电力行业：资产注入是亮点价值重估趋势

　　长城证券 张 霖

　　用电需求方面，07年前三季度电力需求保持快速增长，但工业用电稳中有降，节能降耗初显成效，几大高耗电产业运行态势良好，可带动四季度用电量的持续攀升；供求基本平衡，从供给结构来看，四季度火电出力占比将有所增长，水电上网电量将相对减少“挤出效应”减弱，而火电利用率增速会略有回升。预计煤价四季度继续高企、煤电联动暂缓，但对08年煤电联动趋势依然保持乐观态度

　　四季度，持续的资产注入是除了强劲需求之外的业绩促发因素。其中，五大发电集团旗下虽有众多水电资产但都没有注入上市公司，未来发电集团为了借助“政策高地”增加收入，会优先选择将优质水电资产逐步注入上市公司。

　　火电作为煤炭等一次能源的衍生能源形式，实质上是能源价值链条的延伸，因此火电作为二次能源，其资源稀缺性基本是与煤矿资源等同的。虽然不能充分的实行市场化定价，但是未来第三次煤电联动的启动，将意味着电力作为二次能源价值重估的开始。

　　水、风电等资源价值重估逻辑更为清晰：我国水资源经济可采量已完成大半。由于其不可复制性，也属稀缺资源，其水资源未来可利用装机总容量可相当于煤矿储量，因此水电作为一、二次能源结合的共同体，应享有资源类公司的重新认识和估值。五大发电集团积极“圈河”，就是因为看中了水电资源发展的前景，抢先占领优质水电资源。同理，风电资源方面，我国风能资源较丰富，但风能资源集中、恒定并可利用为风力发电的地区是具有稀缺性的，据统计，一二级风资源地区，仅占全国面积分别为8%、18%。主要分布在两大带：三北地区丰富带和沿海带。随着我国可再生能源开发力度的加大，拥有风电场资源的上市公司(如银星能源等)，作为一次能源和二次能源的结合体，也将有理由获得资源价值的重估。

　　未来几年行业持续资产注入的外延扩张；技术进步带来的节能降耗、结构优化等内涵式成长；以及资源价值重估是电力板块四季度有所表现的三大重要动力源。鉴于四季度煤价高企，联动暂缓、及资源价值重估需要一个认识过程，因此我们给予行业四季度“谨慎推荐”的投资评级，但是部分个股仍值得重点关注。综上，我们看好两类公司：

　　(一)有资产整合预期且估值相对安全的行业龙头公司：华能国际、华电国际、国投电力、国电电力；

　　(二)关注政策倾斜的占有独特资源的新能源类公司：长江电力、桂冠电力、银星能源、金山股份等。

　　1.供求状况及趋势

　　需求：节能降耗卓有成效，工业用电稳中有降用电需求方面：07年前三季度电力需求保持快速增长，但工业用电稳中有降。

　　1-8月份全社会用电量21181.82亿千瓦时，同比增长15.20%，较1-7月份16.5%的高增长有所回落。其中，第一产业用电量583.88亿千瓦时，同比增长5.29%；第二产业用电量16196.40亿千瓦时，占全社会用电的76.5%，同比增长16.71%；第三产业用电量2069.92亿千瓦时，同比增长12.49%；城乡居民生活用电量2331.61亿千瓦时，同比增长10.27%。1-8月份，全国工业用电量为15997.88亿千瓦时，同比增长16.72%；轻、重工业用电量同比增长分别为10.43%和18.23%。可见，一个明显的趋势是：节能降耗卓有成效，工业用电稳中有降(如图1)。

　　用电量快速增长主要来自于钢铁、水泥、有色等高耗能产业，07年四季度用电量增长趋势在很大程度上仍旧主要取决于钢铁、建材等电力行业上游市场状况。

　　我们认为，钢材、有色金属等主要原材料产量增速四季度将持续稳步增长。

　　1)钢铁：产能扩张、增速回落。今年8月全国粗钢产量同比增长13.6%，增速比上月减缓0.9个百分点；钢材产量增长23.7%，减缓0.2个百分点。钢材出口538万吨，比上月减少56万吨；进口146万吨，增加7万吨。

钢材价格持续上涨。8月末，国内市场钢材价格综指112.93点，比上月末上升2.62点，比年初上升7.78点。建筑用钢材价格涨幅较高。6.5mm盘条、16mm钢筋价格比上月分别上涨5.5%和6.3%，同比上涨19.9%和25.3%；0.5mm冷轧薄板价格比上月上涨0.9%，同比上涨4.4%。1-8月，全国粗钢产量32053万吨，增长17.7%；钢材产量36697万吨，增长24.1%。铁矿砂进口25081万吨，增长14.5%。钢材出口4508万吨，增长83.9%；进口1155万吨，下降8.1%。预计生铁产量增速在8～14%之间。

　　供给：供求基本平衡、四季度水电“挤出效应”减弱电力生产方面，1-8月份，全国规模以上电厂累计发电量20860.94亿千瓦时(见备注)，比去年同期增长16.3%。其中，水电2771亿千瓦时，同比增长9.1%；火电17638.58亿千瓦时，同比增长17.5%；

　　从近三年来水、火电发电量占总发电量比重规律来看，可印证这一点：水火电占比曲线呈现夏秋收窄、冬春拉宽的规律，这与水电在夏秋丰水之季，水电利用小时数相对较高、发电量占比相对较大而对火电造成的“挤出效应”有直接关系，而到秋冬之季这一趋势正好相反，因此，我们认为，水电在上半年的市场份额由11.8%上升至8月份的13.3%之后，在四季度将逐渐回落为11%-12%左右。这意味着，四季度火电龙头企业的利用小时数以及供给电量将有局部回升。

　　利用小时数：火电利用率止跌企稳，08年回暖据中电联统计，1-8月份，全国发电设备累计平均利用小时为3358小时，比去年同期降低136小时。其中，水电设备平均利用小时为2338小时，比去年同期降低47小时，低于1-4月份水电利用小时数的同比下降水平(如表5)；但是，火电设备平均利用小时为3570小时，比去年同期降低173小时，下降幅度比1-4月的同比水平更加恶化。我们认为，随着冬季来水情况较减少，因此水电在夏季丰水期对火电造成的“挤出效应”将会减弱，从而为火电利用率让出一定相应空间，尤其是随着08年电力需求的快速增长和装机容量增速的趋缓，以及小火电关停的推进，火电机组利用小时数会逐步回升，预计全国发电设备平均利用小时下降150~200小时，2008年有望渐入佳境。

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