交通运输：四季度交通运输行业投资策略

　　世纪证券 胡昆明

　　大宗商品运输需求持续增长。中国GDP的快速增长，形成对资源的强劲需求，带动铁矿石、煤炭及原油进口的快速增长，该领域未来将具有较大的发展潜力。我们认为大宗散货运输引起的物流链各个节点(如航运、铁路运输、港口装卸)将成为很好的投资选择。

　　BDI指数上涨促航运公司业绩增长。基于对全球贸易的持续增长预期，以及我国钢铁行业对铁矿石进口的刚性需求，我们认为在运力短期内不能大幅跟上的情况下，BDI指数将维持在高位。这将有利于航运公司的业绩持续提升。我们看好BDI指数上涨所带来的行业性投资机会。主要的受益公司是拥有大量干散货运力的公司，包括中国远洋、中海发展、中远航运等。

　　北方港口大宗散货吞吐量将持续快速增长。从近年来的统计数据来看，北方港口吞吐量年均增速超过沿海港口的平均水平，而长三角和珠三角港口吞吐量增速则处于下降趋势。这说明港口吞吐量的结构发生了变化，大宗散货的吞吐量增长要快于集装箱的增速。我们认为在目前A股市场中的天津港、日照港、营口港将直接受益于未来大宗散货吞吐量持续增长，是很好的长线投资品种。

　　铁路运输瓶颈提升现有铁路资源的价值。我国铁路建设速度落后于经济增长速度。铁路运输在我国西煤东运、北煤南运的过程中发挥着主导作用，但相对于需求，运能增长一直缓慢。在铁路运能短期难以大幅提高的情况下，现有铁路资源显得尤其稀缺，提高了目前线路的内在价值。我们认为目前A股市场唯一的铁路公司大秦铁路将面临估值不断提高的过程，是很好的价值投资品种。

　　投资选择：通过以上对大宗散货运输带来的投资机会，我们认为以下公司是很好的投资品种。中国远洋(601919)、中海发展(600026)、中远航运(600428)、天津港(600717)、日照港(600017)、营口港(600317)、大秦铁路(601006)

　　大宗商品运输需求持续增长

　　我国正进入重化工业时代，对于能源(特别是煤炭和石油)及原材料的需求日益上升。而根据我国自然资源的禀赋及分布特征，这些大宗商品为实现其经济价值派生出了巨大的运输需求。从运输方式来看，大宗商品最为经济的运输方式就是水运和铁路，在大宗商品运输需求持续增加的过程当中，就会为我们带来诸如水运、铁路、港口等各运输环节的投资机会。2007年以来，“中国因素”推动BDI指数大幅上扬，我国沿海港口大宗散货吞吐量也高速增长，铁路运输持续吃紧，运价仍有上调要求，为相关水运公司、铁路运输公司和港口公司提供了良好的经营环境，并将直接提升这些公司的业绩增长

　　从业内投资方向来看，一些大的港口运营商从前几年钟情于对集装箱码头的投资，正逐步转向对大宗散货码头的投资。如招商局国际在主力发展集装箱业务的同时，开始加大在大宗资源及能源型散货专业码头的投资力度。他们认为中国GDP的快速增长，形成对资源的强劲需求，带动铁矿石、煤炭及原油进口的快速增长，该领域未来将具有较大的发展潜力，大宗资源性专业散货码头将成为其港口业务的重要组成部分。近期，招商局国际已成功入股以铁矿石、石油及煤炭为主要货种的湛江港股份有限公司。反映在资本市场上，我们认为大宗散货运输引起的物流链各个节点(如航运、铁路运输、港口装卸)将成为很好的投资选择。

　　BDI指数上涨促航运公司业绩增长

　　截止9月26日，BDI指数达到9259点，较年初4421点上涨109%。

　　图一、BDI指数2007年走势图

　　运力增长缓慢也是重要原因。运力增长缓慢的主要原因在于近年来造船的船台主要承建的是高附加值集装箱轮和油轮，这两种轮船的运力增长年均超过10%。根据克拉克森的统计数据，07年各类干散货轮船运力净增长2389万吨，较06年底总运力3.78亿吨仅上涨了6.3%，低于全球贸易量的年增长速度。这也导致了BDI指数今年以来持续上扬，以及船台订单的上升。据统计，07年上半年全球干散货船订单总金额达到315亿美元，其价值远超过06年同期油轮订单高峰期创下的230亿美元记录。

　　基于对全球贸易的持续增长预期，以及我国钢铁行业对铁矿石进口的刚性需求，我们认为在运力短期内不能大幅跟上的情况下，BDI指数将维持在高位。这将有利于航运公司的业绩持续提升。从A股市场航运公司的半年报来看，行业的毛利率显著提高，中海发展是比较有代表性的公司。07上半年中海发展的COA运价提升14.1%，国际干散货运价上涨了37%，而公司的主营业务利润率较06年同期上升了9个百分点，达到43%的高水平；预计07下半年公司的主营利润率水平较上半年还有所提高。

　　因此，我们看好BDI指数上涨所带来的行业性投资机会。主要的受益公司是拥有大量干散货运力的公司，包括中国远洋、中海发展、中远航运等。

　　北方港口大宗散货吞吐量将持续快速增长

　　自上世纪80年代改革开放以来，

中国经济一直保持年均9.9%的高速增长，而对外贸易保持年均16.4%的高增长。相应的，沿海港口吞吐量从1980年的2.17亿吨，增长到2006年的35.3亿吨，年复合增长11%。

