电气设备：行业2007年四季度的投资策略

　　西南证券 陈毅聪

　　投资摘要：

　　今年我国电气设备行业销售收入增长速度较为乐观；尽管部分原材料价格尚且坚挺，但行业利润增速仍然较快。预计2007年全年行业景气度维持高位，利润总额增长速度与2006年接近。预计明年景气度会有所下滑，原因是基数较大、我国电力投资及固定资产投资增速的回落。建议关注具备以下概念的个股：1、超高压输变电；2、新能源设备及相关部件；3、节能减排；4、资产注入(含整体上市)、对外并购预期强烈。

　　考虑到明年景气度可能见顶，对于电气设备行业的估值水平不可过于乐观。建议采取的相对估值水平为，对2008年ESP取20-30倍PE，对2009年EPS取18-27倍PE。周期性明显的电站设备股则对2007年EPS取13-16倍PE。我们对电气设备行业的评级维持为“跟随大市”，给予思源电气、智光电气、长园新材等个股“持有”评级，建议关注这三只股票。

　　报告等级：★★★★

　　一、行业总体发展情况

　　(一)行业主要经济指标与行业景气度分析

　　2007年前8个月电气设备行业的景气度高，利润增长快，主要原因是销售收入增速继续小幅上升；毛利率小幅下跌。这基本上延续了去年的趋势。

　　根据中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2007年1-8月，我国电气机械及器材制造业销售收入14228亿元，同比增长33.38%，增速同比增加4.4个百分点，接近于2004年33.79%的历史最高水平；毛利率为13.63%，同比下滑0.63个百分点；利润总额672.40亿元，同比增长41.32%，增速同比下滑2.93个百分点，但增速明显快于06年全年31.18%的水平。预计2007年全年行业景气度维持在高位，利润总额增长速度35%左右。

　　07年前8个月，发电机及发电机组制造业、变压器整流器和电感器制造业、配电开关控制设制造业、电线电缆制造业等四大子行业的景气度都不错，利润同比增速分别达到58.81%、。

　　1、发电机及发电机组制造业，见表1。利润增速快于2006年，明显好于我们的预期。毛利率变动小，说明原材料(钢)涨价带来的压力仍在。

　　但是，未来景气下滑的风险较大。从9月初召开的全国发电设备企业生产经营研讨会上获悉，企业新接订单正在减少，发电设备骨干企业2007年已排产任务与06年实际完成量相比略有下降。其中发电机排产8678.1万千瓦(火电7644.9万千瓦、水电1033.2万千瓦)，为上年实际产量的89%；电站锅炉排产8444.7万千瓦，为上年产量的90.2%；电站汽轮机排产9079.6万千瓦，为上年产量的90.8%。

　　2、变压器、整流器和电感器制造业，见表2。利润增速加快，好于预期。毛利率波动也不算大，在铜、硅钢价格仍在高位的情况下，说明产成品提价效应已有部分体现。同样，我们也认为，2008年变压器行业销售收入增速会有明显下滑，但景气下滑的风险小于发电设备行业。

　　3、配电开关控制设备制造业，见表3。利润增速平稳，合乎预期。但毛利率一直在减少之中，说明行业竞争激烈、客户采购行业日趋规范(招投标)。

　　(二)行业主要产品市场需求与价格变化

　　需求方面：2007年1-8月，我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资总额同比增长11.5%，全国城镇固定资产投资同比增长26.7%，均与06年全年增速相近。但就2007年全年而言，在国家的调控之下，上述指标可能会有轻微回落。出口方面(国外市场需求)，中国机电产品竞争力的逐年提升足以弥补本币不断升值等利空因素的影响，增长势头还在，增速预计会较为平稳(目前的年增速约为25%左右)。

