常抢眼，2007年上半年主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为30.61%、42.05%、180.3%，毛利率、净资产收益率是行业平均水平的2倍。形成这种状况的主要原因来自于两个方面：一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成，居民对品牌服装需求大幅增长，二是受益于投资收益的大幅增长。

　　四季度纺织行业仍将在内外部趋紧的宏观环境中维持较为稳定的增长速度，但出口退税率可能再次下调2个百分点以及人民币持续升值对纺织行业的短期利空影响仍不可小觑。长期看，整个行业在未来的一段时间处于洗牌期，大量微利、粗放式增长的企业将企业将逐步被市场淘汰，而技术领先型企业、品牌塑造性以及渠道控制型企业将在未来调整中存续下来。结合目前纺织行业的整体估值水平，我们对纺织行业给予“中性”评级。

　　关于四季度投资策略，建议关注以下两种类型的企业：一是受益于国内消费升级热潮的上市公司，由于竞争激烈,只有具有品牌、销售网络的品牌消费类公司占据优势，如雅戈尔(600177)、七匹狼(002029)。二是为品牌服装类公司服务的辅料类上市公司龙头，特别是有望通过行业兼并收购迅速扩大规模的公司，如伟星股份(002003)。

　　一、纺织服装行业发展态势超越预期1、行业运行环境趋紧2007年以来，纺织行业整体在趋紧的环境中运行，这种趋紧的环境主要表现在三个方面，要素成本稳中趋升(包括劳动力成本)、国家控制纺织顺差的政策导向、欧美逐步调整贸易保护方向。

　　(1)要素成本总体呈现稳中趋升态势原料价格处于稳中趋升的格局，不会对行业产生根本影响棉花、粘胶、涤纶是纺织的主要原料，其中，纺纱用棉占比65%左右，纺纱用涤短占比25%左右，纺纱用粘胶约占比7.5%左右。2007年以来，棉花价格一直处于持续上涨的状态，从年初的12900元/吨上涨至2007年8月份的14530元/吨，进入8月份，受新棉丰收及上市的影响，近期棉花价格有所回落，目前价格为13166元/吨；涤纶价格一直处于稳定的状态，价格从年初的11200元/吨微升至目前的11600元/吨，受石油价格上涨的影响，涤纶短纤的价格近期存在小幅上涨的压力；受产业用无纺布对粘胶纤维需求增长以及国际市场对粘胶气流纱的需求猛增的影响，粘胶短纤价格一直处于暴涨的状态，已经从2006年9月初的13700元/吨上涨至目前的21800元/吨。

　　我们认为棉花、涤纶、粘胶目前的这种价格上涨趋势不会对纺织行业的运行状况产生根本的影响，粘胶价格的上涨主要是由需求的增加引起的，目前主要粘胶企业基本没有库存；而棉花价格也处于相对稳定状态，与2004年的棉价大起大落相比，目前的棉花价格处于非常稳定的状态，与2005年、2006年的棉花价格水平相当；涤纶短纤一直处于供过大于求的状态，目前的价格与前两年相比属于正常水2007年受到要素价格上涨影响较大的是毛纺行业和麻纺行业中的亚麻加工业。其中，受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响，羊毛价格上涨较快。根据中国海关统计，1-8月份，我国羊毛进口价格同比上涨26.23%。我们认为原料价格波动加大是2007年毛纺行业遇到的最大风险。亚麻进口价格也呈现出快速增长的态势，其中，根据中国海关统计，1-8月份亚麻进口价格比去年同期提高22.38%，与此同时，国内的亚麻价格也上涨了近1/3。我们认为有必要对毛纺行业的上市公司(江苏阳光、上海三毛等)以及亚麻行业的上市公司(金鹰股份、华升股份等)持相对谨慎的态度。

　　劳动力价格持续上涨，成为影响行业效益的重要因素之一纺织行业属于劳动密集型行业，劳动力成本约占纺织行业以及印染加工行业的10%左右，而服装行业劳动密集型的特征更为突出，劳动力成本约占总成本的比例在13%左右。根据中国纺织工业协会统计，十五期间，纺织用工成本提高了54.2%；2007年上半年，我国劳动力成本同比增长速度更是在15%左右。因此，劳动力的持续上涨已成为影响行业效益重要的负面因素之一。