　　中国经济未来十年仍将保持年均8%以上的增速；同时，伴随着世界制造中心向中国转移，外贸仍将作为中国GDP增长的主要动力，进一步推动港口吞吐量的增长。尤其是近年来我国经济发展格局逐步向环渤海经济圈转移，该地区的港口吞吐量获得了超过全国平均水平的快速增长

　　我国北方港口大宗散货吞吐量持续增长。目前，煤炭、石油天然气、铁矿石等大宗散货在我国港口吞吐总量中占比最大，且保持快速增长趋势。2000-2006年间，煤炭吞吐量年均增长15%，石油天然气吞吐量年均增长13%，铁矿石吞吐量年均增长23%。持续增长的主要因素为，我国煤炭产地与消费地布局不均衡，造成了西煤东运、北煤南运的局面，为北方沿海港口带来了大量煤炭转运量；同时由于经济高速增长和世界制造业中心向中国转移，我国对能源、原材料的需求持续上升，推动原油、铁矿石等的进口量迅速增长，环渤海地区作为我国重工业基地，其大宗散货吞吐量更快增长。预计我国西煤东运主要消费省份(鲁、苏、浙、沪、闽、粤等)的煤炭消费量未来几年仍将保持9%左右的年复合增长；而我国的原油及铁矿石进口量亦将维持10.8%及13%的年复合增长率，将继续推动我国北方沿海港口的大宗商品吞吐量增长。

　　从近年来的统计数据来看，北方港口吞吐量年均增速超过沿海港口的平均水平，而长三角和珠三角港口吞吐量增速则处于下降趋势。这说明港口吞吐量的结构发生了变化，大宗散货的吞吐量增长要快于集装箱的增速。

　　从港口的产能扩张来看，短期内散货、油轮码头不会造成过剩。“十五”期间，我国沿海港口建设实现了快速增长，但仍无法满足经济增长和对外贸易高速发展的需要。总体来讲，我国港口能力仍供不应求。根据统计，2004年集装箱完成量超过设计能力35%，进口铁矿石接卸2亿吨，超过设计能力67%，原油码头接卸能力和需求大体相当，但适应大吨位油轮的接卸能力严重不足，港口吞吐能力不足日益严重。根据交通部“

十一五”规划，到2010年，全国沿海集装箱专业化泊位数量达到377个，通过能力1.36亿标箱；北方7个主要煤炭装船港一次煤炭下水量达到5.8亿吨，主要卸船港一次接卸泊位卸船能力4.55亿吨；沿海港口20万吨以上原油卸船泊位接卸能力达到2.8亿吨，全国沿海液化天然气接卸能力达到1830万吨，沿海港口20万吨以上矿石码头通过能力达到3.25亿吨。在这样的规划下，港口适应度接近1:1，因此我们看好未来5年北方港口大宗散货码头的盈利能力将获得持续的提升。

　　通过以上的分析，我们认为在目前A股市场中的天津港、日照港、营口港将直接受益于未来大宗散货吞吐量持续增长，是很好的长线投资铁路运输瓶颈提升现有铁路资源的价值我国铁路建设速度落后于经济增长速度。铁路运输在我国西煤东运、北煤南运的过程中发挥着主导作用，但相对于需求，运能增长一直缓慢。截止2005年底，全国铁路营业里程达到7.54万公里，居世界第三位；但1995年至2005年全国铁路营业里程年复合增长率仅为1.9%，不仅落后于公路的建设速度(同期公路里程年复合增长率为5.3%)，与GDP增长速度相比也明显滞后。我国铁路修建速度滞后的主要原因在于投资严重不足，2005年我国对铁路建设的投资为889亿元，而对公路的建设投资则高达5485亿元，铁路投资仅为公路投资的16.2%。铁路建设投资大，建设周期较长，资金回收慢，加上铁路行业管理体制的市场化改革尚未完成，决定了铁路与社会资本相对活跃的公路等行业相比，筹融资难度更大。

　　铁路运输能力不足，供需缺口较大。铁路在我国各种交通运输方式尤其是1000公里运程以上的长途运输中占据重要地位，2005年承担着我国49.7%和34.7%的全社会货运周转量(扣除远洋运输)和旅客周转量。但由于运力不足，目前铁路运输能力未能完全满足铁路运输需求，请车量一直居高不下，而运输紧张的地区请车满足率甚至不足35%，铁路运力供需缺口较大。货运六大繁忙干线京广、陇海、津京、京沈、兰新和哈大线总长8274公里，仅占全国铁路里程的11.1%，而货物周转量合计到全国铁路的35.1%，是全国平均货物运输密度的3.2倍。2007年我国铁路建设计划完成投资3320亿元，但上半年实际投资完成额仅为671.85亿元，同比仅增长7.5%。

　　在铁路运能短期难以大幅提高的情况下，现有铁路资源显得尤其稀缺，提高了目前线路的内在价值。自1996-2006年我国铁路运价不断上调，共有8次调价，吨公里运费从1996年初的5.35分吨公里上调到2006年的9.14分吨公里，上调幅度为70.8%。我们认为以目前铁路的建设速度，铁路运输在未来很长时期仍成为我国经济发展的瓶颈，铁路运价仍有上调的要求。因此，我们认为目前A股市场唯一的铁路公司大秦铁路将面临估值不断提高的过程，是很好的价值投资品种。

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