　　国家电网公司07年计划完成电网投资2025亿元，同比增长15%；南方电网07年计划完成电网投资413亿元，同比增长11%。两者合计，07年计划投资额同比增长14.35%。国家电网07年上半年完成电网投资743亿元，同比增长20.3%；南方电网上半年完成电网投资190亿元，同比增长20%。从上述数字，我们很难理解，为什么今年前8个月，电气设备销售收入同比增长幅度普遍在28%以上？原因可能是：一、中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据与事实有出入；二、设备厂家的销售收入确认，较为滞后，反映的是上一期的电网、电厂投资计划；三、经销商库存；四、电力投资之外的固定资产投资(比如，地产、冶金、采矿等)也有对电气设备的需求，可占到对电机需求的主要部分，对变压器、开关、电线电缆需求也能占到总需求的40-60%左右，而目前我国固定资产投资增速(26.7%)高于电力投资增速(11.5%)。

　　受需求旺盛影响，再加上原材料(取向硅钢、铜等)价格高位运行，主要产品售价稳中有升。多数原材料价格仍在高位，各种电气设备产品价格有涨有跌，整体仍然偏向平稳。

　　供给方面。目前除电线电缆行业外，主要电气设备的产能利用率均在70-80%以上，供需大致平衡，部分高端产品的供应较为紧张，订单排产得到08年。值得注意的是，目前产能扩张的势头很强，在建产能大。07年1-8月，我国城镇电气机械及器材制造业完成投资936.38亿元，同比增速高达44.7%；06年、05年，我国电气机械及器材制造业分别完成投资1123.15亿元、761.89亿元，同比分别增长45.6%、44.9%。希望提醒注意的是，这样的投资增速，不仅高于本行业同期的收入增速，也高于利润增速，未来一两年间，产能将大量释放，同时需求增长又会放缓。

　　(三)今年2月中旬以来，电气设备股指数与上证指数走势很接近，尽管曾经一度领先，请见图1。

　　二、重点关注的因素

　　1、原材料价格。在配电开关中，钢占产品成本6-12%左右，铜排、铝排约占2-4%；变压器的主要原材料是硅钢片、绝缘纸板、电磁线、变压器油和钢材，材料成本占总成本的70%左右，其中，硅钢片占成本的30-40%；电线电缆主要原材料是铜、铝、塑料等，材料成本占总成本的80%左右，其中，铜占总成本之比最高可达到70%；在电站设备中，电机的钢材成本可占到总成本的40-50%，锅炉的钢材成本则占到60%左右。因此，原材料价格波动对电气设备行业的毛利率影响较大。

　　07年以来，铜价仍在高位，与去年上半年相比，涨幅大；但与2006年下半年相比，变化较小，只是还经常有小幅的波动。06年以来，铝价波动幅度较小，运行较平稳，07年三季度价格环比微跌，同比几无变化。07年上半年钢材价格(宝山钢市综合指数)较为平稳，波动不大，平均售价略高于06年同期，但低于06年6、7月份高峰时的水平；第三季度环比上涨了10%左右，比去年高点也多出5%左右。预计未来钢材的价格会小幅走低，铜价较难预期，估计仍在高位运行。受产品售价调整的滞后影响，2007年全年电气设备行业的销售毛利率预计将有小幅回升。

　　2、需求还能拉动多久？

　　电气设备行业的需求主要看电源投资、电网投资、全社会固定资产投资增长速度等指标。在我国，电气设备及各种材料占电网工程总成本的近六成。“十五规划”期间我国固定资产投资平均增长率为21.2%(计划数)。我们预计，“十一五规划”期间我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资年均增速为11-12%。我们估算，从2007年至2010年，我国电网计划投资金额的年复合增长率略多于14%，远高于“十五规划”期间(2001-2005年)的水平(低于5%)。倘若电网总投资金额因为特高压建设及通货膨胀而达到11000-12000亿元(市场上有一些文章认为国家电网、南方电网“十一五”期间总投资12000万亿元)，则2007年至2010年的年复合增长率约为13-17%。相比之下，电源固定资产投资增速则在走下坡路，2006年还有10%左右，2007年增速将降至0%左右，2008年还会出现负增长。