　　为了控制外汇储备规模的扩大以及缓解人民币升值的压力，国家贸易顺差的大户----纺织行业自然成为调控的重点。自2005年配额取消以来，国家采取了一系列限制出口的政策，主要包括征收纺织品出口税(2006年已经取消)，下调纺织品服装出口退税率等。其中，纺织品服装出口退税率的再次下调很有可能在今年11月份或明年年初成为现实。出口退税率的连续下调以及人民币的持续升值对出口交货值占工业总产值30%(规模以上企业)的纺织行业而言，负面影响不言而喻。

　　(3)欧美正逐步调整贸易保护方向为缩减对我国纺织品服装贸易的逆差，美、欧等主要进口国贸易政策正逐步向贸易保护方向调整。之所以作出该判断是源于以下几个案件：一是3月30日，美国初步裁定对中国出口产品征收反补贴税，该案件表明美国以后可能会采用征收反补贴税的方式降低中国纺织品服装在美国市场的竞争力。二是4月初，欧盟通过决议，提高制成品中全氟辛烷磺酰基化合物(纺织品防污处理剂的主要活性成分)含量的检测标准。三是6月1日，欧盟REACH法令将正式实施。《关于化学品注册、评估、许可和限制法案》将欧盟市场的3万种化工产品以及下游的纺织、轻工、制药等500多万种商品全部纳入注册、评估、许可三个系统实施安全监控，这表明以后中国对欧盟出口面料、服装的企业将面临严格的检验标准和高额检测费用。

　　2、行业呈现良好发展态势在行业内外部环境不利影响下，纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过业内大多数人士的预期。

　　需求增长、技术进步驱动行业业绩持续增长我们认为之所以在要素成本稳中趋升(包括劳动力成本)、国家控制纺织顺差的政策导向、欧盟对进口纺织品服装环保标准的逐步提高等不利因素的影响下，纺织行业的经营业绩仍然表现突出，主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，我们也不能排除投资收益增长、营业外收入增长、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。

　　企业议价能力较高，出口保持较快增长速度2007年1-8月我国纺织品服装出口总额为1117.33亿美元(含第94章)，比去年同期提高19.46%。由于该增速是建立在2003年以来20%以上的增长速度基础之上实现的，我们认为对于纺织行业而言属于较高水平。在各种不利的政策影响下，出口增长速度仍能够保持在较高的水平确属不易，对于纺织行业1-8月份的经营业绩做出了重要的贡献。

　　我们认为之所以能够维持19.46%的增长速度主要基于以下两点原因：一是中国纺织产品议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算，2005年以来，我国的纺织品服装出口价格一直处于上涨状态，其中，2005年、2006年、2007年1-8月份出口价格指数分别为107.35%、110.14%、108.12%，扭转了2004年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋势的状态。议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。二是世界经济增长速度仍处于较高的水平，带动纺织品服装需求的不断增长。

　　高档服装价格持续上升，品牌企业优势明显由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数，近年来确实呈现下降的趋势，我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数情况，因此我们选择全国大型零售市场衣着类价格单独进行分析。

　　根据2006年大型零售市场销售统计显示，服装类销售价格比上年同期提高3.12个百分点，今年1-月份，销售价格进一步上涨17.63%(数据来源：中华商业信息中心)，充分地反映了我国大中城市中高层次服装价格持续升温。我们认为形成这种状况的主要原因在于两个方面，一是随着商场的

装修及更新，逐步淘汰了部分不受欢迎的品牌(主要是国内地区性档次不高的品牌)，从而实现商场内部品牌档次的不断提升，二是各品牌的衣着周转速度加快，同一品牌的不同服装价格也在不断提高。在当前国内大中城市服装消费不断升级，逐渐向较高消费层次转移的情况下，我们认为服装类上市公司中具有品牌优势、销售网络优势的企业有望突破传统的增长模式，实现快速发展，其中，上市公司中的典型代表是七匹狼、雅戈尔。

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