　　综合来说，我们预测整个电气设备行业“十一五”后三年(2008、2009、2010年)平均值约在13-15%左右，考虑到出口扩大等因素，可能提升至15-17%。

　　综合各方面因素，我们预计2008年我国电气设备行业销售收入同比增长17-20%左右；毛利率约为14.5%，比2007年上升0.5-0.8个百分点；利润总额同比增长22%左右，增速下滑13个百分点。

　　三、估值水平

　　除开一些周期性非常明显的公司，我们建议采取的相对估值方法为，取海外成熟市场工业电气设备公司的2006年静态PE水平(27倍)或2007年动态PE水平(21倍)及内地上市公司07、08年前后的EPS，溢价30-40%，再考虑时间价值，按10-12%/年的风险报酬率折现到当前。见表5。

　　需要指出的是，在电站设备领域，我们认为港股也有高估之嫌。没有可比同行的个股、中小盘股，建议采用PEG法，在PE取2007年动态PE、G取07-09年净利润复合增长率时，PEG取0.8-1.0。

　　说明：股价取10月10日收盘价。美股PE平均值中扣除了微利股、亏损股，不含阿尔斯通(巴黎上市)、施耐德、GE(约半数利润来自金融业)。动态PE的计算，港股取各机构对2007年EPS的预测均值；其它股票取GOOGLE财经上的F P/E值。需要提示的是，伊顿、ABB、爱默生等跨国公司的业务单元众多，与内地电气设备类上市公司不同。

　　四、四季度投资策略

　　展望2007年第四季度，我们继续给予电气设备行业“跟随大市”评级。各子行业中，我们主要关注以下四类：

　　1、景气持续时间较长的超高压输变电设备企业(相关个股主要有平高电气、许继电气等)；2、新能源设备及相关部件制造商(风力发电机组及部件、光伏电池、核电设备制造商等，主要有东方电机、湘电股份)。上市公司中专业主营光伏电池、核电设备、风电机组业务的个股，目前还没有，有的只是参股，如天威保变；有的是刚介入，前景不太明朗，如长征电气；有的已在生产、订单金额不小，只是占整体收入的比重低，如东方电机、湘电股份等。主流企业如天威英利、无锡尚德、新疆金风、大连重工华锐、中航(保定)惠腾风电、北车永济、东方汽轮机厂等均尚未在A股(单独)上市。

　　3、节能减排概念的个股，主要有智光电气(高压变频器)、荣信股份(SVC装置)等。科陆电子、国电南自也刚介入变频器领域。

　　4、资产注入(含整体上市)、对外并购预期较强的个股，主要有思源电气、长园新材、天威保变、许继电气、国电南瑞等。目前市场对资产注入概念炒作较为充分，甚至有些过头了，但对并购扩张类个股的关注度不够，事实上，在目前股权融资成本低、并购作价远低于二级市场作价的背景下，并购扩张与资产注入产生的利好效果是相似的。

　　总体来说，新会计准则实施、所得税并轨对主要电气设备股盈利的影响普遍较小。智光电气、荣信股份、东源电器等小盘次新股基本面不错，成长性较好，就是目前股价对应的2007年、2008年动态市盈率偏高，需要投资者有更大的耐心，也需要上市公司有更为激进的经营(含资本运作)策略。况且，目前市场对大盘指标股较为热衷，资金主要流向大盘指标股，短期内，这些中小盘股股价可能不会有所表现。

　　考虑到明年景气度可能见顶，对于电气设备行业的估值水平不可过于乐观。建议采取的相对估值水平为，对2008年ESP取20-30倍PE，对2009年EPS取18-25倍PE。周期性明显的电站设备股则建议对2007年EPS取13-16倍PE。我们对电气设备行业的评级维持为“跟随大市”，给予思源电气、智光电气、长园新材等个股“持有”评级，中长期建议关注这三只股票。